גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

רוצים למשוך חברות לבורסה? התירו מסחר עם שני סוגי מניות

הצעה: כל חברה מנפיקה תוכל לבחור במבנה של שני סוגי מניות לשבע שנים - שבסופן היא תחויב לאחד את המניות ● ההקלה המוצעת תעודד חברות חדשניות להנפיק בארץ לפני הנפקה בחו"ל ● פרשנות

ענת גואטה, יו"ר רשות ני"ע / צילום: איל יצהר
ענת גואטה, יו"ר רשות ני"ע / צילום: איל יצהר

מאז שנות ה-90 אוסר החוק בישראל על רישום למסחר בבורסה של חברות עם שני סוגי מניות. מדובר במניות שנבדלות בזכויות ההצבעה שלהן. אולם שינויים דרמטיים שמתחוללים בעולם בשנים האחרונות, דורשים דיון מחודש בשאלה זו.

כאשר יזם אוחז במניות עם זכויות הצבעה עודפות, הוא מבטיח לעצמו את היכולת להוביל את החברה, ולממש את החזון שלו, גם כאשר החברה מנפיקה בבורסה מניות רבות - שמבטיחות לציבור את עיקר הדיבידנד הצפוי מהחברה. ההגנה על היזם מפני לחצים ואופק ראייה קצר, שמגלים לעתים משקיעים בבורסה, מאפשרת ליזם שקט לממש את החזון שלו ואת הפוטנציאל ארוך הטווח של החברה. זהו היתרון במבנה בעלות שכזה בחברה ציבורית.

אבל לצד היתרונות קיימות גם סכנות משמעותיות, שהשפעות הרוחב שלהן הן הסיבה לאיסור הנוכחי בארץ. בעל-שליטה האוחז במניות עם זכויות הצבעה רבות, יכול להמשיך ולשלוט ללא מיצרים בחברה הציבורית, גם כאשר הזכויות שלו לדיבידנד - זכויותיו ההוניות - מצומצמות ביותר. מצב דברים זה יוצר פיתוי לבעל-השליטה להוביל את החברה בדרכים שישרתו את צרכיו, בלי למקסם את ערכה עבור כל בעלי מניותיה. מנגד, לציבור במקרה זה, על אף שהוא אוחז במרב הזכויות ההוניות של בחברה, אין יכולת להדיח את בעל-השליטה מכיסאו. המחוקק רואה בכך סכנה כה גדולה עד שהוא אסר לחלוטין על התופעה של החזקת מניות בעלות זכויות הצבעה שונות.

מגמה עולמית: יותר חברות עם שני סוגי מניות

המצב בארה"ב - במשך שנים רבות אסרה גם הבורסה הגדולה בארה"ב, בורסת ניו-יורק, על מסחר של חברות עם שני סוגי מניות. החל מאמצע שנות השמונים, בשל תחרות על לב החברות מול הנאסד"ק, ביטלה הבורסה של ניו-יורק את האיסור המוחלט. אולם בפועל, רק אחוזים בודדים של החברות האמריקאיות בחרו להנפיק לציבור חברות עם שני סוגי מניות. דומה, שגם השוק הבין שבמקרה הרגיל מבנה בעלות כזה מניב יותר נזק מתועלת.

אולם בשנים האחרונות חל מפנה דרמטי. בשוק האמריקאי, ובייחוד בכל הנוגע לחברות טרנדיות ומובילות בענפי האינטרנט וההייטק, ניתן לראות גידול משמעותי במבנה הבעלות הכפול. חברות גוגל (אלפאבית) ופייסבוק הן דוגמאות למגמה גוברת, שבעשור האחרון סוחפת איתה יותר מ-15% מהחברות המונפקות, בדגש על הענפים החדשניים והמובילים. כך, בשנת 2017 כמעט 20% מהחברות שהנפיקו לראשונה בארה"ב, החילו מנגנון בעלות מעין זה. ניתן להניח, כי מדובר בתגובת-נגד לפעילות של בעלי מניות אקטיביסטים - בייחוד קרנות גידור - שנוהגות לגבש חזון אלטרנטיבי לחברות שונות הנסחרות בבורסה, ולהתחרות על לב הציבור אל מול החזון של הצוות המנהל את החברות.

השינוי בשוק האמריקאי זולג למקומות אחרים בעולם. בשנה האחרונה גם בורסות הונג-קונג וסינגפור ויתרו על האיסור ארוך השנים על מסחר של חברות עם שני סוגי מניות. במקומות אחרים בעולם, ובפרט בקנדה ובאירופה, ממילא נפוץ השימוש במבנה בעלות זה.

לקבוע זמן שבסופו יאוחדו סוגי המניות

התפנית בשוק האמריקאי עוררה גם את המחקר האקדמי. מחקר של אחד מכותבי רשימה זו (קרמרס, לאוטרבך ופזוסטה, 2019), וגם מחקרים אחרים, חשפו כי בעת ההנפקה, קיים בממוצע ערך עודף לחברות עם שני סוגי מניות. אולם ערך עודף זה דועך עם הזמן. לאחר 6 שנים בממוצע, הערך העודף מצטמצם עד כדי כך שהוא הופך לדיסקאונט. ממועד זה ואילך, נראה כי מבנה הבעלות המורכב מביא, בממוצע, לנזק העולה על התועלת שלו (פייסבוק, שהנפיקה ב-2012, כמשל).

את השינוי ניתן להסביר בדרך הבאה: בתחילת דרכה הציבורית של החברה, יש היגיון רב במתן חופש פעולה ליזם או למנהל העומד בראשה. הצלחתה של החברה היא מבחינות רבות פרי האמון בחזון של אותו מנהיג עסקי, וכאשר הוא מוגן מפני התערבות של אקטיביסטים עם חזון אחר, המנהל יכול להוביל אותה ללא הפרעות. אולם עם חלוף השנים, החסינות מביקורת של השוק הופכת לחיסרון. החברה בעצמה משתנה, וכבר אין ערובה לכך שלבעל החזון המקורי יש יתרון בהובלת החברה על פני אחרים.

בבצ'וק וקסטיאל מראים במחקרם, כי רוב החברות עם שני סוגי המניות כוללים, לכאורה, בעת ההנפקה מנגנון מסוים האמור לשחרר את החברה ברבות הימים ממבנה הבעלות המורכב, ולאחד את שני סוגי המניות, ללא צורך בהסכמת היזם בעת השינוי. אולם הם מראים, כי השקיפות של המנגנונים נמוכה וכי הם חשופים לעתים למניפולציות של היזם אשר יש לו אינטרס מובהק בשימור המצב. התוצאה היא, שבעלי-שליטה בחברות רבות עם שני סוגי מניות, יכולים בפועל להגיע לסיטואציה קיצונית של שליטה ללא מצרים בחברה, כשבידיהם שברירים קטנים של הזכויות ההוניות בה, ולתקופה בלתי מוגבלת.

בתגובה מציעים בבצ'וק וקסטיאל לעודד את החברות, אולי אף בדרך של רגולציה כופה, לאמץ מנגנונים שיקבעו תקופת זמן ברורה, שבסיומה יאוחדו שני סוגי המניות. לחלופין, תתאפשר הארכה של התקופה אם יתמכו בה רוב מקרב בעלי המניות האוחזים בסוג המניות הנחות.

עמדה זו אומצה במלואה בארה"ב, על-ידי ה-Council of Institutional Investors, שהוא גוף שבו שותפים משקיעים מוסדיים רבים בארה"ב, שבידיהם ניירות ערך בשווי טריליוני דולרים רבים. גוף זה פנה אשתקד, באוקטובר 2018, לבורסות הבכירות בארה"ב בבקשה - שלא יאפשרו עוד רישום למסחר של חברות עם שני סוגי מניות ,ללא שסתום בקרה המחייב איחוד הון בתום 7 שנים. זאת, בכפוף להארכה על-ידי הצבעה כאמור של בעלי מניות נחותות ההצבעה.

