פעיל בשוק צופה ביו"ר הפדרל ריזרב, ג'רום פאוול / צילום: רויטרס - BRENDAN MCDERMID
כדי להתחיל לנסות ולעכל את הפער בין המספרים בדוחות תיקי ההשקעות ברבעון האחרון של 2018, לעומת נתוני הדוחות שיתקבלו לרבעון הראשון של 2019 - אתחיל בהעלאת כמה מספרים שיספקו תמונה של המתרחש. ברבעון האחרון של 2018 ירד מדד המניות העולמי ב-13.97%, השוק בארה"ב איבד 13.08%, מחירי האג"ח הקונצרני בדירוג השקעה ירדו 1.84% בארה"ב ומחירי חוב האג"ח זבל (High Yield) קרסו ב-6.18% בממוצע.
אחרי שהתעוררנו מנשף הסילבסטר לשנת 2019, ונכון ל-14.3 (כעשרה ימי מסחר לפני תום הרבעון) השווקים רותחים כמו בוילר. המניות בעולם טיפסו מתחילת 2019 ב-10.95% ובארה"ב ב-12.13%, החוב המדורג בארה"ב עלה ב-3.41% והחוב בתשואה גבוהה טיפס ב-5.75%.
המהלך הזה לא קרה תוך תנודתיות מעלה ומטה, אלא במתווה של האות V - כלומר ירידה חדה, ולאחריה עלייה חדה לא פחות. קל מאוד להתאהב במספרים של 2019, ולספר לעצמנו סיפורים על פסימיות מוגזמת כתוצאה של חשש מפני האטה כלכלית, ושינוי בתיאבון לסיכון אצל המשקיעים. אבל למען האמת, נראה שאנחנו עדיין לא שם, וסביר מאוד שמדובר בחזרה לתקופה שבה הנתונים המאקרו כלכליים נמצאים ביחס הפוך לתשואת ההשקעות הפיננסיות. אז מה יכול להיות הסיפור שעומד מאחורי המהלך?
מבט מלמעלה חושף לנו שני שווקים, שוק האג"ח ושוק המניות, ששניהם רואים את אותה תמונה מאקרו כלכלית, אך כביכול קוראים אותה בצורה שונה. עליות השערים החדות הביאו האג"ח לעשר שנים של ממשלת ארה"ב בחזרה לתשואה לפדיון נסחרת של סביב 2.6%, ואת הפער בין התשואות הנסחרות של החוב הארוך לבין אלו של החוב הקצר לשפל חדש.
עקום התשואות של ממשלת ארה"ב, בתפקידו כ"מקדם הצמיחה", מציג לנו תמונה פסימית שלפיה המשק האמריקאי, קטר הצמיחה העולמי, נמצא בדרך להאטה כלכלית, שבדומה לרימון שהוסרה ממנו הנצרה - עלולה אף להיגרר למיתון אם תצא משליטה. שהרי מצב שבו עקום התשואות מסמן כי פני הריביות הארוכות דרומה, הוא מצב שמסמן האטה כלכלית, ושלא יאפשר למשק לחיות עם ריביות גבוהות.
במצב הזה, תנועות ההון מנכסי הסיכון (מניות, אג"ח חברות בדירוגים נמוכים) - אל עבר החוב הבטוח של הממשל ושל החברות בדירוגים הגבוהים - הן אלו שיוצרות את עליות השערים בשוק החוב, ואת ירידת התשואות הנסחרות. אבל אם כך קורא שוק האג"ח את המציאות הכלכלית, כיצד יכול להיות ששוק המניות מטפס למעלה בלי שום דאגות? הרי האטה כלכלית או מיתון, רחמנא לצלן, הם גורמים קלאסיים לפגיעה ברווחי החברות.
