קרנית פלוג / צילום: איל יצהר
בנק ישראל פרסם השבוע את דוח ניהול יתרות המט"ח שלו ב-2018. לנוכח התשואה הלא מרשימה, בלשון המעטה, לא ניתן להבין איך ייתכן שמדינת ישראל והנהלת הבנק המרכזי שלה נותנים בידי פקידים עובדי הבנק את המשימה הקשה והמורכבת של ניהול יתרות המטבע של המדינה, בסך כ-120 מיליארד דולר.
בשורה התחתונה - כלומר במבחן התוצאה, מאז החלו היתרות לגדול בצורה דרמטית בשנים האחרונות (צעד מבורך בפני עצמו) - מודל ניהול היתרות, הוצאתו לפועל ותוצאותיו היו גורמים כבר מזמן לאחראים למחדל מסוג זה בכל קרן גידור או חברת השקעות אמריקאית למצוא עצמם מורחקים מתפקידם במהירות.
לפני כשנתיים, במסגרת יום עיון במרכז הבינתחומי הרצליה (במסגרת מכון אהרון שבבית הספר טיומקין לכלכלה), יצאתי בביקורת נוקבת על צורת הניהול הנ"ל. השוויתי אותה לאלטרנטיבה של הניהול השמרני ביותר והנזיל ביותר - החזקת אג"ח של ממשלת ארה"ב לטווח ארוך - מה שעומד בכל העקרונות שבנק ישראל מחויב להם.
בחשבון זהיר שערכתי, הפסידה מדינת ישראל 15-20 מיליארד דולר במהלך העשור האחרון ביחס לאלטרנטיבה הנ"ל, כתוצאה מאופן ניהול יתרות המט"ח שלה. סכום זה יכול היה לממן את רכישתן של 30 צוללות לחיל הים.
דרך החישוב בה נהגתי נעשתה על דרך הקולא, משום שלא חישבתי בכלל את ההפסד האדיר של ניהול היתרות ביחס לדולר. בחישוב על דרך החומרא, שמתייחסת להחזקת כ-40% מהיתרות באירו, ההפסדים מגיעים לכ-35 מיליארד דולר ביחס לאלטרנטיבה, במונחים דולריים.
קיבלו ריבית אפסית כשהאלטרנטיבה הניבה כ-3%
לצערי, נגידת בנק ישראל באותה תקופה, קרנית פלוג, לא חשבה שהנושא כה חמור, ומעבר להפגנת כעס כלפיי על שהטחתי ביקורת כה נוקבת בנוכחותה, לא עשתה דבר.
כתוצאה ישירה מאובססיה חסרת בסיס של הבנק המרכזי מאז משבר 2008 (תקופת הנגידים פישר-פלוג), לפיה התפרצות אינפלציה בעולם היא ודאית ובעקבות כך יתמוטטו האג"ח לטווח ארוך (כלומר הריבית תעלה משמעותית), הוחזקו יתרות המט"ח של ישראל בניירות ערך לתקופה ממוצעת של שנה עד שנה וחצי במטבעות של דולר, אירו ופאונד; כלומר, הריבית שהתקבלה הייתה אפסית ואפילו שלילית, בעוד שבאלטרנטיבה הבסיסית ביותר (אג"ח ממשלת ארה"ב כאמור) ניתן היה לקבל בממוצע ריבית של כ-3% לשנה לאורך התקופה.
קשה להאמין שבמהלך השנים האחרונות המשיך בנק ישראל להשקיע באיגרות חוב נקובות באירו, כשעל מרביתן מתקבלת ריבית שלילית. לא פחות חמורה העובדה שלאורך השנתיים האחרונות המשיך הבנק בדרכו הלא מקצועית. יתרה מזו, משיקולים חסרי אחיזה במציאות, החליטה ועדת ההשקעות של הבנק המרכזי להגדיל את מרכיב המניות בתיק ל-17.5%(!!!), ובכך לקחת סיכונים בלתי סבירים שאינדיקציה לגביהם קיבלנו במיני-מפולת בשווקים בחודש דצמבר האחרון.
יחד עם זאת, בדוח שפורסם לפני מספר ימים סיפק הבנק ניתוח מאקרו לגבי הצפוי. בין היתר הבנק צופה כי רמות השפל של התשואות במרבית המשקים המפותחים יעמיקו משמעותית, וכי יש לצפות לתשואות שליליות אפילו בהשקעה באג"ח ממשלתיות (כתוצאה מירידת מחירן). משמעות הנאמר בפועל היא הגדלת הסיכונים שהבנק ייקח, הן על ידי קניית מניות והן עם מעבר לאג"ח חברות.
אם אכן יפעל הבנק בתוואי האמור, ומאחר שלהערכתי כמעט כל ההנחות בבסיס המדיניות האמורה שגויות, ואם מה שעומד לקרות בשוקי הריבית יהיה ההפך הגמור - אנו צפויים להמשך הפסדים משמעותיים, הן נומינליים ובעיקר במונחי האלטרנטיבה. כניסתו של הנגיד החדש, אמיר ירון, לתפקידו נותנת לו הזדמנות לבצע בדק בית יסודי בכל האמור בנושא כה מהותי למדינה כולה.
הכותב הוא יועץ לקרנות גידור
"מברכים על שהמלצתו של טיומקין לא התקבלה"
מבנק ישראל נמסר היום בתגובה למאמרו של אבי טיומקין: מעבר לאי דיוקים והצגת נתונים שגויים, הכותב אינו עושה הבחנה בין מטרות ההשקעה של יתרות מטבע חוץ לאלו של קרן גידור, ואינו מבחין בין נתונים בדיעבד לנתונים חזויים, על לשון האמרה "בדיעבד כולנו חכמים". יתר על כן, הכותב מתעלם לחלוטין מגורם הסיכון הגלום בחלופת ההשקעה המוצעת על ידו.
בנק ישראל, אגב, סיים את השנה עם רווח נומינלי קטן, בזמן שמרבית קופות הגמל סיימו את השנה עם תשואה שלילית.
אי דיוק ראשון: כ-30% מהיתרות מוחזקות באירו (ולא 40%). המטרה המרכזית של החזקת היתרות היא לספק למשק מטבע חוץ בעת חירום. לכן, בשונה מבקרן גידור, ההרכב המטבעי של היתרות אינו נקבע על פי כדאיות ההשקעה אלא על פי השימושים הפוטנציאליים בעת חירום, ובנק ישראל אינו משנה את ההרכב המטבעי של היתרות גם בתקופות שבהן השקעה במטבע מסוים אינה כדאית.
אי דיוק שני: הכותב מתייחס להשקעה באג"ח ממשלתיות ארוכות כאל נכס חסר סיכון, בעוד שבעשור האחרון הסיכון הגלום באג"ח אלו היה כמחצית מהסיכון הגלום בהשקעה במניות. בנוסף, בעשור האחרון ההשקעה במניות בארה"ב הניבה תשואה ממוצעת של כ-15% לעומת כ-3% באג"ח ממשלתיות ארוכות. חשוב להדגיש כי ההחלטה להשקיע שיעור מסוים מהיתרות במניות התקבלה מתוך ראייה ארוכת טווח, ולא נכון לשפוט אותה על סמך תנודתיות של כמה חודשים.
הכותב מתהדר בהמלצה שלו מלפני שנתיים, להשקיע את כל היתרות באג"ח ארוכות (למרות שאיננו מכירים אף מנהל השקעות רציני שהיה מציע לשים את כל תיק ההשקעה בנכס אחד), וחוזר על הסתייגותו מהשקעה במניות. אלא שבשנתיים האלו התשואה המצטברת על ההשקעה במניות הייתה גבוהה פי 7 מזו שעל האג"ח הארוכות. יש לברך על כך שהמלצתו לא התקבלה.