איור: גיל ג'יבלי
הפעילים בשוק ההון הישראלי כבר ראו תרגיל או שניים, ורובם לא נוטים בדרך כלל לתמימות או לרגשנות יתר, אבל גם הם נותרו פעורי פה כשנודע שקרן סרצ'לייט האמריקאית, שמבקשת להשתלט על בזק, פיטרה את עורכי הדין הישראליים שלה, ממשרד הרצוג פוקס נאמן, במייל. ההפתעה הייתה גדולה במיוחד לנוכח העובדה שעורכי הדין הללו הם אלה שהצליחו להשיג לקרן את ההסכמות הסבוכות מול ארבע סדרות שונות של מחזיקי האג"ח בשתי החברות האם של בזק, מה שאִפשר בכלל לקרן להימצא בעמדה שבה היא ניצבת כעת.
"התחושה הייתה שהשתמשו בהם וזרקו אותם", אומר גורם מקורב. "אנחנו רגילים להתנהלות אמריקאית, אבל בדבר כזה עוד לא נתקלנו", אומר אחר. ויש מי שמרחיקים לכת אף יותר וטוענים שההתנהלות הזו מעלה סימני שאלה גם לגבי הבאות.
זאת לא הייתה הפעם הראשונה בסאגה הזו שבמהלכה הורמו הגבות. כך היה כשהתפרסם שדארן גלאט, השותף שמוביל את המגעים מטעם סרצ'לייט, אמר בפגישות למחזיקי האג"ח כי המתחרה הפוטנציאלי, איש העסקים גד זאבי, בכלל לא יוכל לקבל מהמדינה את היתר השליטה הנדרש על מנת להחזיק בחברה מסוגה של בזק. בסביבות הקרן מכחישים כי גלאט אמר את הדברים, אבל בסביבות זאבי משוכנעים שהם אכן נאמרו, ואף מוסיפים כי למכתב שנשלח אל הקרן מטעם עורכי הדין של זאבי אנשי סרצ'לייט "לא ענו, כי איך שלא היו עונים לא היו יוצאים טוב".
כך או כך, האפיזודות הללו ואחרות מדגימות כי מי שמסתמנת כבעלת הבית החדשה של חברת התקשורת הגדולה בישראל היא קרן אגרסיבית, שמשתמשת במה שאפשר כדי להשיג את מטרותיה, גם אם הדרך היא לא מנומסת או נחמדה.
בימים הקרובים יתברר האם ההסכמות הכלליות שגיבשה סרצ'לייט עם מחזיקי האג"ח יתרוממו לכדי חתימה על מסמך מחייב שיוביל לעסקה, או שמא סרצ'לייט תהיה אפיזודה חולפת בשוק ההון הישראלי.
אבל קודם, כמה משפטים שמזכירים איך הגענו עד הלום. באפריל 2010 הושלמה בחגיגיות העסקה שבה הגשים שאול אלוביץ' את חלום חייו כשקנה את גרעין השליטה של בזק מידי קבוצת סבן אייפקס ארקין, בתמורה ל-6.5 מיליארד שקל. אלוביץ', כמו טייקונים אחרים לפניו, לא באמת היה יכול להרשות לעצמו לרכוש את בזק עצמה. הוא השיג את השליטה בה באמצעות פירמידה שבראשה ניצבה יורוקום הפרטית, ומתחתיה החברות אינטרנט זהב וביקום (ראו תרשים). בפועל, אלוביץ' החזיק בכ-10% ממניות בזק, וכמיטב המסורת, העסקה כולה נשענה על מינוף בהיקף משמעותי, שחלק נכבד ממנו התבסס על הנפקת אג"ח בהיקף של יותר מ-3 מיליארד שקל.
