בורסת לונדון / צילום: Toby Melville, רויטרס
ביוני 2016 בחר העם הבריטי לעזוב את האיחוד האירופי ולצאת לדרך עצמאית. בחודשים שקדמו למשאל העם התפרסמו לא מעט מחקרים אקדמיים, שניסו לכמת את השלכות הפרישה על הכלכלה הבריטית, ואולי אף במעט להטות את כף המאזניים לטובת ההישארות באיחוד. רובם ציירו תרחישים אפוקליפטיים משהו, אך אלו נפלו על אוזניים ערלות. בסופו של דבר ההחלטה נפלה, והברקזיט יצא לדרכו.
הבנק הבריטי המרכזי, עם מרק קרני בראשו, הצטרף למחנה הפסימי, ופרסם ערב המשאל את הערכותיו לגבי תרחיש היציאה: פגיעה מתמשכת בפעילות הכלכלית, היחלשות הפאונד, נסיקה באינפלציה וזינוק בשיעור האבטלה.
מאז אותו יום מכונן נוספו כמה וכמה עבודות חדשות, שאיששו במידה מסוימת את החששות המוקדמים. מחקרים אלו סיפקו הוכחות סטטיסטיות לכך שגם בתקופת ביניים, של ניהול משא ומתן קדחתני לקראת הפרישה, חוסנה הכלכלי של בריטניה נפגע.
כך, החוקרים מבית הספר לכלכלה של לונדון ומאוניברסיטת בון, הראו כי כבר בתקופת המעבר חלה האטה בצמיחת התוצר. על רקע האי-ודאות, היצואנים הבריטים יצרו פחות קשרי מסחר חדשים. סביבת האינפלציה הראתה סימני התחממות, והשכר הריאלי נשחק קמעה. החוקרים מהמכון הלאומי לכלכלה הראו, ששוק האג"ח סבור כי הבנק המרכזי ידבוק במדיניות מוניטרית מרחיבה, במטרה לתמוך בפעילות העסקית. ברור שתמיכה בצמיחה עלולה לבוא על חשבון האינפלציה.
איש לא הופתע כשאנשי אקדמיה הביעו את הסתייגותם מהברקזיט. הממסד הכלכלי באירופה חרת על דגלו את עקרונות האינטגרציה ופתיחת הגבולות הגיאוגרפיים עוד משנות ה-50. ההפתעה הגיעה משוק המניות, שעל אף נבואות הזעם פתח בראלי אימתני. כשמתעמקים במבנה המדדים בבריטניה, מתחילים להבין את הסיבה לעליות בשוק המניות.
מחירי המניות, בממוצע, אמורים לגלם את כל המידע הזמין למשקיעים, בכל רגע נתון. שווי החברות בשוק ישקף, בין היתר, את הנחותיהם לגבי שורות ההכנסות, שורות הרווח, שיעורי הריבית וכן מגמות ענפיות כלליות. לפיכך, מדדי המניות הם הדרך המהימנה ביותר להבין כיצד ראו המשקיעים את בריטניה מחוץ לאיחוד האירופי. זהו למעשה אומדן חלופי לתחזיות האקדמיה, שחלקן הגדול התבסס על מודלים אקונומטריים, חפים מהיבטים פסיכולוגיים.
יום לאחר המשאל צנח שוק המניות של בריטניה בכ-3% (כצפוי, המשקיעים חששו מהאטה שמקורה בפגיעה בסחר-החוץ), והליש"ט נחלשה ב-8% מול הדולר. הפיחות בליש"ט התברר כפרמננטי - הוא המשיך להסחר בדיסקאונט ביחס לדולר, מאז ועד היום. בן לילה הפכה סוגיית המט"ח לקריטריון מכריע בקביעת המשקיעים מי מהחברות תרוויח מההתנתקות (או תיפגע פחות), ומי תפסיד ממנה. חברות שבסיס פעילותן נמצא בשוק המקומי, סבלו מירידות, ואלו שעיקר עיסוקן בחו"ל דווקא עלו.
הכנסות מחו"ל טובות למדד
מדד הבנצ'מרק FTSE 100 הוא מדד המניות הגדולות בבריטניה, שקרוב ל-70% מההכנסות שלו מגיעות משוקי חו"ל. זו הסיבה העיקרית כנראה לביצועים העודפים שלו ביחס ל-FTSE 250, שרק כ-44% מהכנסותיו מגיעות מחו"ל, וכל היתר מהשוק המקומי.
המשקיעים העריכו כי היצואניות ירוויחו מהיחלשות המטבע הבריטי, שכן הכנסותיהן הנקובות בדולר (או במטבע אחר שמולו נרשם פיחות), יהיו שוות יותר במונחי מטבע מקומי, וליש"ט חלשה מקנה להן יתרון תחרותי מול המתחרות. מנגד, היבואניות יהיו רגישות יותר להאטה בשוק המקומי, וייפגעו מהתייקרות חומרי הגלם עבורן. התבוננות במדד המניות FTSE 100 מול מדד המניות מהשורה השנייה - FTSE 250 - עוזרת לזקק את ההבדלים.
FTSE 100 הוא מדד "דפנסיבי", כלומר משקל הסקטורים שעמידים יותר להאטת הצמיחה (בין שבבריטניה ובין שבחו"ל) הוא גבוה יותר בהשוואה ל-FTSE 250, וגם בהשוואה ל-MSCI Eurozone. צריכה בסיסית, אנרגיה, תשתיות או רפואה עונים על ההגדרה. בשל היותו מדד "דפנסיבי", הוא מציע תשואת דיבידנד נאה למשקיעים - ב-2018 היא עמדה על כ-4.8%, לעומת 3.8% בגוש האירו וכ-2% ב-S&P 500.
מעניין לציין, כי החוקרים לא מצאו התייחסות שונה מצד המשקיעים לחברות או לסקטורים עם נוכחות גדולה יותר של מהגרים מתוך מצבת העובדים שלהם. אחרי הכול, הרי זו הייתה הסיבה העיקרית לכך שהבריטים החליטו לנטוש את האיחוד. בדומה לכך, הכלכלנים לא מצאו עדות סטטיסטית לכך שהמשקיעים התייחסו לנושא המכסים הפוטנציאליים. מפתיע שהנחה שלפיה הברקזיט עלול לסכן את סחר-החוץ בין בריטניה לאיחוד האירופי, לא מצאה ביטוי בביצועי החברות. ייתכן שהפופולריות של שימוש במכשירי השקעה פסיביים, כגון קרנות סל (ETF), היא ההסבר האפשרי לתופעת האחידות בביצועים.
במחצית השנייה של 2018 "נשבר" המתאם השלילי בין FTSE 100 לליש"ט, והוא הפך חיובי, כלומר חולשת המטבע הלכה יד ביד עם ירידה במדדי המניות. מגמה דומה נרשמה לא רק בבריטניה, אלא גם בגוש האירו - שער האירו ומדדי המניות התחילו לנוע באותו הכיוון.
המשקיעים נזכרו כנראה מהן הסיבות האמיתיות שבגינן המטבעות מאבדים מערכם. כשזה קרה, הם לא היו מוכנים יותר להתבונן בחצי הכוס המלא, ותיאבונם לסיכון פחת.
קשה להגדיר בבירור מה גרם לשינוי: ייתכן שהייתה זו הכרה בסיכוני ברקזיט, או הכרה בסיכוני מלחמת הסחר, וסביר יותר שגם וגם. כך אן כך, בשלהי 2018 המשקיעים כבר התקשו להאמין כי הליש"ט, או האירו, חלשים ככל שיהיו, יצילו את רווחי היצואניות כשברקע מתחוללת לה האטה גלובלית בביקושים.
2019 נפתחה במרוץ קדחתני של ראש הממשלה תרזה מיי להשגת הסכם מול האיחוד האירופי. הזמן אוזל והמחלוקות מרובות. נכון לעכשיו, כל האופציות פתוחות: ייתכן שמועד היציאה יידחה, ייתכן שיושג הסכם חדש, או שמא בריטניה תחליט על יציאה "קשה" ללא הסכם כלל.
בינתיים מצטברים להם ענני ההאטה: הכלכלנים נותנים הסתברות של 30% לכך שבריטניה תגלוש למיתון בשנה הקרובה, לאחר שמאז 2012 הכלכלה לא חוותה התכווצות בתוצר. בבנק המרכזי סבורים כי "ערפל הברקזיט" יקטין את קצב הצמיחה ל-1.2%, הנמוך ביותר בעשור האחרון.
מדד מנהלי הרכש של ענף השירותים בבריטניה צנח לשפל של שנתיים וחצי, מה שמאשש את הערכה כי ברקזיט עלולה לגרור את הכלכלה לקיפאון. בעלי העסקים ציינו בסקר כי נוכח האי-ודאות, הם נמנעים מלהקים מיזמים חדשים.
ומה בשוק המניות? תמונת המאקרו שוב לא מקבלת את ביטויה במדדים: FTSE 100 ו-FTSE 250 לא נכנעים לתכתיבי הכלכלה - הם רשמו עליות נאות מתחילת השנה, בין היתר הודות לנימה "יונית" של הבנקים המרכזיים.
אירוע הברקזיט מלמד אותנו על מורכבות שוק המניות. ריבוי הגורמים שמשפיעים על ציפיות המשקיעים לא מאפשר דפוסי התנהגות קבועים, ומקשה מאוד על מלאכת ניבוי התחזיות. פעם זה המטבע שמוביל את המגמה, פעם זו הצמיחה העולמית ופעם זו מדיניות הריבית.
מה שבטוח - השווקים שונאים אי-ודאות. עם התבהרות התמונה סביב אופי הפרישה מהאיחוד, קל יותר יהיה להעריך את עתידה הכלכלי של בריטניה ואת שוקי המניות שלה.
הכותבת היא מנהלת מחלקת מחקר מדדים בקסם מדדים, מקבוצת אקסלנס. חברות מקבוצת אקסלנס מחזיקות ו/או עשויות להחזיק ני"ע ונכסים פיננסיים המוזכרים בכתבה. המידע האמור הינו למטרות מידע בלבד, בהתבסס על ניתוחי שוק שנעשו, ואין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה של ניירות ערך המתחשבים בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. מובהר בזאת כי מדדי MSCI הם קניינו הרוחני של עורך המדד MSCI Inc, לרבות סימני המסחר הרשומים.