בישראל קיימות הקלות משמעותיות בדיני ניירות ערך לחברות דואליות - אלה שנסחרות הן בישראל והן בשוק אחר, שבו ישראל מכירה כשוק בכיר וראוי, דוגמת בורסת ניו-יורק או הנסדא"ק. אולם עד כה, האיסור לרישום למסחר של חברות עם שני סוגי מניות חל גם על החברות הדואליות. רשות ניירות ערך שוקלת להקל עוד עם החברות הדואליות, ולאפשר להן להירשם למסחר בארץ, גם אם יש להן שני סוגי מניות. לאור הממצאים של המחקרים האמפיריים, וההתפתחויות האחרונות בעולם, אנו סבורים שנכון יהיה לאמץ גישה מאוזנת, אך אחידה לכל החברות הנסחרות בבורסה.

אם אמנם קיים יתרון מוכח, לפחות במקרים מסוימים, למבנה בעלות מורכב, יש להתיר אותו לכל החברות הנסחרות בבורסה, ולא רק לאלה שברישום דואלי. אולם כדי שלא לקפוץ מקיצוניות אחת לשנייה, ולאור הממצאים המחקריים, אנו ממליצים לפעול ב"גישת שבע השנים". כל חברה מנפיקה תהיה זכאית לבחור במבנה בעלות של שני סוגי מניות, אולם מקץ שבע שנים היא תהיה חייבת לאחד את המניות, ולהיחשף למשמעת השוק ולרצון המחזיקים ברוב הזכויות ההוניות שבה.

ייתכן שההקלה המוצעת תעורר חברות ישראליות חדשניות להנפיק בארץ. האפשרות לרישום מניות נחותות הצבעה, גם אם לטווח מוגבל, יכולה להמריץ יזמים לגייס תחילה הון מהציבור בארץ, אף אם מטרתם הסופית היא רישום נוסף בחו"ל. הבורסה ורשות ניירות ערך שואפות זה זמן רב לגידול הרישום של חברות היי-טק בבורסה בתל-אביב. ההקלה המוצעת עשויה לשרת מטרה זו.

בני לאוטרבך הוא פרופסור מן המנין למימון וראש הקתדרה ע"ש משפחת ריימונד אקרמן לממשל תאגידי בישראל בבית הספר למינהל עסקים באוניברסיטת בר-אילן; שרון חנס הוא דקאן הפקולטה למשפטים באוניברסיטת תל-אביב, ומומחה לדיני חברות. 

עוד כתבות

ספינת קרוז מול יפן עליה נמצאו נוסע חולה והרשויות לא מאשרות להוריד את הנוסעים / צילום: 	STF, AP

בגלל בהלת הקורונה מנו ספנות תידחה את הפלגותיה במספר שבועות

"מאחר ועונת ההפלגות טרם החלה ולאור הרגישות הציבורית, הוחלט לדחות במספר שבועות את פתיחת העונה לסוף חודש אפריל במקום לתחילתו" ● עוד נמסר כי החברה תאפשר לקבל החזר כספי על ביטולים

בצלאל מכליס / צילום: אלביט מערכות, יח"צ

אלביט מערכות זכתה בחוזה של 670 מיליון דולר עם מדינה באסיה

החברה תספק במשך 25 חודשים פתרונות ביטחוניים למדינה באזור אסיה-פסיפיק ● מתחילת השנה זכתה אלביט בחוזים בהיקף של מעל למיליארד דולר

איציק אברכהן, מנכ”ל שופרסל, יוני שסטוביץ, בעלי חברת שסטוביץ / צילומים: שלומי יוסף, רפי דלויה

הסיפור המוזר סביב היבוא המקביל של מותגי בישום ששסטוביץ משווקת

רשת הפארם Be החלה לייבא בשמים ביבוא מקביל, כדי להוריד מחירים ולשפר רווחיות • אלא שאז, בעיתוי ובדרך שמעוררים תהייה, משרד הבריאות נכנס לתמונה

דב מורן / צילום: אלון רון

גרוב ונצ'רס של דוב מורן גייסה קרן שנייה של 120 מיליון דולר

הקרן מיועדת להשקעה בחברות סטארט-אפ ישראליות בשלבים המוקדמים, המפתחות טכנולוגיה עמוקה

