ברק עילם, מנכ"ל נייס / צילום: CRC Media
נייס, אחת מחברות הטכנולוגיה הישראליות הוותיקות והמוצלחות, נסחרת בוול סטריט ובבורסה המקומית בשווי של 7.7 מיליארד דולר. המיליארדים אולי כבר פחות מרגשים - יש לנו רשימה של כעשר חברות טכנולוגיה שנסחרות במיליארד פלוס, וכמה אקזיטים בשווי של מיליארד פלוס.
אבל, אנחנו כן צריכים להתרגש מזה. זה לא עניין של מה בכך, זה חבל ההצלה של הכלכלה הישראלית. אפשר להסתכל על חצי הכוס הריקה ולשאול, מה היה קורה אם לא היה את ההייטק? ואפשר גם לטעון שישראל חצויה - הייטקיסטים "מסודרים" וכל היתר, ואפשר להסתכל על חצי הכוס המלאה, ולהפנים שהחברות האלו שקמו כאן תורמות לכולם, והן העתיד של הכלכלה המקומית.
החברות האלו משלמות מסים (חלקן אולי לא מספיק), מעסיקות עובדים, מייצרות תעסוקה ושירותים מסביב, מניעות את הגידול בצריכה ואת הגידול בצמיחה במשק. החברות האלו, בראייה היסטורית, גם סיפקו לכם תשואה עודפת בחסכונות (קרנות נאמנות, פנסיה, קופות גמל ועוד). אחרי הכל, אולי אתם לא יודעים אבל בחסכונות שלכם יש הייטק כחול לבן (אולי לא מספיק).
נייס, שמפתחת תוכנה בתחום מרכזי שירות הלקוחות ובתחום מניעת הונאות ומתמקדת בשירותי ענן, היא כנראה הדוגמה המרתקת מכולן - בעיקר מכיוון שהיא מראה שההתמדה משתלמת. החברה הזו ההחלה כרעיון של כמה חברים מיחידת 8200 שנהפך לעסק קטן, שהפך לחברה שגייסה הון מחברות השקעה (אז בקושי היו קרנות הון סיכון), ומהר מאוד יצאה להנפקה לציבור.
פי 100 מההנפקה הראשונה
החברה הנפיקה לראשונה דווקא בבורסה בת"א (בתחילת שנות ה-90'), אבל היא הייתה רחוקה מלספק את הסחורה. נייס צלעה בתוצאות במשך כמה שנים, אבל ב-94' היא עשתה אקזיט ומכרה את החברה הבת נייסקום בסכום עתק (לתקופה ההיא) של 53 מיליון דולר.
ואז גם החלה התאוששות בעסקים, והחברה תרגמה זאת לגיוסים. ב-96' היא גייסה בוול סטריט וב-97' גייסה שוב, ואז נקלעה למשבר חמור, התאוששה ושוב נקלעה למשבר. אבל ב-10-15 השנים האחרונות היא יודעת רק כיוון אחד - מניית החברה רוכבת על ההצלחה העסקית, והיא עלתה פי 6 ב-10 שנים, ופי 4 בחמש שנים. ואם אתם רוצים להתענג על רווחים תיאורטיים - מי שהשקיע בחברה בהנפקה הראשונה בת"א, הרוויח בערך פי 100.
העליות במחיר המניה, עוקפות בשנים האחרונות את מחיר היעד של האנליסטים, ואז אלו מעלים שוב את מחיר היעד, ושב המניה עוברת את מחיר היעד וחוזר חלילה. אם זה נשמע לכם תהליך שמנפח בועה, חשוב להדגיש - נייס חברה אמיתית. היא מוכרת ביותר מ-1.4 מיליארד דולר, תמכור השנה בכ-1.57 מיליארד דולר; הרוויחה 300 מיליון דולר, וצפויה להרוויח 330-340 מיליון דולר ב-2019.
אבל, האם רווח של 300 מיליון דולר מצדיק שווי של 7.7 מיליארד דולר?
רגע, זה בעצם לא רווח חשבונאי או רווח בדוחות החשבונאיים, זה רווח לא חשבונאי Non-GAAP (מיד הסבר). בדוחות שלה הרווח הוא 160 מיליון דולר. האם הרווח הזה מצדיק שווי כזה?
האנליסטים אופטימיים, אבל גם אם מתייחסים למכפיל הרווח העתידי (פרמטר השקעה שמתייחס לשווי חלקי הרווח בשנה הקרובה) הרי שמדובר על מכפיל רווח של 22 ומעלה - לא נמוך.
מה חשוב - רווח חשבונאי או לא חשבונאי?
נחזור לרווח של נייס. כשמדברים על רווחים של חברות שנסחרות בוול סטריט חשוב להבין את כללי המשחק ושיטת הדיווח בבורסה האמריקאית. החברות שנסחרות שם מדווחות על שני סטים של נתונים - הרווח על פי הדוחות החשבונאיים (GAAP), ובצמוד אליהם גם דוחות לא חשבונאיים (Non-GAAP), דוחות שאינם על פי הכללים החשבונאיים. הדוחות האלו אמורים לספק מידע נכון יותר ונקי יותר לקוראי הדוחות. הנתונים האלו מנטרלים רעשים חשבונאיים חד פעמיים, ומספקים את הרווח הכלכלי, הרווח המייצג. באופן הזה קורא הדוחות או מנתח הדוחות מבין כהלכה את המגמות של העסק.
הטכניקה להגיע לדוחות Non-GAAP היא פשוטה - מתבססים על הדוחות החשבונאיים אבל מנטרלים מהם סעיפים (בעיקר הוצאות) חד פעמיים - הוצאות שאינן משפיעות על המגמות של העסק ושאין בהן כדי להשפיע על הערכת שווי החברה.
נשמע טוב - המשקיעים רוצים לקבל נתונים ללא רעשים. אלא שיש בעיה - הדוחות האלה הם דוחות ניהוליים (של מנהלי החברה), הדוחות האלו לא מבוקרים ולא ממש מפוקחים; הדוחות האלה לא בהכרח עקביים. והכי חשוב - הדוחות האלה איכשהו תמיד יבטאו מצב טוב יותר, תמיד ינטרלו הוצאות, וברוב המקרים לא יעשו את ההיפך - לא ינטרלו הכנסות חד פעמיות. למה הוצאות חד פעמיות כן? והכנסות חד פעמיות לא? כנראה כי אפשר.
ועדיין - למרות החסרונות זה הדוח הקובע בוול סטריט. האנליסטים והמשקיעים מתיישרים אליו. החשבונאות, עם כל הכבוד היא רק חומר הגלם לדוח הלא חשבונאי.
אז כשמדברים על הרווח של נייס - אותם 300 מיליון דולר בשנת 2018 - מדברים על רווח לא חשבונאי. החשבונאי כאמור הוא 160 מיליון דולר. אבל מאיפה הפער הזה?
נייס מסבירה את הפער בכך שאחת ההוצאות שמנוטרלות היא "הפחתה של נכסים לא מוחשיים שנוצרו בעת רכישת חברות (Amortization of purchased intangible assets)". כשחברות רוכשות חברות אחרות, הן מייחסות את תמורת הרכישה לנכסים של הנרכשת. בשלב ראשון מדובר בנכסים מוחשיים (רכוש קבוע, מלאי), בשלב הבא מדובר בנכסים לא מוחשיים שקיימים בנרכשת ולא מקבלים ביטוי בדוחות שלה - רשימת לקוחות, זכויות ייצור, הסכמים, פטנטים, מותג ומוניטין. את הנכסים האלה (למעט מוניטין שאמור "לחיות" לשנים רבות) מפחיתים בדוחות הכספיים כהוצאה (בדומה לפחת).
נייס (והחברות בכלל) מנטרלות את ההוצאה הזו בדרך לדוח הלא חשבונאי. מבחינתם זו הוצאה שלא קשורה לביזנס עצמו. הטיעון הוא שמדובר בהוצאה לא תזרימית, הרי תמורת הרכישה נעשתה כבר בעבר ואין כעת יציאה של כספים. כמו כן, מדובר באירוע חד פעמי - רכישת חברה, ולכן צריך להתייחס לכל ההוצאה בגינו כהוצאה חד פעמית.
יש גם טיעונים הפוכים - הנושא רחוק מלהיות שחור או לבן. אבל, גם אם נתייחס לטיעונים של החברות, עולה שאלה חשובה - איך מתייחסים למצב שבו החברה היא רוכשת סדרתית? אז כבר לא ניתן להגיד שמדובר באירוע חד פעמי. אם חברה רוכשת כל שנה שנתיים חברה או פעילות, אז ההוצאות או ההפחתות בגין הרכישה הזו הן לא חד פעמיות. הן יהפכו לשוטפות כי תמיד יהיו רכישות. הדבר דומה לרכישת רכוש קבוע - חברה תמיד צריכה לחדש את הרכוש שלה ולכן תמיד יהיה פחת שוטף.
ואם כך - מה ההגיון בלנטרל הפחתות בגין נכסים לא מוחשיים? בשלב הבא מבינים שהרווח "האמיתי", המייצג של נייס ושל החברות מהסוג הזה, הוא לא 300 מיליון דולר. הוא אולי לא 160 מיליון דולר כמו הרווח החשבונאי, נטרול ההפחתות בנייס בסכום של 70 מיליון דולר הוא לא טריוויאלי. אם כך - הרווח נמוך יותר, ובהתאמה מכפיל הרווח גבוה יותר - נראה יקר לפני ההפחתה של הרווח, ונראה יקר עוד יותר אחרי. ושוב - האנליסטים עדיין אופטימיים.
הכותב הוא מרצה לחשבונאות, ניתוח דוחות כספיים והערכות שווי, ויועץ בתחומים אלה. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ני"ע. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו.