עיבוד מתכת / רויטרס - Yves Herman
"יש פרעושים שיודעים לשיר, ויש גמדים שהולכים על קיר, יש עליות בירידה - אך את כל זאת המלך כבר ידע" (להקת גזוז, השיר אמא ודני, 1979).
נזכרתי בסיומת של המשפט השנון והמשעשע הזה, שנכתב כמובן על ידי דני סנדרסון, בסיטואציה שרחוקה ממוזיקה ואומנות כמרחק בין מזרח למערב - כשקראתי את הדוח הכספי של סקופ מתכות. מבט מהיר על שורת ההכנסות מעלה תחושה רפלקסיבית של חברה בנסיגה, אך ככל שמתקדמים בסעיפי הרווח והפסד, מגלים בין הירידות גם מגמות ברורות של עלייה.
פעילות החברה - שונה מכפי שנדמה
סקופ עוסקת ביבוא ושיווק של מוצרים וחומרי גלם בענף המתכות, מה שמדביק לה מיידית את התווית של "יבואנית סחורות". לא שיש בזה משהו רע, אבל אני חושב שהתדמיות השטחיות הללו גורמות עוול לחברה, שהרי שולי הרווחיות בתחום היבוא הם יחסית נמוכים, בדרך כלל גם אין חסמי כניסה משמעותיים, והתלות במחירי הסחורות מעוררת חשש מתנודתיות פראית בתוצאות.
אז חשוב להדגיש בהקשר זה מספר נקודות: סקופ עוסקת יותר בלוגיסטיקה מאשר במסחר; קשה מאד להתחרות במומחיות ובמעטפת הלוגיסטית שהחברה מציעה; הרווחיות התפעולית שלה יותר מנאה; ולבסוף, בכל מה שנוגע למחירי הסחורות, אזי ההשפעה השלילית היא לא כצעקתה - שהרי במרבית המקרים סקופ יודעת לגלגל את השינויים למחירי המכירה.
מגמת הצמיחה המשנית תהפוך לראשית
אינני אוהב לקבוע מסמרות, אבל למעט מקרים חריגים, אני נמנע מלהשקיע בחברות שהכנסותיהן מתכווצות. יש שיטענו שזו בדיוק הסיטואציה בה שרויה כיום סקופ, לפחות על פי התוצאות המדווחות בשלוש השנים האחרונות. במבט ממעוף הציפור זה נכון, אך בה בעת זו תמונה חלקית ולא מלאה, שכן במקביל לירידה בהכנסות הכוללות, המכירות בארה"ב דווקא צמחו בצורה מרשימה - ומה שיותר חשוב, זו העובדה שידה של סקופ מעבר לים עוד נטויה.
הסיבה שהמגמה הראשית בהכנסות היא של ירידה, נובעת מהעובדה שהפעילות בישראל מתכווצת בצורה ברורה, כך שאין מנוס מלשאול את השאלה המתבקשת הבאה; מה גובר על מה - פוטנציאל הצמיחה בחו"ל, או הסיכון בשוק המקומי שסובל מנסיגה? נדמה לי שהתשובה לכך פשוטה, שהרי בכל מה שנוגע לגודל העוגה, שוק המטרה בארה"ב גדול מעמיתו הישראלי פי כמה וכמה.
גם הרווחיות השתפרה
אם ההכנסות הכוללות של סקופ נמצאות מזה זמן במגמה מונוטונית שלילית, הרי שהמגמה ברווחיות הפוכה בתכלית. רק לשם ההמחשה, אציין את הנתון הבא; בשלוש השנים האחרונות, הכנסותיה המצרפיות של סקופ התכווצו בלא פחות מ-20%, כאשר במקביל, הרווח התפעולי נסק בשיעור העולה על 70%! מובן שהמגזר האמריקני תרם לגידול האמור תרומה נכבדה, אבל זו בדיוק הנקודה, שהצמיחה בארה"ב רחוקה מנקודת רוויה. ככל הנראה, היא יותר קרובה להתחלה.
התחייבויות פיננסיות לצרכים תפעוליים
רמת המינוף של סקופ בהחלט גבוהה, שכן גם בניכוי יתרות המזומנים, החוב הפיננסי שלה מתכנס לכדי סך של חצי מיליארד שקלים - סכום העולה על ההון העצמי. עם זאת, החוב הפיננסי של החברה משמש ברובו לרכישה ואפסנה של רמות המלאי הגבוהות שהיא מחזיקה.
אני מציין זאת, משום שלחוב הפיננסי יש השפעה מהותית על תמחור המניה, כך שמבלי להיכנס להתפלפלויות, יהיו שיטענו כי יש לראות בחוב הפיננסי סוג של הון חוזר - דבר שיקצר משמעותית את מכפיל הרווח התפעולי הנגזר לחברה. לכשעצמי, אני מעדיף לנקוט בגישה השמרנית והמקובלת, כלומר להתייחס לחוב הפיננסי במשמעותו הנאיבית והפשוטה.
מחיר המניה: מכפיל רווח נמוך
מכפיל הרווח הנקי בו נסחרת כיום סקופ עומד על 9.5 בלבד, אבל מאחר והסכמנו שיש בכך משום ליברליות יתר שמייצרת הטיה, הוספתי לשווי השוק את החוב הפיננסי וחילקתי ברווח התפעולי הנקי. מה קיבלתי? מכפיל רווח תפעולי נקי של 13.
במקום לדבר במונחים של זול ויקר, חשבתי לומר את הדבר הבא; זה תמחור שמאפיין עסקים עם צמיחה מינורית וזניחה, בעוד שאני משוכנע כי התחזית לגבי סקופ היא הפוכה - הצמיחה בשנים הקרובות תהיה חזקה.
שורה תחתונה - לא להישען על מה שהיה
ההכנסות בארה"ב מגיעות לנקודה בה המשקל שלהן יכתיב את מגמת השורה העליונה כולה. מחיר המניה מתעלם מהסיטואציה האמורה, תוך שהוא נשען באופן תמוה בעיקר על מה שהיה - וזו, לעניות דעתי, שגיאה שהופכת את סקופ להזדמנות השקעה.
הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועליהם בלבד.