נתוני המאקרו עברו ל"משקל תרנגול"
לשאלה זו עשויות להיות שתי תשובות. הראשונה היא הגורם הטכני. הירידות האלימות ברבעון האחרון של 2018 יצרו Over shooting במחירי המניות, ושימשו כדלת כניסה במחירים נוחים הרבה יותר - הן עבור כסף מוסדי גדול, שהיה מחוץ לשוק וחיפש השקעה, והן עבור החברות הציבוריות שניצלו את הקריסה במחירים כדי לרכוש את המניות של עצמן (Buyback). האם מצב זה יכול להימשך גם בחודשים הבאים? לכאורה, כשמסתכלים על התקדמות נתוני המאקרו, התשובה היא לא.
בגרפים המצורפים ניתן לראות חלק מהתמונה המאקרו כלכלית בארה"ב: את הירידה בקצב הצמיחה השנתי בשלושת הרבעונים האחרונים; את הירידה בקצב האינפלציה השנתית; את ההתקררות בשוק הנדל"ן (מדד קייס שילר); ואת מדד מנהלי הרכש היצרניים. אלא שנתונים אלה כ"מקדמי ירידות" עברו מקטגוריית "משקל כבד" לקטגוריית "משקל תרנגול". השליטים הבלתי מעורערים של השווקים בשנים האחרונות - אלו שהתוו באופן בלעדי כמעט את התשואות בתיקי ההשקעות - הם הבנקים המרכזיים, והם אלה שמהווים את התשובה השנייה לשאלה.
מחיר הכסף הוא הגורם הראשי לתנועות הון בין אפיקי ההשקעה (לרבות מזומן), ומחיר זה נקבע, ואף חשוב מכך - מבוצע, על-ידי התערבות שהיא חיצונית לשוקי ההון והחוב. הריבית הקצרה נקבעת על-ידי החלטות הוועדה המוניטרית של הבנק המרכזי של הכלכלה הגדולה בעולם, ואותה ועדה קובעת גם את הריבית לטווחים האחרים, אך בצורה מלאכותית - באמצעות הגדלה/הקטנה של הביקושים לאיגרות חוב, אשר משפיעים על הריביות הנסחרות.
התפקיד של הבנקים המרכזיים התחזק עוד במשבר האשראי הגדול לפני קצת יותר מעשור. הדרך של הפד לתמרץ את הכלכלה האמריקאית החבוטה הייתה לשמור על רמות ריבית נמוכות - הן הריביות הקצרות, והן הריביות הארוכות - וזאת בעזרת השקת שלוש "תוכניות הרחבה כמותית", שמטרתן הייתה לתמרץ את הכלכלה על-ידי הזרמת דולרים לשווקים. ההזרמה נעשתה דרך רכישות איגרות חוב, שמומנו מהגדלת מאזן הבנק המרכזי (מכבסת מילים להדפסת כסף).
זוהי גם התשובה למי ששאל את עצמו איך בלב המשבר הכלכלי, בשנים 2010-2009, משבר שנוצר כפועל יוצא מקריסת המערכת הפיננסית בשנתיים שקדמו לכך (2008-2007) - זינקו השווקים בלי למצמץ, ויצאו להפסקות קצרות במהלך העשור, כל אימת שהבנק המרכזי בחר לשנות את התוכניות שלו.
זה בדיוק מה שאנחנו מקבלים ברבעונים האחרונים. בשנים האחרונות הציגה הכלכלה האמריקאית התאוששות כלכלית הדרגתית, אשר אפשרה לבנק המרכזי לפעול להורדת הטמפרטורה בשתי דרכים שונות, אבל דומות. פעם אחת היה זה קצב העלאת הריבית הדולרית שתפס תאוצה - כשבשנת 2018 עלתה ריבית זו ב-100 נקודות בסיס (1%), ופעם שנייה, כבר לקראת סוף שנת 2017, הודיע הפד על צמצום המאזן שלו, אשר בנגזרת השנייה שלו מייצר הקטנת ביקושים של הפד לאיגרות חוב, תהליך שמוריד את מחירן ומעלה את התשואה הנסחרת שלהן ("הריביות הארוכות").
