מייסדי גוגל, סרגיי ברין (מימין) ולארי פייג' / צילום: רויטרס / Rick Wilking
בחודש האחרון הונפקו שתיים מענקיות הנסיעות המשותפות UBER ו-Lyft , עם שווי מצטבר של מעל 100 מיליארד דולר ובינתיים המשקיעים מופסדים 10%-30%. בעקבות האכזבה, בשווקים חזרו לעסוק בדילמה הנצחית לגבי איכות ואטרקטיביות ההשקעה בהנפקות של חברות "צמיחה" מבית היוצר של "עמק הסיליקון" ודומיהן.
משקיעים שרכשו את גוגל בשנת 2004 יכולים לסמן לעצמם בוננזה ענקית בתיק ההשקעות, עם תשואה של יותר מפי 25 על ההשקעה. במספרים דומים ואפילו גבוהים יותר יכולים להתהדר גם המשקיעים של אמזון , פייסבוק , נטפליקס ועוד. מנגד, בשוק ההון גם לא חסרות דוגמאות לחברות צמיחה עם הבטחה גדולה שהונפקו במאות מיליוני דולרים ופשטו רגל לאחר שנה, כמו שירות המשלוחים WebVan או חברות כמו eToys ו-Pets.com.
האינטרסים לא תמיד מתחברים
המתודולוגיות של "סיליקון וואלי" ללא ספק הצליחו לייצר מפלצות ענק עם צמיחה בלתי נתפסת. אימוץ עקרונות וחיפוש מתמיד אחרי פרמטרים כמו Product Market Fit, Speed Growth (מהירות צמיחה) ו-Network effect לטובת הגנה מפני תחרות - עשו את העבודה. מנגד לא פעם נטען כי הוזנחו שם פרמטרים שנחשבים בסיסיים יותר בשוק ההון, כמו יחסי כיסוי שונים, מכפילי רווח/הון/ EBITDA ועוד.
אבל מה קורה בעצם כשאותן חברות פרטיות מונפקות בשוק ההון, האם לא קיים פה ניגוד אינטרסים מובנה בין שני סוגים של משקיעים? בין אותם משקיעים הפועלים בשוק ההון לאותם משקיעים פרטיים שהשקיעו בחברה בשלבים ראשוניים יותר?
גם משקיעי שוק ההון ייהנו מאקזיט?
לדוגמה, אחת השאלות המרכזיות של משקיעים בחברות פרטיות היא שאלת אסטרטגיית האקזיט - כיצד מי שהשקיע בחברה פרטית בעצם פודה את שווי ההשקעה שלו בעתיד. האמת שאין הרבה אפשרויות, או הנפקה או רכישה על ידי חברה אחרת. אבל אם הנפקה היא בעצם האקזיט של המשקיעים הראשוניים בחברה, האם יישאר "בשר" גם למשקיעים בשוק ההון? או שהם פועלים כדי להעצים את השווי ולמצוא את ה"פראייר" שעליו ניתן יהיה לעשות את הקופה?
אחת החברות המסקרנות המתאימות לדילמה הנ"ל היא WeWork, חברת החללים המשותפים שמציעה השכרת משרד עם התחייבות קצרה של לא יותר מחודש ימים והטמעות בתוך קהילה תומכת. Wework אמנם עדיין לא סחירה, אבל בקרוב מאוד היא תהיה כזו ואתם תצטרכו להחליט האם להכניס אותה לפורטפוליו או להמתין למחיר זול יותר. משקיעים רבים מתקשים להבין כיצד ייתכן שחברה שהפסידה בשנה שעברה כ-1.9 מיליארד דולר ומעולם לא היתה רווחית שווה בעצם מעל 40 מיליארד דולר.
התשובה של היזמים היא כמובן צמיחה. החברה מצליחה להכפיל את ההכנסות שלה מידי שנה מה שאומר שהיא מגדילה את היצע המתחמים שלה כמעט פי 2 ולכן עליה להגדיל את ההשקעה וזמן אכלוס, מה שמוביל להפסד. למרות זאת לטענת החברה היא תוכל לעבור לרווח בתוך 12 חודשים, אולי פחות, אם תבלום את הצמיחה. אחרים יגידו שיש מאחורי החברה משקיעים פרטיים עם הון עצום שפועלים כדי לנפח את השווי ובסופו של דבר ינסו למכור אותה לאותם פראיירים בשוק ההון.
צריך להנפיק מוקדם יותר
בשנים האחרונות נטען כי חברות רבות נשארות פרטיות זמן רב יותר בגלל ההון העצום שהצטבר באותן קרנות השקעה ומממן את הצמיחה האדירה של החברה, ללא צורך בהנפקה ציבורית. יהיו כאלה שיחשבו שזה אפילו לרעתן. בשבוע שעבר ישבתי עם מנכ"ל ומייסד של אחת מחברות הטכנולוגיה המובילות בעולם (אקזיט ענק), שהתהדר בכך שהחברה שלו הונפקה בשלבים ראשונים והפכה להיות רווחית תוך מספר שנים ולמרות זאת הציגה צמיחה אדירה במשך יותר מ-15 שנה - גם רווחית וגם צומחת.