עם התערערות מצבו הכלכלי של אלוביץ', החברה הציבורית שבראש הפירמידה, אינטרנט זהב, הגיעה לחדלות פירעון, וגם ביקום נקלעה לקשיים פיננסיים מהותיים (נגד החברה הפרטית יורקום כבר הוצא לפני שנה צו פירוק). בינואר השנה עצרה אינטרנט זהב את התשלומים לבעלי האג"ח, וחודשיים מאוחר יותר עשתה זאת גם ביקום, שחייבת למחזיקי האג"ח כ-2.5 מיליארד שקל. זאת גם הייתה הנקודה שבה נכנסנו לריטואל המוכר בשוק ההון של הסדרי חוב, משאים ומתנים ועימותים מול מחזיקי האג"ח, שכתמיד, רובם המוחלט מורכב מהגופים המוסדיים, אלה שמנהלים ומשקיעים את הכסף של כולנו.
מול סרצ'לייט התמודד על רכישת השליטה בבזק גם איש העסקים גד זאבי, כאמור, אולם לפני כחודשיים הצביעו מחזיקי האג"ח של אינטרנט זהב בעד הצעתה של הקרן האמריקאית, וזו זכתה בתקופה של בלעדיות לניהול מו"מ סופי מול מחזיקי האג"ח בשתי הקומות.
מי את, סרצ'לייט?
סרצ'לייט היא קרן פרייבט אקוויטי בהיקף של 5 מיליארד דולר, ורבות מהשקעותיה הן בתחום הטלקומוניקציה והתקשורת. בין ההשקעות ניתן למנות את חברת הכבלים האמריקאית צ'ארטר; חברת התקשורת האמריקאית Alo Tel; חברת הטלקום האיטלקית EOLO; חברת תקשורת הלוויינים הגדולה בעולם אינטל סאפ; כבל דויטשלנד הגרמנית; ו-ONO הספרדית.
בשנה שעברה עמדה הקרן בראש קבוצת משקיעים שרכשה את מיטל (mitel) הקנדית, חברת תקשורת לארגונים, לפי שווי של יותר מ-2 מיליארד דולר, ולפני כחודש דיווח הוול סטריט ג'ורנל כי החברה עומדת על סף איחוד עם איווה האמריקאית, בעסקת חילופי מניות, כשגם כאן השווי יעמוד על יותר מ-2 מיליארד דולר. כך שעסקת בזק רחוקה מלהיות העסקה הגדולה ביותר בתיק של הקרן.
מצד שני, במסמכי ההתאגדות שלה הצהירה סרצ'לייט שתשקיע 20% מההון שלה בישראל, ועד כה טרם השקיעה כאן. רכישת השליטה בבזק, אם תצא לפועל, תהיה ההשקעה הראשונה שלה פה.
מי שמוביל את פעילות הקרן הם שלושת השותפים המייסדים. האחד הוא יוצא קרן הפרייבט אקוויטי הידועה "אפולו", אריק זינטרהופר (Eric Zinterhofer), הנשוי לבתו של רון לאודר. לאודר הוא משקיע עוגן בקרן ואליו נגיע בהמשך. שותף מייסד נוסף בקרן הוא אוליבר הרמן (Oliver Haarmann), שותף לשעבר בקרן KKR; והשותף השלישי הוא הקנדי ארול אוזומרי (Erol Uzumeri).
אבל מי שאותו מכירים מחזיקי האג"ח והמוסדיים בארץ הוא כאמור גלאט, מוביל תחום התקשורת בקרן. הוא בוגר MBA מהרווארד, שעבד בעבר גם בקרן אייפקס, וגם - מה שרלוונטי יותר לעסקה בארץ - בוגר ישיבה, שיודע לפטפט בעברית, ויש לו משפחה בראשון לציון וברחובות. גורמים שהשתתפו בשיחות מתארים אותו כ"בנקאי השקעות סטייל וול סטריט, שמזכיר את גורדון גקו (גיבור הסרט המיתולוגי "וול סטריט", שגולם על-ידי מייקל דאגלס)". כשהוא מגיע לארץ, הוא נוהג להתגורר במלון נורמן, מלון בוטיק סמוך לשדרות רוטשילד. הצוות שלו, לעומת זאת, מתגורר במלון זול יותר.
