קולגה שלי, שאותו אני מעריך מאוד, מכנה אותי בשם התואר הלא מחמיא "חמוץ". הוא טוען שאני מעכיר שמחות, שאני נשמע צונן לגבי חברות נהדרות ומבטיחות, רק בשם הטענה הסובייקטיבית והלא מוצקה, שהן נראות לי יקרות. דוגמה בולטת בהקשר זה היא כל נושא ההנפקות, שכן מציקה לי תמיד אותה מחשבה טורדנית; מדוע שבעל השליטה ירצה לחלוק איתי חברה כל-כך טובה? אני מכיר את כל התשובות וההסברים המלומדים, אבל הם לא הכלל - הם החריג שמתקיים במעט מהמקרים.
■ פרשמרקט - הפתעה מרעננת: כשרשת המזון הפרטית הודיעה שהיא מתכוונת לגייס הון בהנפקה ציבורית, הייתי משוכנע ששוב נחזה באותה תופעה מוכרת וידועה; חברה שנמצאת בשיאה, עם רווחיות חריגה, ומחיר המשקף את התחזית האופטימית הבאה - השיא הנוכחי הוא רק ההתחלה. אז זהו, שדווקא הופתעתי לטובה. מדוע? משום שהשווי שלפיו גייסו בעלי השליטה משאיר מספיק מקום לתרחיש שבו הרווחיות התפעולית לא תיוותר ברמה כל-כך גבוהה.
■ הרווחיות מרשימה, אבל זמנית: שיעור הרווח התפעלי של פרשמרקט בשנה שחלפה עמד על רמה נכבדה של 7%. מדובר ברווחיות חריגה בכל קנה מידה, שכן לא רק שהיא כפולה מזו של רשתות המזון המקומיות, היא גם גבוהה מאוד ביחס לרשתות הבינלאומית. רק לשם המחשה, אציין ששיעור הרווח התפעולי הממוצע בקרב 50 רשתות מזון בינלאומיות מובילות מתכנס ל-3% - עם סטיית תקן נמוכה יחסית.
■ רמי לוי וויקטורי, בסיס להשוואה: העובדה שיש חברות שמציגות רווחיות חריגה אינה תופעה נדירה, כך שמה שחשוב בסיטואציות שכאלה זה להשיב על השאלה הבאה: האם הרווחיות העודפת תתכנס למקובל בתעשייה, או שאולי יש סיבות מספיק טובות שהיא תישאר כזו עוד שנים רבות?
קשה לי לראות אצל פרשמרקט יתרון תחרותי מובהק ומשמעותי כלשהו, כך שאני חושב שהמגמה הצפויה תהיה דומה לזו שחוו רמי לוי וויקטורי. מה זה בדיוק אומר? ששיעור הרווח התפעולי שלה יישחק לרמה מייצגת של 4%-3%. מדוע זה לא קרה עד עתה? משום שהיא הייתה חברה פרטית וקטנה יחסית.
אומר זאת באופן הבא: כדי להמשיך ולצמוח, פרשמרקט תיאלץ להוריד מחירים, וכאשר הנתונים הכספיים יהיו מעכשיו גם ציבוריים, הלחצים יהפכו הרבה יותר כבדים - הן מצד המתחרות והן מצד הספקים.
■ מחיר ההנפקה מפצה על שחיקת הרווחיות הצפויה: מצד אחד, הרווחיות של פרשמרקט צפויה לרדת מדרגה, אך מנגד, גם מכפיל הרווח התפעולי שבו היא הונפקה נמוך משמעותית מהממוצע בתעשייה. אם כך, נשאלת השאלה מה גובר על מה? אני חושב שהשפעת מחיר ההנפקה חזקה יותר.
אם תביטו בטבלה, תגלו שכאשר הרווחיות התפעולית של רמי לוי הייתה סביב 7%, שזו הרמה הנוכחית שפרשמרקט מציגה, מכפיל הרווח התפעולי שבו נסחרה מנייתה עמד על 13.5 - גבוה ב-25% כמעט מהמכפיל הנגזר לפרשמרקט בהנפקה. התמונה בוויקטורי הייתה דומה.
מעבר לכך, שימו לב שלמרות השחיקה ברווחיות, שתי המניות הניבו מאז תשואה שנתית מכובדת ונאה - סדר גודל של 12% בממוצע. זו כמובן תוצאה ישירה של העובדה הבאה - מחזור ההכנסות צמח הרבה יותר ממה שהרווחיות נשחקה.
■ בחינת כדאיות ההשקעה בדרך עקיפה: בהנחה ששיעור הרווח התפעולי של פרשמרקט יקטן עם השנים לכדי 3.5% לערך, ושמכפיל הרווח התפעולי הנקי הראוי לה הוא 18 - הממוצע הענפי הנוכחי - נותר לגזור את מחזור ההכנסות המשתמע ממחיר ההנפקה.
מאחר שלחברה יש יתרת מזומנים של 155 מיליון שקל במאזנה, הרי ששווי חברה של 750 מיליון שקל (המחיר בהנפקה, לפני הכסף) גוזר הכנסות מייצגות של 1.2 מיליארד שקל - גידול של 18% בלבד ביחס לשנה שחלפה.
זו תוצאה שהופכת את ההנפקה של פרשמרקט לכדאית ביותר להשקעה, שכן ניתן לומר בוודאות כמעט מלאה את הדבר הבא: כאשר שיעור הרווח התפעולי יגיע לכדי 3.5%, מחזור ההכנסות של החברה יהיה גבוה בעשרות רבות של אחוזים מ-1.2 מיליארד שקל.
■ שורה תחתונה: ההנפקה של פרשמרקט היא הצעה אטרקטיבית והגונה, דבר שבהחלט אינו מאפיין כל הנפקה.