מבחינתו, והאמת וגם מבחינתי, שוק ההון יכול לעזור בתהליך ההתבגרות עבור חברות צמיחה או סטארטאפים בשלבים מתקדמים. המשקיעים בשוק הציבורי אולי מוכנים לעצום את העיניים ולחלום לתקופה קצרה מאוד. לאחר מכן מגיע הדוח הכספי ומעיר את כולם משנת הדוב.
בעוד שבחברות פרטיות מתרכזים בעיקר בצמיחה, בשוק ההון מתרכזים בעיקר ברווחיות, או לפחות ביכולות של החברה להציג רווחיות בעתיד.
קחו לדוגמה את חברת וויקס. החברה נוסדה בשנת 2006 אבל הונפקה בשנת 2013. השוק נהג בה בחשדנות משך שנתיים, בעיקר בגלל שאינה מייצרת רווחים והמעבר משימוש בחינם לשימוש בתשלום עבור חבילת פרמיום אינו פשוט כל כך. מאז החברה עלתה על מסלול של צמיחה, עם גידול מתמיד במספר לקוחות משלמים והגדלת סל השירותים. החברה כמעט רווחית ומתהדרת בשווי של 7 מיליארד דולר והכי חשוב - היא שווה פי 7 על ההנפקה. אגב גם היא איבדה יותר מ-40% מההנפקה, אבל חזרה לעלות בתוך פחות משנה.
כשאין רווחיות והחלום מתפוגג
כשאתה לא רווחי, אתה הולך על חבל דק מאוד - קחו לדוגמה את חברת סנאפ שהונפקה לפי שווי של 25 מיליארד, למרות הפסדים שנתיים של יותר מחצי מיליארד דולר. בלימה בגידול מספר המשתמשים היומיים וירידה שלהם, פוגגה מיד את החלום של המשקיעים לראות את החברה עוברת לרווחיות, וזו איבדה מעל 50% משוויה.
דוגמה נוספת היא יצרנית הרכב החשמלי והאוטונומי טסלה - החברה מונפקת מזה שנים והצליחה לייצר ערך אדיר למשקיעים בעקבות מכירת חלום ומוצר איכותי. בנוסף היא נהנתה ממנכ"ל מוכר ואהוד, אבל הרווחים היו מחוץ לתחום.
בטור שפרסמתי באוקטובר 2018 ("תחזיות אפוקליפטיות: ה-SEC לבדו לא יספיק להציל את טסלה") טענתי כי חוסר הרווחיות של טסלה יקשה עליה לעמוד בתחרות מצד יצרניות רכב אחרות. היום כולם מבינים כי התחרות על הרכב החשמלי והאוטונומי תהיה קשה מאוד עבור טסלה, ובכלל לא בטוח שיש לה את היכולות או המזומנים הדרושים.
מכפיל רווח אסטרונומי הוא לא סיבה לכישלון - קחו את חברת אמזון, שמשך שנים התהדרה במכפיל רווח גבוה מ-500 או אפסי, הרבה בעקבות השקעות אדירות בפלטפורמת הענן שלה שבינתיים הפכה לגדולה ביותר בארה"ב.
גם פייסבוק הונפקה במכפיל רווח גבוה של 100, התרסקה ביותר מ-40% מההנפקה אבל חזרה לצמוח בשיעורים בלתי נתפסים ויצרה ערך אדיר למשקיעים. יהיו כאלה שיגידו שאם לא היתה הופכת להיות ציבורית, לא היתה הופכת להיות אותה מפלצת מזומנים, וספק אם היתה רוכשת את אינסטגרם ו-וואטסאפ שנחשבות היום לעתיד של פייסבוק.
אז להרוויח מאות אחוזים על חברות צמיחה שהונפקו בשוק ההון - זה אפשרי, אבל רצוי אולי להקפיד על כמה עקרונות בסיסיים:
- חברות שנתח השוק שלהן עדיין קטן מאוד ביחס לפוטנציאל השוק.
- חברות שפוטנציאל גידול המחיר וסל המוצרים שלהן גבוה משמעותית.
- חברות שמציגות גידול ברווחיות התפעולית של לפחות 40% בשנה.
- חברות עם הנהלות שלא מוותרות על מציאת Product market fit חדשים בכל מחיר.
- חברות שהתחרות בהן לא גדולה במיוחד ואם היא כן, שהמתחרות לא עמוסות במזומנים.
- חברות בשווי של מאות מיליונים או מיליארדים בודדים.
- חברות רווחיות עם מודל רווח מובנה, שההשקעה רק תשמש להגדלת המכירות.
- חברות שהשימוש בהן אינו טרנד חולף.
- חברות שיש בהן מחזיקים מוסדיים כבר מההתחלה.
אולי עדיף ורצוי להימנע מקניית אותן חברות ב-IPO - זה אמנם ייגמר לעיתים בפספוס, אבל זו גם דרך טובה לצמצם את קניית שווי ההייפ המלאכותי, שצונח פעמים רבות זמן קצר לאחר ההנפקה.
הייתי אומר לכם לחפש חברות שישנו את העולם, שיהפכו את הסקטור ליעיל יותר, שיש להם גידול טבעי וכו'.... אבל האמת היא שרובן יספרו לכם את זה, לכן אל תתעלמו מהמספרים ותידבקו לחלום.
הכותב הוא האסטרטג הראשי של בית ההשקעות אלומות. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם