גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

התרגיל של כיל - איך להפסיד 300 מיליון דולר ובכל זאת לנצח

התרגיל עובד: שלמו מעט תמלוגים ודווחו על רווחים גבוהים - המניה תעלה, והאופציות של המנהלים יעלו פי כמה ● בעתיד אולי המדינה תדרוש תשלום נוסף, אבל גם אם תצטרכו לשלם - לא יקרה לכם שום דבר

מפעלי ים המלח / צילום: איל יצהר
מפעלי ים המלח / צילום: איל יצהר

המדינה כמעט ויתרה על 300 מיליון דולר, אלמלא החליט לפני 12 שנה החשב הכללי באוצר דאז, פרופ' ירון זליכה, לדרוש תמלוגי עבר מחברת כיל. הנהלת כיל גיחכה, טענה שמדובר בדרישה מופרכת ואמרה משהו בסגנון - "מאיפה צצת פתאום? אנחנו משלמים תמלוגים בשיטה הזו כבר עשרות שנים וזה מקובל על כל הצדדים". אבל עכשיו בסיכום הבוררות הסתבר שכיל פשוט ניסתה להתחמק מתמלוגים.

אני לא רוצה להחמיא כאן לירון, בגלל היכרות חברית וחוסר אובייקטיביות; אז תוכלו לקרוא מה שאמרו עליו השבוע אחרים.

זליכה התחיל את המהלך, ובדרך תרמו את חלקם חשבי האוצר הבאים. הגדילה לעשות מיכל עבאדי-בויאנג'ו שנלחמה כמו לביאה על הכסף הציבורי. אבל, צר לי להגיד לכם כיל היא דוגמה (גדולה) של טכניקה מאוד פשוטה לשיטה מאוד מצליחה - "שיטת מצליח". בגדול זה עובד כך: נשלם פחות - פחות תמלוגים, פחות מס - אם אף אחד לא יבדוק, אז סבבה, הרווחנו. אם מישהו יבדוק, לא נורא. נסביר את השיטה שלנו, נפרשן, נשכנע. לא השתכנעו? נביא אנשי מקצוע שיסבירו למה הגישה שלנו נכונה. לא עוזר? ננסה להתפשר או ללכת לבוררות. בכל מצב, זה עדיף מאשר לשלם מראש כמו "ילד טוב ירושלים".

הפעם זה לא עבד, התשלום בפועל (ראו טבלה) דומה לחוב שנדרש בתחילת הדרך. אבל גם אז - אז מה? בזמן הבוררות כמעט ולאף אחד לא משנה מה תהיה התוצאה.

תמלוגי כיל למדינה

300 מיליון דולר? אף אחד לא מתרגש

נתחיל עם המשקיעים - כיל נסחרת ב-25 מיליארד שקל. תשלום התמלוגים בשקלים הוא סביב 1.1 מיליארד שקל - 4.4% מהשווי שלה. 4.4% שמחולקים על פני 12 שנה, זה פחות מ-0.4% "הפסד" בשנה - לא ביג דיל. המשקיעים לא ממש מתרגשים מזה.

נמשיך עם האנליסטים - רוב האנליסטים והמשקיעים בכלל לא "סופרים" את התמלוגים בגין שנים קודמות. מבחינתם מדובר בהוצאה לא רלוונטית ליכולת החברה לייצר מזומנים. הרי מדובר על סכסוך עבר, תשלום עבר, שמתברר עכשיו - לתוצאות שלו יש השלכות על העבר, לא על העתיד. וכמובן שלא על שווי החברה שרובו נסמך על תזרים המזומנים העתידי שלה.

האנליסטים מנטרלים את התמלוגים ששולמו בגין העבר, וממשיכים הלאה. כלומר, ההשפעה על מניית כיל היא מינורית ואפילו לא קיימת. נכון, נגרע מהקופה סכום של 300 מיליון דולר, אבל באופן יחסי לשווי זה לא נורא.

אז אולי למנהלים זה אכפת? מנהלים רוצים קופת מזומנים גדולה והון גדול. ברור שאם 300 מיליון דולר יוצאים מהקופה זה מפריע להם. כיל היא חברה עם חוב פיננסי נטו. משמע, ה-300 מיליון דולר הגדילו את החוב נטו שלה. לא נעים, אבל זו לא חברה שיש לה בעיית נזילות, היא יכולה לגייס בכל רגע בהון/אקוויטי (שווי השוק שלה כאמור - 25 מיליארד שקל) וגם בחוב.

