גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

התרגיל של כיל - איך להפסיד 300 מיליון דולר ובכל זאת לנצח

התרגיל עובד: שלמו מעט תמלוגים ודווחו על רווחים גבוהים - המניה תעלה, והאופציות של המנהלים יעלו פי כמה ● בעתיד אולי המדינה תדרוש תשלום נוסף, אבל גם אם תצטרכו לשלם - לא יקרה לכם שום דבר

מפעלי ים המלח / צילום: איל יצהר
מפעלי ים המלח / צילום: איל יצהר

המדינה כמעט ויתרה על 300 מיליון דולר, אלמלא החליט לפני 12 שנה החשב הכללי באוצר דאז, פרופ' ירון זליכה, לדרוש תמלוגי עבר מחברת כיל. הנהלת כיל גיחכה, טענה שמדובר בדרישה מופרכת ואמרה משהו בסגנון - "מאיפה צצת פתאום? אנחנו משלמים תמלוגים בשיטה הזו כבר עשרות שנים וזה מקובל על כל הצדדים". אבל עכשיו בסיכום הבוררות הסתבר שכיל פשוט ניסתה להתחמק מתמלוגים.

אני לא רוצה להחמיא כאן לירון, בגלל היכרות חברית וחוסר אובייקטיביות; אז תוכלו לקרוא מה שאמרו עליו השבוע אחרים.

זליכה התחיל את המהלך, ובדרך תרמו את חלקם חשבי האוצר הבאים. הגדילה לעשות מיכל עבאדי-בויאנג'ו שנלחמה כמו לביאה על הכסף הציבורי. אבל, צר לי להגיד לכם כיל היא דוגמה (גדולה) של טכניקה מאוד פשוטה לשיטה מאוד מצליחה - "שיטת מצליח". בגדול זה עובד כך: נשלם פחות - פחות תמלוגים, פחות מס - אם אף אחד לא יבדוק, אז סבבה, הרווחנו. אם מישהו יבדוק, לא נורא. נסביר את השיטה שלנו, נפרשן, נשכנע. לא השתכנעו? נביא אנשי מקצוע שיסבירו למה הגישה שלנו נכונה. לא עוזר? ננסה להתפשר או ללכת לבוררות. בכל מצב, זה עדיף מאשר לשלם מראש כמו "ילד טוב ירושלים".

הפעם זה לא עבד, התשלום בפועל (ראו טבלה) דומה לחוב שנדרש בתחילת הדרך. אבל גם אז - אז מה? בזמן הבוררות כמעט ולאף אחד לא משנה מה תהיה התוצאה.

תמלוגי כיל למדינה

300 מיליון דולר? אף אחד לא מתרגש

נתחיל עם המשקיעים - כיל נסחרת ב-25 מיליארד שקל. תשלום התמלוגים בשקלים הוא סביב 1.1 מיליארד שקל - 4.4% מהשווי שלה. 4.4% שמחולקים על פני 12 שנה, זה פחות מ-0.4% "הפסד" בשנה - לא ביג דיל. המשקיעים לא ממש מתרגשים מזה.

נמשיך עם האנליסטים - רוב האנליסטים והמשקיעים בכלל לא "סופרים" את התמלוגים בגין שנים קודמות. מבחינתם מדובר בהוצאה לא רלוונטית ליכולת החברה לייצר מזומנים. הרי מדובר על סכסוך עבר, תשלום עבר, שמתברר עכשיו - לתוצאות שלו יש השלכות על העבר, לא על העתיד. וכמובן שלא על שווי החברה שרובו נסמך על תזרים המזומנים העתידי שלה.

האנליסטים מנטרלים את התמלוגים ששולמו בגין העבר, וממשיכים הלאה. כלומר, ההשפעה על מניית כיל היא מינורית ואפילו לא קיימת. נכון, נגרע מהקופה סכום של 300 מיליון דולר, אבל באופן יחסי לשווי זה לא נורא.