העלייה בריביות הקצרות והנסחרות מייצרת פעם אחת אלטרנטיבת השקעה לשוק המניות, ופעם שנייה מקשה כמובן על רווחי החברות בסעיף הוצאות המימון. והנה, קיבלנו שנה שלילית דווקא לאחר שנים שבהן הכלכלה הגדולה בעולם התחזקה.
אז איך הגענו לרבעון הראשון של 2019, שמציג עוצמה בלתי מוסברת בשווקים, דווקא עם התקררות בנתוני הכלכלה? התשובה היא שוב הבנק המרכזי, והפעם בתמונת ראי. בתחילת הרבעון הרביעי של 2018 עוד צפה הפד בארה"ב שלוש העלאות ריבית ב-2019. בישיבתו הראשונה השנה הוא כבר דאג להתייחס לריבית הנוכחית כ"ריבית ניטרלית" (שאינה מכבידה על הכלכלה מצד אחד, ומצד שני התרומה השולית שלה לצמיחה פוחתת), ודאג גם לאפס את הצפי להעלאת ריבית השנה.
ומה בנוגע למאזן הפד, שמשפיע על כמות הכסף בשווקים? בתחילת התהליך הצהיר הפד שהוא מתכנן לצמצם את מאזנו בכ-1.5 טריליון דולר. בינתיים צמצום המאזן עוד לא הגיע לאמצע הדרך, והפד כבר הודיע שהוא מתכוון להפסיק את הצמצום מוקדם מהצפוי. זה לא מסתיים כאן; התקדמנו בחודש נוסף, ופתאום הפד משמיע דיבורים על קביעת תקרה לתשואות הארוכות, על ריביות שליליות ועל הגדלה מחדש (ביתר אגרסיביות) של מאזן הבנק המרכזי, מתוך מטרה לתמוך בכלכלה אם וכאשר ההאטה החזויה תצא משליטה.
חיים בתוך שדה מוקשים
בסיכומם של דברים, כאשר השווקים הפיננסיים התמכרו לתמרוצים של הבנקים המרכזיים, אנחנו מקבלים סוג של אנומליה, שבה המשקיעים יוצאים לשופינג עם כל פרסום נתון שלילי על הכלכלה, ונכנסים למגננה ככל שהכלכלה מתחזקת.
הבנק המרכזי של הכלכלה הגדולה בעולם הוא המוביל והמשפיע בתהליך, אך הוא בוודאי אינו היחיד. הבנק המרכזי האירופי בחר גם הוא להקטין את מעורבותו בהתאם להחלטת הפד בארה"ב, וגם הוא כבר עשה חצי פניית פרסה בהשקת תוכנית הלוואות חדשה לבנקים האירופיים המקרטעים. לטעמי זה רק הקדימון להשקת תוכנית רכישות חוב ממשלתי בעייתי נוספת ביבשת, אחרי שהוא "יגלה" שאין שוק משני לאג"ח האירופיות.
עבור שני אלה - יחד עם הבנק המרכזי היפני, שלא הוריד לרגע את הרגל מהגז, ואפילו יחד עם הבנק המרכזי הסיני, שיכול בכל רגע להמציא מחדש את המילה "אגרסיבי" - שעון החול כבר התהפך. בהנחה שההאטה הכלכלית לא תתגלגל למיתון חריף, אזי שילובה עם עלייה בשווקים הפיננסיים רחוקה מלהיות מופרכת, והיא אולי אפילו הגיונית בעליל.
הבנקים המרכזיים מתנהלים בתוך שדה מוקשים, תוך שברור להם שאם יתקדמו מהר מדי לאחד מהכיוונים הם עלולים לעלות על מוקש אחד, ומשהו יתפוצץ. אם לבנקים המרכזיים יגמרו הכלים בארגז, או אם האפקטיביות של התמרוצים תפחת משמעותית - יוגש כמובן החשבון.
*** עמי רוזנברג, מנכ"ל נוסטרו החלטות השקעה בע"מ, מלווה ועדות השקעה/כספים ודירקטוריונים בניהול ההשקעות הפיננסיות והריאליות. אין לראות בסקירה ובאמור בה תחליף לייעוץ השקעות כהגדרתו בחוק