מפעל מרצדס / צילום: Kai Pfaffenbach, רויטרס
השנה החולפת באירופה הייתה רוויית התרחשויות בעלות משמעויות כלכליות וגיאו-פוליטיות, שזעזעו את השווקים. התרחשויות אלה הותירו את חותמן על סקטורים רבים, כאשר אחד הבולטים בהם הוא ענף הרכב האירופי.
ההידרדרות ברווחי יצרניות הרכב החלה בשנת 2013, אז נרשם שיא ברווחיהן. למעשה, בסיכום השנתי של 2018, מדד תעשיית הרכב של Stoxx 600 היה אחד הסקטורים שהציגו את הביצועים הגרועים ביותר אל מול מדד ה-Stoxx הכללי. ניתן למצוא לכך הסבר בהתקדמות הטבעית לעבר סיומו של המחזור כלכלי, אך אסור להתעלם מהגורמים החיצוניים שהיכו בענף הרכב ופגעו בו בצד הביקוש ובצד ההיצע. גורמים אלו עומדים מאחורי החולשה במכירות כלי הרכב, שירדו בשנה האחרונה ב-10.5%.
כלל המדדים הבוחנים את התעשייה באירופה מצביעים על חולשה ניכרת. החל ממדד מנהלי הרכש הכללי בתעשייה שיורד באופן עקבי כבר מספר חודשים; דרך המדד בגרמניה שכבר ירד ל-49.9 נק' (רמה הנמוכה מ-50 נק' מצביעה על התכווצות בפעילות התעשייה); ועד הייצור התעשייתי שהתכווץ בחדות בשנה האחרונה ובמיוחד במחצית השנייה של 2018. ככל הנראה, חלק לא מבוטל מהחולשה מקורו בענף הרכב שסובל מצירוף נסיבות נקודתיות שהשפעתן תתפוגג בקרוב. עם זאת, לאור ההאטה הברורה בכלכלה העולמית בכלל ובאירופה בפרט (רק לאחרונה עדכנה הנציבות האירופית את תחזית הצמיחה בגוש האירו כלפי מטה באופן חד), הסיכונים ארוכי הטווח צפויים להכביד על תעשיית הרכב בטווח הארוך.
תקינה חדשה: שינויים בייצור ומחירי הפסד למלאי
הגורם המידי לחולשה בענף הוא המעבר לתקנות ה-WLTP החדשות שנכנסו לתוקפן בספטמבר 2018. תקנות אלה מחילות סטנדרט חדש לבדיקת צריכת דלק וזיהום אוויר. הסיבה שהמעבר לתקנות החדשות האט את הפעילות בענף היא שתקנות הבדיקה הקודמות, NEDC, היו בתנאי מעבדה ולא לקחו בחשבון השפעות חיצוניות שונות כמו מהירויות משתנות, תוואי שטח ואבזור (השפעה על משקל). על כן, באופן גורף, הבדיקות החדשות מניבות תוצאות שהן אמנם יותר קרובות למציאות, אבל גבוהות כמעט בכל פרמטר של זיהום וצריכת דלק.
על יצרניות הרכב היה להתאים את דגמיהן כך שיעמדו בתקני הזיהום, תהליך שכרוך בשינויים בפסי הייצור ועצירת מכירות של מלאי כלי רכב שחורג מהתקן החדש. יצרניות הרכב נדרשו להיפטר עד ספטמבר ממלאי רב שלא עמד בתקן החדש ועל כן כלי רכב רבים נמכרו במחירי הפסד. מהלך זה הביא אמנם לגידול משמעותי במכירות בחודשי יולי ואוגוסט, אבל בפועל פגע ברווחים השנתיים ועל פי הערכות ישפיע גם על הרבעון הראשון של שנת 2019.
מבדיקה שערכנו מסתמן כי חלקו של ענף הרכב בהאטת הפעילות הכלכלית בגוש האירו אל מול גורמים אחרים היה המשמעותי ביותר במחצית השנייה של 2018. עם זאת, ניתן למצוא נחמה בניתוח זה שכן נושא התקינה החדשה לזיהום כלי רכב צפוי להיפתר בקרוב, כך שיש מקום לשיפור בייצור התעשייתי ולסקטור הרכב החבוט תהיה אפשרות להתאושש בחודשים הקרובים.
האופק הגיאו-פוליטי לא נראה מבטיח
בניגוד לאופטימיות המסתמנת מההתרחשויות בטווח הקצר, האופק לא נראה מבטיח, כאשר מספר אירועים גיאו-פוליטיים עלולים להשפיע על הביקוש לרכבים אירופים באופן בלתי הפיך. אחד מאותם אירועים הוא הברקזיט, שהולך ומתקרב לדד ליין וגורם לאי ודאות בנוגע לעתיד יחסי המסחר של הממלכה המאוחדת ואירופה. נכון להיום, בריטניה אמורה להיפרד מהאיחוד ב-29 למארס. כל הסכמה שהוצעה עד כה בנוגע להסדרת היחסים הכלכליים בין הצדדים נדחתה על ידי הפרלמנט הבריטי. מצב בו מתקיימת היפרדות ללא עסקה הוא בעייתי עבור היצרניות האירופיות שכן החלת מכסים תגרום להתכווצות מדאיגה בביקוש. חששן של יצרניות הרכב מוצדק, בייחוד לאור העובדה שכשליש מסך ייצוא הרכב האירופי מופנה לבריטניה. כמובן שההסתברות לברקזיט ללא הסכם נראית אפסית כיום, אך חוסר הוודאות בכל הנוגע לעתיד יחסי המסחר צפוי להמשיך ולהכביד על אופק תעשיית הרכב האירופית.
גם הדרמה סביב מלחמת הסחר לא פסחה על ענף הרכב האירופי. הטלות המכסים ההדדיות בין ארה"ב וסין פגעו באופן עקיף גם בחברות אירופיות כמו ב.מ.וו ומרצדס עקב שרשראות אספקה משותפות. כעת מסתמן שאירופה עומדת להיכנס עמוק יותר לבוץ מלחמת הסחר כאשר נשיא ארה"ב דונלד טראמפ כבר סימן אותה כמטרה הבאה, ואף עקץ כשאמר לנשיא צרפת עמנואל מקרון כי ימשיך במדיניותו "עד שלא יראו יותר דגמים של מרצדס בשדרה החמישית".
יצוא המכוניות האירופי לארה"ב מסתכם בכ-37 מיליארד אירו בשנה ומבין המדינות הלא-אירופיות 29% מהיצוא מיועד לאמריקאים. ב-17 בפברואר אמור להתפרסם דו"ח אמריקאי שחוקר את המיסוי האירופי על רכבים אמריקאיים והצפי הוא שטראמפ ישתמש בממצאים בכדי לאיים בהטלת מכסים מקבילים, שיקנו לו מינוף במשא ומתן הצפוי מול האיחוד. כאמור, לפי הניסיון הקודם עם סין, נושא זה לא צפוי להיפתר במהירות.
המניות עדיין לא פגשו את התחתית
הביצועים הגרועים של יצרניות הרכב האירופיות באו לידי ביטוי גם בירידות שערים בשנה החולפת, חלקן חדות. פולקסווגן רשמה תשואה שלילית שהסתכמה בכ-15%, פיאט צנחה בכ-25% (לאחר ירידה של יותר מ-12% ביום חמישי האחרון, למרות תוצאות שיא ונוכח הפחתת התחזיות לשנת 2019), חברת רנו רשמה ירידות שערים של 34%, וחברת דיימלר, יצרנית מרצדס, נחתכה בשיעור דומה של כ-33%. דווקא פיג'ו הצרפתית רשמה עלייה של 15% בפרספקטיבה שנתית, אך בייחס למחיר השיא אליו הגיעה ב-2018 גם היא רשמה ירידה של כ-18%.
הירידה בשווי החברות נובעת בעיקר מהביצועים החלשים בשנה החולפת אך גם מהפחתת הציפיות להמשך. הירידות נרשמו בחלקן כהתאמת שווי החברות להיקף הרווחיות, אך בנוסף, במרבית החברות גם רמת המכפילים ירדה במקביל. הירידה במכפילים נובעת מהפחתת התחזית קדימה, כלומר כרגע השוק מתמחר המשך חולשה בפעילות החברות גם בשנים הבאות. הסיבות לכך נובעות מהחששות הקיימים בנוגע לשינויים גיאו-פוליטיים, להתקררות הכלכלות ולשינויים הרגולטוריים. כלומר בפרספקטיבה של מכפילים יחסיים והיסטוריים, שווי החברות נחתך לא רק נוכח הביצועים החלשים אלא גם נוכח הצפי להמשך חולשה ענפית.
בהסתכלות סטטיסטית על המלצות האנליסטים שמסקרים את החברות המגמה די ברורה. משקל ההמלצות החיוביות גבוה ממשקלן של אלו השליליות. כלומר, ייתכן שהירידות שנרשמו אינן תואמות את תחזיות האנליסטים וייתכן שכבר עכשיו אנו נמצאים בנקודת כניסה מעניינת בהיבט התמחורי, למרות הצפי להמשך ירידה אפשרית בפעילות. עם זאת, החברות בענף צפויות להתמודד כאמור עם מספר אתגרים מקרו כלכליים שעשויים להוביל להמשך הירידה בהיקף המכירות. מנגד, החברות עשויות להתמודד גם עם עלייה בעלויות הייצור נוכח התייקרות חלק מהרכיבים וחלק מחומרי הגלם, לצד התייקרות כוח העבודה, הצורך להמשיך ולהשקיע בפיתוחים טכנולוגיים ועלייה בהוצאות המימון (יצרניות הרכב ידועות בהיקף מינוף גבוה באופן יחסי).
בטווח הקצר פוזיציה במניות שעשויות לסבול מתנועת מספריים בהקשר של ההכנסות וההוצאות אינן נראות ככאלו שיש למהר ולהיכנס להשקעה בהן ולכן סבלנות מתבקשת כאן. בהמשך, רמות התמחור הנוחות לצד פיתוח של מוצרי פרמיום שיובילו לעלייה בהיקף המכירות יחזירו את התשואות החיוביות גם לענף ייצור הרכב. מכאן שההסתכלות על הענף צריכה להיות בהכרח כהשקעה לטווח ארוך, בהבנה שככל הנראה המניות לא פגשו עדיין את התחתית והן עשויות להמשיך ולסבול ממגמה שלילית גם במהלך 2019.
הכותבים הם כלכלן ומנהלת מחלקת מחקר ברוקראז' בפסגות. אין באמור ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק המתחשב בנתונים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול-דעתו של הקורא ואינו מהווה הצעה לרכישת ניירות ערך.