אז אולי למנהלים זה אכפת? מנהלים רוצים קופת מזומנים גדולה והון גדול. ברור שאם 300 מיליון דולר יוצאים מהקופה זה מפריע להם. כיל היא חברה עם חוב פיננסי נטו. משמע, ה-300 מיליון דולר הגדילו את החוב נטו שלה. לא נעים, אבל זו לא חברה שיש לה בעיית נזילות, היא יכולה לגייס בכל רגע בהון/אקוויטי (שווי השוק שלה כאמור - 25 מיליארד שקל) וגם בחוב.

ביחס להון העצמי מדובר בסכום משמעותי - לאבד 300 מיליון דולר בהון (נניח שמדובר על הפסד נטו), מהווה שיעור גבוה מההון העצמי. ההון העצמי בסוף 2018 הסתכם ב-3.8 מיליארד דולר, אבל לאורך התקופה של הבוררות הוא היה נמוך משמעותית - בסוף 2017 ההון הסתכם ב-2.9 מיליארד (ההפרש הוא בעיקר רווחי הון ורווחים שוטפים), ובשנים קודמות ההון היה נמוך יותר.

אז לחברה אובדן של 300 מיליון דולר הוא לא טריוויאלי, וגם למנהלים כואב שהחברה איבדה סכום כזה. אבל כמה שזה יישמע מוזר - המנהלים על פני השנים הרוויחו מיישום "שיטת מצליח" גם בענייני התמלוגים. איך זה יכול להיות?

מי מרוויח משיטת מצליח

ובכן, השכר של המנהלים בכיל, בדומה לכל חברה, מורכב משכר שוטף (משכורת חודשית והוצאות נלוות), בונוסים ואופציות. המרכיב העיקרי של התגמול נובע לרוב מאופציות, וליתר דיור מעליית ערך של אופציות כתוצאה מעליית ערך המניות.

המניות מושפעות בעיקר מהביצועים העסקיים של החברה. הביצועים האלו מושפעים גם מההוצאות השוטפות של החברה הכוללות את הוצאות התמלוגים השוטפות. ולכן, אם במשך שנים החברה נמנעה מלשלם תמלוגים כמו שצריך הרי שהיא בעצם דיווחה על רווחים גבוהים ממה שהיה צריך להיות בפועל. תוצאות האמת היו צריכות להכיל תמלוגים נוספים ולכן הרווח האמיתי היה צריך להיות נמוך יותר.

ומתבקש - שמחיר המניה נסמך על רווח גבוה מהרווח האמיתי, ואם המשקיעים היו יודעים שהרווח נמוך יותר הם בהתאמה היו מבטאים זאת במחיר המניה.

זה עוד לא הסוף, אבל מתקרבים - המנהלים נהנים ממחיר מניה גבוה. האופציות שלהם דבוקות למחיר המניה - כשהמניה עולה, האופציות עולות, כשהביצועים טובים והמניה עולה, האופציות עולות (יותר). כן, האינטרס של המנהלים ברור, וברור גם שהדיווח החלקי על תמלוגים (תשלום בחסר) שירת אותם.

התיקון שנעשה עכשיו מצוין לקופה הציבורית, אבל שימו לב - אז (בזמן אמת) כשיישמו את "שיטת מצליח" בהצלחה, זה תרם למניה, למשקיעים ולמנהלים. עכשיו כשמגיע התשלום, נראה כאילו אף אחד לא באמת משלם אותו. המנהלים (ומדובר בהנהלה שהתחלפה מאז, כמה פעמים) לא מתרגשים מרישום ההוצאות האלו בספרים - כאמור מדובר בהוצאה חד פעמית, בלי השפעה על הערך (לכל היותר כמוסבר למעלה - השפעה של כמה אחוזים בודדים על השווי).