"אלה אנשים עם ג'ל בשיער, שרואים את העולם דרך גיליונות האקסל שלהם ולא דרך יחסי אנוש. האירוע של פיטורי עורכי הדין במייל הוא ביטוי מזוקק לאופן ההתנהלות שלהם. ככה הם התייחסו גם למוסדיים בישראל. כל רגע הם אומרים משהו אחר", אומר אדם המכיר היטב את הדמויות הפועלות.
"הם גוף מאוד מיומן, מאוד קשה, לא פשוט לנהל איתו מו"מ", מתרשם אחד מהפעילים סביב ההסדר, ואחר מוסיף: "לא יהיה קל להגיע להסדר כולל. סרצ'לייט לבד במשחק, עם תקופת בלעדיות, ויש נטייה אחרי שזוכים ללכת אחורה ולתת פחות. במיוחד כשהם נהנים עכשיו מתקופת בלעדיות".
הם משתמשים בזה שהם השחקן היחיד?
"בהחלט משתמשים, הם אמריקאים. יש לנו הרבה מה ללמוד מהם. כבר ראינו את ההתנהלות שלהם מול בעלי האג"ח של אינטרנט זהב: לפני חצי שנה הם הציעו להם הסדר במחיר שהוא למעשה פי 4 מהמחיר היום. ואז ראו שהם לבד, ולאט-לאט הורידו את המחיר, ולמרות זאת, לא הצטרפו מתחרים חדשים למשחק. אז כן, הם בתחושה שהם יכולים להשיג יותר, ואולי בצדק מבחינתם".
מנגד, אדם אחר שנמצא בקשרים עם הקרן, לא מוצא אלמנטים יוצאי דופן בהתנהלות שלה: "הם אנשי שוק הון אמריקאים. נכון שאין להם סנטימנטים. אבל גם לישי דוידי (מקרן פימי) אין סנטימנטים וגם לזהבית כהן (מקרן אייפקס) אין סנטימנטים. וגם לא לקרן יורק. כולם אותם טיפוסים: שועלי וולסטריט חדים, מבינים רק אקסלים. זה העולם היום. הימים של יוסי מימן וגד זאבי נעלמו, היום אלה קרנות".
"האסטרטגיה שלהם", אומר אדם המכיר את הקרן היטב, "היא לנצל את הסייקל השלילי בחברות תקשורת בעולם, להיכנס במחירים יחסית נמוכים, לפעול עם הידע הרחב שלהם בעולמות התקשורת כדי להשביח את הנכסים ולהרוויח מההתאוששות. הם מאמינים שבזק לא תישאר לעד על מחיר מניה של 2.5 שקל".
השאלה היא אם הם יידעו להתאים את עצמם לתנאים הייחודים של ישראל.
"זה נכון שהסיפור של דארן הוא לא הסיפור של אלוביץ' או נוחי דנקנר - אנשי עסקים ישראליים, שבאו מהנשמה. הוא אפילו לא נתי סיידוף או אדוארדו אלשטיין, אנשים שמעבר להשקעה מחפשים סגירת מעגל".
עמי ברלב, מנכ"ל ביקום, ולשעבר יו"ר אינטרנט זהב, מפגין אופטימיות לגבי יכולתה של הקרן להתגבר על המכשולים המקומיים. "שמעתי לא מעט את הטענה שהם לא מורגלים בעבודה על הסדרי חוב מול מחזיקי אג"ח ועם כל הכבוד, אני חייב לומר שהם ידעו לעמוד יפה מאוד מול החברה ומול מחזיקי האג"ח של החברה. אם אני מפרק את הדברים, לא זיהיתי בעיית חוסר ניסיון. הם עומדים איתן, עובדים בצורה מסודרת, הם אנשי עסקים אמיתיים".
הרגולציה לא מפחידה אותם?