ביחס להון העצמי מדובר בסכום משמעותי - לאבד 300 מיליון דולר בהון (נניח שמדובר על הפסד נטו), מהווה שיעור גבוה מההון העצמי. ההון העצמי בסוף 2018 הסתכם ב-3.8 מיליארד דולר, אבל לאורך התקופה של הבוררות הוא היה נמוך משמעותית - בסוף 2017 ההון הסתכם ב-2.9 מיליארד (ההפרש הוא בעיקר רווחי הון ורווחים שוטפים), ובשנים קודמות ההון היה נמוך יותר.

אז לחברה אובדן של 300 מיליון דולר הוא לא טריוויאלי, וגם למנהלים כואב שהחברה איבדה סכום כזה. אבל כמה שזה יישמע מוזר - המנהלים על פני השנים הרוויחו מיישום "שיטת מצליח" גם בענייני התמלוגים. איך זה יכול להיות?

מי מרוויח משיטת מצליח

ובכן, השכר של המנהלים בכיל, בדומה לכל חברה, מורכב משכר שוטף (משכורת חודשית והוצאות נלוות), בונוסים ואופציות. המרכיב העיקרי של התגמול נובע לרוב מאופציות, וליתר דיור מעליית ערך של אופציות כתוצאה מעליית ערך המניות.

המניות מושפעות בעיקר מהביצועים העסקיים של החברה. הביצועים האלו מושפעים גם מההוצאות השוטפות של החברה הכוללות את הוצאות התמלוגים השוטפות. ולכן, אם במשך שנים החברה נמנעה מלשלם תמלוגים כמו שצריך הרי שהיא בעצם דיווחה על רווחים גבוהים ממה שהיה צריך להיות בפועל. תוצאות האמת היו צריכות להכיל תמלוגים נוספים ולכן הרווח האמיתי היה צריך להיות נמוך יותר.

ומתבקש - שמחיר המניה נסמך על רווח גבוה מהרווח האמיתי, ואם המשקיעים היו יודעים שהרווח נמוך יותר הם בהתאמה היו מבטאים זאת במחיר המניה.

זה עוד לא הסוף, אבל מתקרבים - המנהלים נהנים ממחיר מניה גבוה. האופציות שלהם דבוקות למחיר המניה - כשהמניה עולה, האופציות עולות, כשהביצועים טובים והמניה עולה, האופציות עולות (יותר). כן, האינטרס של המנהלים ברור, וברור גם שהדיווח החלקי על תמלוגים (תשלום בחסר) שירת אותם.

התיקון שנעשה עכשיו מצוין לקופה הציבורית, אבל שימו לב - אז (בזמן אמת) כשיישמו את "שיטת מצליח" בהצלחה, זה תרם למניה, למשקיעים ולמנהלים. עכשיו כשמגיע התשלום, נראה כאילו אף אחד לא באמת משלם אותו. המנהלים (ומדובר בהנהלה שהתחלפה מאז, כמה פעמים) לא מתרגשים מרישום ההוצאות האלו בספרים - כאמור מדובר בהוצאה חד פעמית, בלי השפעה על הערך (לכל היותר כמוסבר למעלה - השפעה של כמה אחוזים בודדים על השווי).

השיטה תפסיק כשיחזרו לתקן לאחור

מסקנה - השיטה הצליחה. זה עובד. זה יפסיק לעבוד כאשר יחזרו לאחור, יתקנו את הדוחות של השנים הקודמות - יפצו את המשקיעים שנסמכו על דוחות לא נכונים, יחזירו כספים שנסמכו על רווחים לא נכונים. אני סקפטי, אבל זה המצב הרצוי.

המצב המצוי הוא שחברות (ולא רק כיל) מנסות - היכן שיש מקום לפרשנות (וכל אחת והגמישות המחשבתית שלה) - לשלם פחות ולהרוויח יותר. עם זאת, לפחות בכיל נראה שהעניין סגור - כבר אין מחלוקת בין החברה למדינה, ויש בהירות לגבי התשלום העתידי. בתווך, אגב, וזה סיפור לטור נפרד, היטל ששינסקי דווקא הקטין את התמלוגים בפועל של החברה (כפי שניתן לראות בטבלה החל משנת 2016). מדובר על ירידה של עשרות מיליוני דולרים בשנה.

היטל ששינסקי קבע תמלוגים של 5%, אלא שהמדינה וכיל חתמו עוד קודם לכן, ב-2012, על הסכם רחב (הסכם קציר המלח) שבמסגרתו גם הועלו התמלוגים על מכירות כיל עד ל-10%.

כיל שילמה 5% והמדינה טענה שצריך יותר. בסופו של דבר, הסכם הבוררות מכיל גם את המחלוקות האלו, כאשר בכיל טוענים שהתשלום הכולל מסדיר את הפער בין הצדדים בסוגיה זו וכי בהמשך תשלום התמלוגים יהיה על פי חוק ששינסקי - 5%.

הכותב הוא מרצה לחשבונאות, ניתוח דוחות כספיים והערכות שווי, ויועץ בתחומים אלה. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ני"ע. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו. 

עוד כתבות

ראש הממשלה נתניהו ושר האוצר כחלון /צילום: אוליביה פיטוסי-הארץ

נתניהו ראש הממשלה שכח את סגולותיו של נתניהו שר האוצר

ראש הממשלה אריאל שרון ידע מה שאתה לא רוצה לדעת: שהצלחה של שר אוצר היא הצלחה של ראש ממשלה, וכישלונו של השר הוא כישלונו של הראש ● כך, כישלונו של כחלון כשר אוצר הוא גם כישלונו של נתניהו ● פרשנות

אילהאן עומאר  ורשידה טלייב / צילום: רויטרס

בדרך למשבר עם ארה"ב? ישראל קפצה לתוך מלכודת

ערב שנת בחירות דרמטית בארה"ב, כאשר כל הסקרים חוזים תבוסה לטראמפ, התנהלות לקויה להדהים בירושלים מפילה את ישראל אל מלכודת של נרטיבים: היא עכשיו גזענית בגלל ההחלטה לאסור את כניסתן של שתי צירות קונגרס מוסלמיות ● נתניהו שכח את המטרייה והמעיל כאשר נכנס אל סופת הוריקן צפויה מראש

אהבה נכזבת / צילום: shutterstock, שאטרסטוק

נפלת חזק: לא תאמינו איפה עובר הגבול הדק בין אהבה לשיגעון

אם האהבה נגמרת בשברון לב, זו יכולה להיות טראומה ● הכול נובע מהדמיון בין התאהבות לשיגעון והתמכרות ● איך הכי נכון לטפל בלב השבור? ● האזינו לפודקאסט "חזית המדע" - סיפורים מפתיעים על הטבע שלנו

איציק אברכהן, מנכ"ל שופרסל / צילום: שלומי יוסף

מנכ"ל שופרסל על סרטון ההתעללות בעובד הרשת: "אירוע חמור מאין כמותו שסותר את כל הערכים שלנו"

ביממה האחרונה הופץ סרטון שבו עובד של הרשת מתעד עובד נוסף מתעלל בעובד בעל צרכים מיוחדים, תוך שהוא קושר את ידיו באמצעות ניילון נצמד וחובט בו ● מנכ"ל שופרסל איציק אברכהן: "האירוע החמור הזה הועבר לטיפול משטרת ישראל. העובדים שסרחו התנהגו בברוטליות וזומנו לשימוע לפני פיטורים"

אילון מאסק / צילום: ג'ו סקיפר, רויטרס

טסלה ופורד בעלות הפוטנציאל הגבוה ביותר להפסד ממלחמת הסחר

ענקיות הרכב האמריקאיות הן בין היצואניות המובילות של כלי רכב לסין, יחד עם ב.מ.וו ומרצדס בנץ ● אמש מניות הרכב של טסלה, פורד וג'נרל מוטורס התרסקו עם נעילת המסחר בארה"ב

איימן עודה, יו"ר הרשימה המשותפת, באירוע השקת קמפיין בחירות בעברית / צילום: תמר מצפי, גלובס

יו"ר הרשימה המשותפת עודה: התנגדות בני גנץ אליי היא גזענות

שאלת ההיתכנות של קיום קואליציית מפלגות המרכז-שמאל שוב עולה לכותרות, וזאת בעקבות התבטאויות של יו"ר הרשימה המשותפת ויו"ר סיעת כחול לבן בנושא

היו זמנים בהוליווד / צילום באדיבות פורום פילם

על המסך: הזחיחות של טרנטינו. מחוץ לפריים: כימיה בין פיט לדיקפריו

"היו זמנים בהוליווד" אינו סוחף כמו סרטיו הגדולים האחרים של טרנטינו, ונראה שהוא פשוט לא מבושל עד הסוף

ב.מ.וו X7 X30D / צילום: יחצ

הגרמני הגדול שמרווח מספיק למשפחה אבל הוא גם סמל סטטוס

הרכב הגדול ביותר שייצרה ב.מ.וו אי-פעם הוא סמל מעמד ייצוגי ומרווח מספיק למשפחות של אנשי עסקים ● על הדרך הוא גם ישנע את נוסעיו בנוחות וברוגע על פני מאות קילומטרים, בכל התנאים

רשת BE / צילום: סיון פרג'

רשת Be רוכשת אתר אונליין למכירת תרופות מרשם

הרשת מקבוצת שופרסל תשלם כ-5 מיליון שקל בתמורה ל-51% ממניות חברת בלה, חברת-בת של החברה הציבורית רקח תעשייה פרמצבטית ● החברה הנרכשת זכתה במכרז של קופת-חולים לאומית למכירת תרופות מרשם למבוטחיה באמצעות פלטפורמה מקוונת שהיא מקימה

מפגין בסאן פאולו שורף את המפה של יבשת אמריקה בעקבות אדישותו של נשיא ברזיל לשריפות ביערות הגשם / צילום: רויטרס

בעקבות הלחץ הבינלאומי: בולסונארו שולח כוחות צבא לאמזונס

עדיף מאוחר מאשר לעולם לא? כנראה שכן. אך ההחלטה של נשיא ברזיל הגיעה אחרי נזק כבד שכבר נגרם לחמישית משטח יערות הגשם באמזונס ● עפ"י מומחים, המקור לשריפות ביערות הגשם נובע מפעילות של בני אדם ● ליערות הגשם תפקיד חשוב במאבק בשינויי האקלים

נגיד בנק ישראל, פרופ' אמיר ירון./ צילום: רפי קוץ

נגיד בנק ישראל פרופ' אמיר ירון נעל את הכנס השנתי של הפדרל ריזרב בג'קסון הול והזהיר מפני גידול ביחס חוב-תוצר

הכנס התמקד ב"אתגרים בניהול מדיניות מוניטרית כעשור לאחר המשבר הפיננסי", ולקחו בו חלק נגידי הבנקים המרכזיים המובילים בעולם וראשי המערכת הפיננסית ● נגיד בנק ישראל אמיר ירון אמר כי הבנקים המרכזיים "צריכים לקחת בחשבון את המצב המחזורי של הכלכלה ולנסות לנתק את ההיזון החוזר בין התחזיות הכלכליות לבין הציפיות בשוק" ● ירון יהיה אורח "ועידת הנגידים" של "גלובס" ביום ראשון הבא, 1.9

צפון אמריקה בסטיישן

צפון אמריקה בסטיישן, שבוע 30 ואחרון: המקום שבו היבשת נגמרת

המסע שלנו, שהתחיל בקצה הדרומי ביותר של אמריקה לפני כמעט שמונה חודשים, הגיע לשלב הסיכומים ● מה למדנו ומה ניקח איתנו הלאה מהטיול הארוך שלנו

שוק ברמאללה. / צילום: Shutterstock ס.א.פ קריאייטיב

חבית חומר נפץ? הכלכלה הפלסטינית בגדה דווקא משגשגת

הקיצוצים במגזר הציבורי שעליהם הכריז ראש הרשות אבו מאזן לא מבשרים את קריסתה של הכלכלה הפלסטינית ● למרות סירובו לקבל את כספי המסים המקוצצים מישראל, לכלכלה הפלסטינית יש מקורות כספיים אחרים, כמו למשל עבודת הפועלים בתוך ישראל ובהתנחלויות