השיטה תפסיק כשיחזרו לתקן לאחור

מסקנה - השיטה הצליחה. זה עובד. זה יפסיק לעבוד כאשר יחזרו לאחור, יתקנו את הדוחות של השנים הקודמות - יפצו את המשקיעים שנסמכו על דוחות לא נכונים, יחזירו כספים שנסמכו על רווחים לא נכונים. אני סקפטי, אבל זה המצב הרצוי.

המצב המצוי הוא שחברות (ולא רק כיל) מנסות - היכן שיש מקום לפרשנות (וכל אחת והגמישות המחשבתית שלה) - לשלם פחות ולהרוויח יותר. עם זאת, לפחות בכיל נראה שהעניין סגור - כבר אין מחלוקת בין החברה למדינה, ויש בהירות לגבי התשלום העתידי. בתווך, אגב, וזה סיפור לטור נפרד, היטל ששינסקי דווקא הקטין את התמלוגים בפועל של החברה (כפי שניתן לראות בטבלה החל משנת 2016). מדובר על ירידה של עשרות מיליוני דולרים בשנה.

היטל ששינסקי קבע תמלוגים של 5%, אלא שהמדינה וכיל חתמו עוד קודם לכן, ב-2012, על הסכם רחב (הסכם קציר המלח) שבמסגרתו גם הועלו התמלוגים על מכירות כיל עד ל-10%.

כיל שילמה 5% והמדינה טענה שצריך יותר. בסופו של דבר, הסכם הבוררות מכיל גם את המחלוקות האלו, כאשר בכיל טוענים שהתשלום הכולל מסדיר את הפער בין הצדדים בסוגיה זו וכי בהמשך תשלום התמלוגים יהיה על פי חוק ששינסקי - 5%.

הכותב הוא מרצה לחשבונאות, ניתוח דוחות כספיים והערכות שווי, ויועץ בתחומים אלה. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ני"ע. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו. 

עוד כתבות

מטוס של אל על / צילום: יח"צ

שוב התפוצץ המו"מ בין הנהלת אל על לנציגי הטייסים

נציגי הטייסים טוענים שהפיצוץ במו"מ הגיע על רקע הסירוב של בעלי החברה להזרים הון לחברה לפי דרישות האוצר ● עוד נטען לאי נכונותם של בעלי החברה, משפחת בורוביץ המחזיקה בחברת כנפיים, לדון עם הטייסים על התמורה להשקעה הנדרשת מהם, כלומר מתווה של אופציות או חלוקה של רווחים עתידית

ביתן של VMware בתערוכה בלאס וגאס / צילום:  Shutterstock / א.ס.א.פ קרייטיב

המעבר לסביבת הענן מחזק את מעמדה של VMware

חברת הטכנולוגיה האמריקאית מתאפיינת לא רק בצמיחה עקבית וברווחיות גבוהה, אלא גם במאזן פיננסי חזק מאוד ביחס לרמה BBB שבה מדורגות האג"ח שלה

ליאור ורונה, בעלי חברת השיווק “סילקרואוד” הפועלת מול השוק הסיני / צילום: איל יצהר, גלובס

מייסד סילקרואוד: "מי שחושב שהוא יגיע לשוק הסיני ויחנך אותו, נועד לכישלון"

ליאור ורונה הוא מנכ"ל ומייסד "סילקרואוד", חברת שיווק לשוק הסיני ● "בתקופה הזו הסינים חוששים לפגוש אזרחים זרים, משום שהם חושבים שהזרים לא לוקחים את הקורונה ברצינות, למשל שהם לא עוטים מסכות"

כרטיסי אשראי / צילום: שאטרסטוק

בנק ישראל לבנקים: אפשרו לחברות כרטיסי האשראי לסלוק במס"ב

בבנק המרכזי רוצים להביא לכך שהיכולת להתממשק למערכות הסליקה של הבנקים תיפתח מיידית לחברות כרטיסי האשראי ובעתיד ליתר חברות נותנות שירותי אשראי ופינטק

איירין טריפלט – האדם האחרון שקיבל פנסיה ממלחמת האזרחים האמריקאית / צילום: צילום מסך מפייסבוק

הלכה לעולמה איירין טריפלט – האדם האחרון שקיבל פנסיה ממלחמת האזרחים האמריקאית

אביה של איירין, מוס טריפלט, נלחם במלחמה בין השנים 1862 ל-1865 ● כבת נכה של ותיק מלחמה, זכתה טריפלט לפנסיה בגובה 73.13 דולר בחודש מהממשל האמריקאי

דונלד טראמפ / צילום: Gripas Yuri -ABACA, רויטרס

טראמפ צדק? חורים במחקר נגד שימוש בתרופת המלריה לקורונה

האם זה אומר טראמפ צדק כשהחליט על דעת עצמו לקחת את התרופה למניעה? לא בהכרח ● מחקרים נוספים הראו כי תרופת ההידרוקסיכלורוקווין לא יעילה בטיפול בקורונה, ובימים אלה מתפרסם מחקר נוסף המעיד כי אין לה תועלת במניעה

בנק מזרחי-טפחות,?בנק הפועלים, בנק דיסקונט, בנק לאומי, בנק איגוד ובנק מרכנתיל / צילומים: איל יצהר, אייל הצפון, בר-אל

ביהמ"ש: הבנק אינו צריך להתערב כאשר משקיע פועל באובססיביות

המחוזי קבע כי התמכרות לביצוע עסקאות באופן אובססיבי בחדר העסקאות של הבנק אינה מעידה על אי-כשירות נפשית של המשקיע, וכי הבנק אינו צריך להודיע על כך לבני משפחתו

אדם עם מסכה עובר ליד בניין בורסת ניו יורק / צילום: Mark Lennihan, AP

זו לא אשליה אופטית – המניות בארה"ב באמת יקרות

מדד S&P 500 נסחר כעת במכפיל רווחים עתידיים של 21.6, רמה שנראתה לאחרונה בבועת הדוט.קום בתחילת שנת 2000 ● המדד אומנם חזר לאחרונה לרמתו בסוף אוקטובר, אך אז ציפיות הרווחים ל-12 החודשים קדימה היו גבוהות בכ-25% מהציפיות כעת

סניף איקאה חדש באשתאול / צילום: שלאגר מדיה, יח"צ

המדינה עותרת נגד פתיחת איקאה אשתאול: "תוכנית שחוסר החוקיות שלה חמור"

מתכננת מחוז ירושלים טוענת לחריגות בנייה קשות, שאושרו ע"י הוועדה המקומית לתכנון ולבנייה ואושרו בדיעבד ע"י ועדת הערר המחוזית ● איקאה בתגובה: "איקאה היא לא הבעלים של הנכס אלא שוכרת אותו"

נועה קירל בפרסומת של YES  / צילום: צילום מסך

נועה תנוע: הפרסומת ל-yes עם נועה קירל ממשיכה להוביל את הדירוג

גיאוקרטוגרפיה: בראש טבלת הפרסומות הזכורות ביותר מדורגת גם השבוע הפרסומת של yes+ בכיכובה של נועה קירל ● הפרסומת של מכבי שירותי בריאות עם אדיר מילר – עדיין האהודה ביותר

רכבת ישראל / צילום: דוברות רכבת ישראל

שרת התחבורה מירי רגב: הרכבת תחזור ביום שני כמובטח

הרכבת תחזור לפעילות מלאה ב-8 ביוני, ולא תהיה חזרה הדרגתית כפי שנשקל בעבר

סניף של יינות ביתן / צילום: איל יצהר, גלובס

הסכם קיבוצי בין הנהלת יינות ביתן לוועד עובדי מגה

בנוסף להסכם הקיבוצי הגיעו הצדדים להסכמות לגבי צעדי ההתייעלות בחברה ● בין צעדי ההתייעלות: סגירת המרלו"ג בקיבוץ אייל, כפי שנחשף לראשונה ב״גלובס״

תוכנית עבודה / עיבוד: גלובס

איך משבר הקורונה שינה את עולם הסייבר? הצטרפו לשידור החי

האם תקיפות הסייבר גדלו בחודשים האחרונים, איך סטארט-אפים ישראליים מסוגלים למכור מרחוק, מה ניתן ללמוד ממתקפת הסייבר של איראן בישראל, ואיך אנחנו צריכים להגן על עצמנו? ● אימוץ טכנולוגיות: האתגרים הניהוליים

פועלי בנייה סינים. מהגרי העבודה הם שליש מכוח העבודה הסיני  / צילום: Arek Rataj, Associated Press

העובדים הדפוקים של סין משלמים את מחיר הקורונה: נותרו בלי עבודה ובלי שכר

290 מיליון מהגרי העבודה מהכפר ישנם בסין ובעשורים האחרונים הם תרמו תרומה מכרעת לצמיחתה המסחררת • כעת מהגרים אלו, הנחשבים כאזרחים סוג ב' ונטולי זכויות סוציאליות לפי הגדרות היסטוריות של המדינה, הם הראשונים להיפגע מהמיתון הכלכלי

אורי יהודאי/ צילום:איל יצהר

יהודאי ושלושה בכירים לשעבר בפרוטרום שוחררו בתנאים מגבילים: "ממצאים המחזקים את החשד לשוחד"

לפי החשד, אורי יהודי, שהיה נשיא פרוטרום, וכן הבכירים לשעבר אלון גרנות, ארי רוזנטל וגיא גיל שיחדו פקידים ברוסיה ובאוקראינה וביצעו בנוסף עבירות דיווח, רישום כוזב במסמכי תאגיד ומרמה והפרת אמונים בתאגיד

ברק עילם, מנכ"ל נייס / צילום: איל יצהר

נייס רוכשת חברה מתחום מניעת הפשיעה הפיננסית

החברה מארה"ב, Guardian Analytics, מספקת פתרונות מבוססי AI בענן ● היקף הרכישה לא דווח

רוברט אנטקול / צילום: אפי שמח

פלייטיקה מתכוננת להנפקה בנאסד"ק לפי שווי של 10 מיליארד דולר

לפי דיווח ב"רויטרס", חברת משחקי המובייל מתכוונת לגייס סכום של כמיליארד דולר ● פלייטיקה שכרה את בנק ההשקעות מורגן סטנלי ובנקים נוספים כדי להתכונן להנפקה

משרדי תאגיד השידור הציבורי כאן 11 / צילום: שלומי יוסף, גלובס

מועצת התאגיד: כמחצית מהגרעון הוא כתוצאה "מטעויות שונות שנעשו ע"י ההנהלה"

המועצה היוצאת הנחתה את הנהלת התאגיד להימנע מפגיעה בליבת עשיית התאגיד ובעובדים "שאינם אחראים בשום צורה לגירעון שנוצר" ● למרות זאת, היום קיבלו העובדים הודעה על צעדי צמצום

טיסת מטען של אל על  / צילום: יח"צ

מחזיקי אג"ח כנפיים מתנגדים להעמדת מימון לאל על

מחזיקי האג"ח דורשים מכנפיים אחזקות, בעלת השליטה באל על, להימנע מביצוע "פעולות מהותיות" ללא התראה מראש ● "החברה עלולה להיגרר להרפתקה מסוכנת אם תעמיד מימון לאל על"

הבורסה בת"א / צילום: איל יצהר

נעילה חיובית בבורסה בתל אביב: ת"א 90 הוסיף 0.6%

לייבפרסון איבדה 4.4%, אודיוקודס צנחה בכ-5.1% לאחר גל עליות מתמשך ● אלשטיין מציע הסדר חוב למחזיקי האג"ח של אי.די.בי ● גילת פרסמה דוחות חלשים לרבעון הראשון ● מבנה זינקה בכ-8%, מליסרון בכ-6%