התחדשות נהריה  / הדמיה: עוזי גורדון אדריכלים

הוועדה המחוזית צפון אישרה היום תוכנית לפיתוח העיר נהריה ב-20 השנים הקרובות

מסמך מדיניות פיתוח העיר שאומץ על ידי הוועדה המחוזית גילה שלמרקם הקיים בעיר נהריה יש כושר נשיאה מפתיע ● על פיו, ניתן להגיע בנהריה ליעד של 200,000 תושבים במסגרת התחדשות עירונית ואינפילים

יוסי פתאל / צילום: יחצ

פתאל נגד מנכ"ל משרד הבריאות: "אמירות חסרות אחריות ולא מקצועיות"

מנכ"ל לשכת מארגני התיירות הנכנסת עונה למשה בר סימן טוב: "אמירות חסרות אחריות ולא מקצועיות" ● ושר החקלאות מבקש לא לאשר כניסת עובדים חדשים מתאילנד

גיורא בר דעה / צילום: סיון פרג'

שטראוס רוכשת חברת קפה בברזיל בתמורה לכ-167 מיליון שקל

חברת הבת של חברת המזון, שטראוס קפה BV, רוכשת באמצעות המיזם C3 את חברת מיטצוי אלימנטוס ● העסקה כפופה לאישור הממונה על ההגבלים העסקיים בברזיל

רפת / צלם: תמר מצפי

משבר העגלים עם הרשות הפלסטינית מחכה להכרעת הבוחר

הפסקת יבוא העגלים מישראל לרשות הפלסטינית הוא אחד משורת צעדי המחאה הכלכליים שנוקטת הרשות, אך הוא מאיים להידרדר למלחמת סחר של ממש ● הסכמות חלקיות כבר יש ועתה ממתינים לדרג המדיני

כחלון בביקור בפרויקט מחיר למשתכן בלוד /  צילום: יוסי אלוני

דעה: שרי האוצר האחרונים נהנו לחבוט במשקיעים. לא בטוח שזה היה שווה

אחת הטענות הפופולריות שהושמעו כנגד המשקיעים היא שהם מתחרים על אותן דירות שהצעירים רוצים לרכוש - אבל המציאות מורכבת יותר

רשות המסים תחייב דיווח בזמן אמת על כל עסקה / צילומים: איל יצהר, shutterstock. עיבוד: טלי בוגדנובסקי

חובת הדיווח בזמן אמת על עסקאות של 5,000 שקל: בעלי העסקים ובעלי המקצוע כמרקחה

חשיפת "גלובס" על התוכנית לחייב כל בעל עסק בדיווח בזמן אמת, מסעירה את בעלי העסקים • גם אנשי המקצוע מסכימים כי מדובר בצעד מסורבל שייצור תלות במערכת הממוחשבת של רשות המסים ולא בטוח כי יפתור את בעיית החשבוניות הפיקטיביות • ואיך התוכנית מסתדרת עם הבטחות הפוליטיקאים להקל על עסקים קטנים

מנכ"ל משרד האוצר שי באב"ד ושר האוצר משה כחלון / צילום: ליאור מזרחי

דעה - באמת שיגעון של גירעון: הבור בתקציב הוא חמור ביותר והצמיחה כלל לא מרשימה

בניגוד לטענותיו של מנכ"ל משרד האוצר שי באב"ד, צמיחת המשק אינה סיבה לגאווה, הגירעון התקציבי בוזבז על חלוקת "מתנות" לקבוצות לחץ וההשקעה בתשתיות בהזנחה חמורה • בנימין נתניהו, משה כחלון והממשלה כולה פשוט מוליכים את הציבור שולל

ג'ף בזוס, מנכ"ל אמזון / צילום: רויטרס Rex Curry

האיש העשיר בעולם נרתם למאבק בשינויי האקלים: מקים קרן חדשה ב-10 מיליארד דולר

ג'ף בזוס, מייסד ומנכ"ל אמזון והאיש העשיר בעולם, מתכוון לסייע במאבק במשבר האקלים באמצעות קרן חדשה, שתתמוך במדענים, אקטיביסטים וארגוני מגזר שלישי ● למרות הונו הרב, התרומה הגדולה ביותר עליה היה חתום עד כה עומדת על 2 מיליארד דולר לסיוע למשפחות חסרות בית ומימון חינוך

סניף יינות ביתן / צילום: תמר מצפי

הלחץ של הספקים עלול לסייע לכלירמרק ללחוץ את יינות ביתן

בימים אלה ממשיכים ומתנהלים מגעים בין ביתן לבין קרן כלירמרק במסגרתם מבקשת הקרן לשפר את תנאי המתווה של העסקה ● יינות ביתן: "העסקה מתנהלת לפי לוחות הזמנים שנקבעו בין הצדדים"

חשיפת המחיר של אייפון 11 / צילום: סטיבן לאם, רויטרס

אפל הודיעה: לא נעמוד בתחזית ההכנסות בגלל וירוס הקורונה

באפל עדכנו כי פעילות הייצור חוזרת לפעול ב"קצב איטי משחשבנו" וכי הביקוש למוצרי החברה בסין נפגע ● המכירות בכל העולם נפגעות

עובדים מפרקים את השלטים של כנס המובייל בברצלונה שהתבטל בגלל וירוס הקורונה / צילום: Nacho Doce, רויטרס

הנזק מביטול כנס המובייל בברצלונה בגלל הקורונה גדול משנדמה: "שליש מהמכירות בסכנה"

ביטול כנס המובייל בברצלונה הסב נזק כלכלי ישיר לחברות שנערכו לקיומו, אך הנזק המשמעותי הוא אובדן התועלת העקיפה - הקשרים שלא נוצרו וההסכמים שלא נחתמו ● יהודית ימפולסקי מאמדוקס: "היו מתוכננות לנו מאות פגישות קריטיות" ● רפאל סווירי מ-Walkme: "תעשייה שלמה פינתה זמן, יהיה קשה לשחזר את זה"

הבורסה בתל אביב / צילום: תמר מצפי

ירידות חדות בפתיחת המסחר בת"א: ת"א-35 מאבד 1.2%

ת"א-125 גם יורד ב-1.2%, ות"א-90 מאבד 1.3% ● מדד הבנקים יורד בכ-1% ● אלביט מערכות זכתה בחוזה בהיקף של 670 מיליון דולר עם מדינה באסיה-פסיפיק

הצבעה לבחירות לכנסת ה-22 / צילום: שלומי יוסף, גלובס

היום יחלו להצביע לבחירות בנציגויות הישראליות בחו"ל

ההצבעה תתחיל בשגרירות ישראל בבירת ניו זילנד, וולינגטון בשעה 22:00 שעון ישראל ● הבחירות בנציגויות ימשכו כ-32 שעות עד מועד סגירת הקלפיות בחוף המערבי בארה"ב ביום חמישי בשעה 06:00

הראל ויזל / צילום: איל יצהר

קבוצת פוקס: אם צריך נעבור לייצר בטורקיה, הודו או בנגלדש

כך מסרה הערב ענקית האופנה הישראלית ● למרות זאת, פוקס ציינה כי אופי פעילות הקבוצה הינו במרביתו עונתי, כאשר הזמנות הקבוצה לעונת הקיץ הקרובה כבר סופקו, ולפיכך החברה אינה רואה פגיעה בטווח הקצר בפעילות הקבוצה

משה ברקת / צילום: רפי קוץ

ברקת דוחה יישום הוראות תקן חשבונאי לחברות הביטוח; מניותיהן קופצות בבורסה בתל אביב

הממונה על שוק ההון, משה ברקת, דוחה את יישום הוראות תקן חשבונאי 17 לחברות הביטוח ● אייל דבי, לאומי שוקי הון: "ההקלה שניתנה לחברות מהווה גם הקלה למשקיעים"

שר התחבורה בצלאל סמוטריץ' / צילום: איתמר סיידא

האם משרד התחבורה ייחלץ לעזרת חברות התעופה הישראליות בעקבות משבר הקורונה?

"המדינה תצטרך להכניס את היד לכיס ולפצות את חברות התעופה. באל על מדברים על הפסדים בסדר גודל של כ-50 מיליון דולר. אם המדינה רוצה לשמור על התעופה שלה, היא צריכה לעזור", כך אמר הבוקר שר התחבורה בצלאל סמוטריץ'