חבילות בדואר/ צילום: מיכל רז־חיימוביץ'

לקראת פתיחת שנת הלימודים: זינוק ברכישת ציוד לביה"ס באונליין

דפוסי הצריכה שהשתנו עם הגידול בקניות אונליין באים לידי ביטוי גם בענף החזרה לבית הספר ● המספרים משקפים עלייה של 10% לעומת יולי 2018 ● יותר מ-50% מהפריטים המיועדים לתלמידים נרכשו באתרים הסיניים ובראשם עלי אקספרס

אוהדי "מכבי פאנאטיקס" של מכבי תל אביב בשער 11 / צילום: רויטרס

רגע לפני פתיחת ליגת העל: בואו לבדוק כמה באמת אתם יודעים על כדורגל?

לסיכום הפרויקט המיוחד של "גלובס", ליגת העל בכדורגל, הכנו חידון מסכם שייבחן עד כמה אתם בקיאים בנבכי ליגת הכדורגל הבכירה בישראל ● מוכנים לשריקת הפתיחה?

ילדים עם סמארטפונים/ צילום:צילום: Gijsbert van der Wal

הכירו את "הקפיטליזם הלימבי": המנגנון שגורם להתמכרות והחברות שמרוויחות מזה הון

חברות הטבק והאלכוהול לא לבד: פרופ' דיוויד קורטרייט, חוקר היסטוריה של התמכרות, טוען כי תעשיות נרחבות פיתחו "קפיטליזם לימבי", המכוון למערכת הלימבית במוח ומעודד את הצרכנים להתמכר למוצרים שלהן ● דווקא טראמפ בארה"ב, פוטין ברוסיה ודטורטה בפיליפינים עשויים למשוך את המטוטלת לכיוון הנגדי

 בניין בנק ישראל \ צילום:Shutterstock ס.א.פ קרייטיב

בנק ישראל לא צריך ולא יכול להילחם נגד מגמות השוק

האירועים הכלכליים של השבועיים האחרונים - ובראשם הפיחות המשמעותי והפתאומי של היואן הסיני מול הדולר האמריקאי והייסוף בשער החליפין של השקל מול אותו דולר - מעלים כמה שאלות ● האם מלחמת הסחר עלתה מדרגה? איך זה קשור אלינו? ולמה בנק ישראל לא מתערב במסחר במט"ח?

סטודנטים ערבים./צילום:Shutterstock/ א.ס.א.פ קרייטיב

הדרה בהייטק: בוגרים מהחברה הערבית מתקשים להשתלב בתעשייה

ברוב חברות ההייטק, במיוחד הבינוניות והקטנות, יש הדרה של מיעוטים ● יפעת ברון-גולדברג ומשה קוזלובסקי מעמותת itworks: "כ-40% מחברות ההייטק הישראליות לא שכרו בשנה האחרונה מהנדסים זוטרים כלל.  המשרות האלה מיוצאות מחוץ לישראל. זה מונע ממהנדסים צעירים וחסרי ניסיון - כאלה שגם לא שירתו בצבא וצברו ניסיון - להשתלב בשוק ההייטק"

אוהד דנוס / צילום: איל יצהר, גלובס

ירידה של 8% במחירי הדירות בתל אביב בתוך שנה? המדד שמראה כי המחירים בסך הכול יציבים

לפי מדד מחירי הדיור של יו"ר לשכת השמאים לשעבר אוהד דנוס, המחירים בשוק הדיור בישראל בסך הכול יציבים - חוץ מאשר בעיר אחת: תל אביב ● פרשנות

הבורסה בתל אביב / צילום: תמר מצפי

ירידות חדות בבורסה בתל אביב בצל החרפת מלחמת הסחר: ת"א 35 צונח ב-2.7%

בורסות וול סטריט צנחו ביום שישי בעד 3% בצל העלאת מכסים הדדית מצד סין וארה"ב, לצד החרפת הטון של טראמפ נגד יו"ר הפד פאואל ● כל מניות מדד ת"א 35 צבועות באדום ● בזק צונחת ב-6.3% על רקע מחיקה של נכס מס בגובה 1.2 מיליארד שקל שלא יתקבל כפי שציפתה מעסקת yes