"ברור שתחום התקשורת בישראל הוא תחום עתיר רגולציה ומהווה גורם סיכון שמתואר גם בדוחות שלנו. לא מן הנמנע, שהרגולציה בישראל וחוסר הבהירות בנושאים רבים גם הרתיעה משקיעים מסוימים. הם אנשי עסקים מנוסים וידעו לגלם כל סיכון גם במחיר. אני מאמין שהם למדו את בזק לעומק ומאמינים שהם יידעו להתמודד עם כל אתגר, לרבות אתגרים רגולטוריים".
האם העסקה סגורה?
ההסדר שנסגר מול מחזיקי האג"ח הוא כאמור מעין טיוטה שצריכה להפוך להסכם מחייב עם כל סדרות האג"ח. באופן טבעי, לסדרות השונות יש אינטרסים שונים ויש שם מי שמרוצה יותר מהכיוון המסתמן ומי שמרוצה פחות.
טיוטת ההסדר הנוכחי, אם נפשט אותה, כוללת פירעון מלא של אג"ח מסדרה ב' של ביקום, שהיא אג"ח לזמן קצר, ופירעון של 30% מאג"ח ג' הארוכה של ביקום, עם שיפור מסוים בתנאי החוב הנותר, בין היתר בדמות בטוחות בדמות מניות בזק, אולם זוהי בטוחה שלא נכנסת מיד לתוקף.
מי שההסכם לא מיטיב איתו הם מחזיקי שתי סדרות האג"ח של החברה שבראש הפירמידה, אינטרנט זהב, שסופגים תספורת של למעלה מ-50%. עם השלמת ההסדר, אינטרנט זהב תחדל באופן מעשי להתקיים.
אבל אף שלכאורה, שום דבר לא סגור ואפשר עדיין לדון בפרטים, בפועל, לסרצ'לייט יש יתרון גדול מול המחזיקים על רקע העובדה שהם נותרו השחקן היחידי בזירה. "עובדתית, יש שחקן אחד באירוע", מבהיר את הרקע אדם המעורב בפרטים. "זאבי הוא מתחרה על תנאי שאפילו לא הציג הוכחת יכולת".
אז למעשה, המחזיקים שבויים בידי סרצ'לייט?
"סרצ'לייט לבד במשחק. המתחרה היחיד היא האפשרות להסתדר בלי משקיע. ביקום יכולה אולי לעשות זאת, עם הסדר לעצמה, חלוקת מניות בזק כדיבידנד בעין והנפקה. אבל אז אינטרנט זהב בבעיה, כי היקף החובות שם גבוה בהרבה מהיקף הנכסים".
ואיך מתקדמים בינתיים העניינים מול סרצ'לייט?
"ההצעה שהם הגישו לפני כחודש הייתה מתחת לכל היגיון ונציגות בעלי האג"ח של ביקום המליצה להצביע נגד. ואכן, אחרי שההצעה לא עברה, סרצ'לייט, למרות האיומים שלהם לברוח, נשארו והציעו הצעה הרבה יותר טובה".
לגבי ההצעה הזאת, הנציגות לא הוציאה המלצה, וכל מחזיק יצטרך להחליט לבדו. בבית ההשקעות אלטשולר שחם, שמחזיק 14% מאג"ח ג' של ביקום, ו-18% מזכות ההצבעה, התנגדו לטיוטת ההסדר ואף איימו לפנות לבית המשפט כדי לפסול מצביעים בעלי אינטרסים מנוגדים - כלומר, כאלה המחזיקים גם סדרות אג"ח נוספות ולכן הצבעתם עלולה להיות מוטה.
"חשבנו שבעלי אג"ח מסדרה ג' לא מקבלים תמורה מספקת של בטוחות על הוויתור", אומר ל-G גילעד אלטשולר שלדעתו טיוטת ההסדר וההסדר המתגבש מקפחים את מחזיקי האג"ח הארוכה של ביקום. מצד שני, אלטשולר, כך מתברר כאן לראשונה, למעשה הרים ידיים.
"בית משפט זה סיפור ארוך מדי, זה לא יעזור לנו. וגם כל המוסדיים האחרים היו נגדנו, אמרו שאנחנו עושים עניינים, אז החלטנו לוותר. יש לי אפשרות לקבל את הדברים, לקבל את הפדיון של ה-30% (חלק מההסדר המוצע) ואת השאר למכור, תלוי במחירים. ייתכן שבתנאים האלה עדיפה החזקה של מניית בזק, ואולי הנכון הוא להחליף את מה שייוותר מהאג"ח במניות בזק".
גם בקרב מחזיקי האג"ח של אינטרנט זהב נרשמה התמרמרות שאותה מוביל אדוארד קלר, שחבר בנציגות מחזיקי האג"ח. "נכון שהמחזיקים באינטרנט זהב יראו רק 40%-50% מהחוב אליהם", אומר אדם המעורב בדיונים, "אבל האלטרנטיבה עלולה להיות אפס. אלה שמתנגדים לא שואלים את השאלה מי ישלם אם לא יהיה קונה ולא יהיה הסדר".
"זה טבע הדברים בחברת החזקות עם קומה עליונה", מסכם את הדברים אדם אחר המעורב במו"מ. "אינטרנט זהב הכי רחוקה מהנכס (בזק), ואני גם מניח שבאג"ח שלה היו הרבה החלפות ידיים (כלומר, המחזיקים הנוכחיים לא בהכרח קנו את האג"ח במחיר מלא). אבל הסדר החוב כולל החלפת אג"ח של אינטרנט זהב לאג"ח ומניות של ביקום, כך שלטווח ארוך הם יימצאו במקום של בעלי האג"ח הארוכים של ביקום. זה ההסדר שהגיעו אליו לטוב ולרע, ולפחות יש בו אפסייד אם מניות ביקום יעלו".
מי יהיה השותף הישראלי?
אבל גם אם בסופו של דבר הקרן האמריקאית תגיע להסכמות עם בעלי האג"ח, עדיין ייוותר לה אתגר נוסף בדרך לקבלת השליטה. חוק הבזק קובע ששליטה בחברת בזק - שמוגדרת שירות חיוני - מותנית באישור שר התקשורת, וזה מחייב שלפחות חלק מההחזקה תהיה בידי גוף ישראלי (זו הסיבה שמורי ארקין צורף בשעתו לגרעין השליטה של אייפקס וסבן בבזק).
בסרצ'לייט לא משדרים שזה נושא שמטריד אותם או עלול להקשות על הסגירה הסופית. מקורבים למשא ומתן מספרים כי "בשיחות עם מנכ"ל משרד התקשורת, נתי כהן, הם (אנשי סרצ'לייט) כבר מרגישים בנוח".
היה גם מי שסבר שעצם החיבור ללאודר, שחתנו הוא כאמור אחד ממייסדי הקרן, יוכל לסייע בהקשר הזה, אבל זה כנראה לא המצב. המיליארדר ונשיא הקונגרס היהודי העולמי הוא כבר מזמן לא מקורב לראש הממשלה נתניהו, וממילא על רקע תיק 4000, ספק אם יש מישהו שיעז לבחוש בעניינים הרגולטוריים.
"העובדה שלאודר הוא משקיע עוגן בקרן הזו אולי גורמת להם להסתכל על השקעות בישראל בצורה יותר פתוחה, אבל אני לא חושב שהוא נורא מעורב בדבר הזה", אומר גורם במו"מ. "ברור שזו קרן שרוצה לעשות תשואה, לא ציונות".
אז מי יהיה השותף המקומי? כרגע, אין לכך עדיין תשובה. "בהתחלה הם רצו ללכת עם צביקה בארינבוים, אחר כך הם דיברו עם עוד כל מיני, דיברו למשל גם עם אייל גרינברג (הבן של יפית גרינברג)", אומר הגורם. שם נוסף שעלה הוא מאיר שמיר.
"זה מישהו שצריך להשקיע 15%-20%", אומר אחד המעורבים בעניין, "ובשיחות איתם הם טוענים שלא תהיה להם שום בעיה למצוא שותף, ויש להם כמה מועמדים. אני מניח שאם היו רואים בזה בעיה, לא היו מגיעים לשלב הזה".
שאלה מעניינת נוספת נוגעת לקשר של אנשי הקרן עם יו"ר בזק, שלמה רודב. רודב, שזוהי לו קדנציה שנייה כיו"ר בזק - לאחר קדנציה שלא עלתה יפה כיו"ר תחת ניהולה של קרן השקעות אחרת, אייפקס ששלטה בתנובה - הספיק כבר להיפגש כמה פעמים עם אנשי הקרן ומקורבים מציינים כי בהחלט נוצרה שם כימיה. אנשי הקרן אף הצהירו כי הם רואים בו ממשיך בתפקיד לאחר העברת השליטה. וגם על זה יש כבר מי שמרים גבה. רודב, נזכיר, גויס לפני כשנה על-ידי דירקטוריון בזק כדי להציל את החברה, אולם בינתיים לא נראה שהגיע לתוצאות מרשימות. מניית בזק למשל ירדה בתקופה הזאת ב-40% (גם בשל "מכות רגולטוריות").
איפה האפסייד?
אם סרצ'לייט תצלח לבסוף את כל המכשולים, כפי שנראה כעת, תעלה סוף-סוף לדיון השאלה המרכזית: איך בדיוק מתכננת הקרן - שעל-פי המודל המקובל בתחומה אמורה להחזיק בחברה במשך כמה שנים ואז למכור אותה בתשואה גבוהה על ההשקעה - לעשות את האקזיט הנכסף?
הקרן הקודמת שהחזיקה בבזק, קרן אייפקס שרכשה אותה ב-2005 ומכרה אותה ב-2010 לאלוביץ', רשמה אקזיט מעורר התפעלות, אך מאז הונחו הרבה כבלי תקשורת מתחת לאדמה. בזק שאותה תקבל סרצ'לייט היא חברה חבוטה, שקופתה רוקנה על-ידי אלוביץ' באמצעות דיבידנדים שנועדו לאפשר לו להחזיר את החוב העצום שנטל, שמתמודדת בשוק משתנה שהופך תחרותי ומנועה מלחלק דיבידנדים בשנים הקרובות.
אז איפה כאן האפסייד? מקורב לקרן אומר כי "הם מאמינים שהדרך ליצור ערך היא על-ידי השקעה בתשתיות, שיפור טכנולוגיה וניצול החוזקות שנותרו בידיה של בזק". "כך", הוא מספר, "הם עשו במדינות אחרות שבהן השקיעו: לקחו את מרבית הרווחים והשקיעו בטכנולוגיה. לבזק אין בעיה תזרימית, היא תיצור מערכת תשתית שראויה לסטארט-אפ ניישן".
גם ברלב מביקום נשמע אופטימי ומספק מידע נוסף על התוכניות המוצהרות של אנשי הקרן: "אני בחנתי את ההיסטוריה שלהם, והיא מראה שהם ידעו לבצע הזרמות הון לחברות שלהן, לרבות חברות שספגו משברים. אני מזכיר שהם גם נתנו מכתב לביקום, שפורסם פומבית, שאומר שיש להם כוונה לתמוך בעתיד בפעילות ולהזרים סכומים משמעותיים במידת הצורך. ברור שזו לא התחייבות קשיחה, אבל אני מפרש את זה כהודעת תמיכה ברורה, ושאם צריך להזרים כסף, הם יעניקו את התמיכה הנדרשת. זו ציפייה שהעברנו להם, והם גם דאגו לאשר את זה, שלאורך שנים הם מתכוונים לתמוך בפעילות לטווח ארוך. הם לא שחקנים קצרי טווח, הם לא צמאים לדיבידנד מהיר והם מאמינים בהשאת ערך באמצעות צמיחה, יציבות ושיפור החברות, באופן שיוביל גם לעלייה במחיר המניה בעתיד".
"במהלך כל השנים האחרונות - עד לפני כמה חודשים - בזק הוציאה את כל הרווח שלה, ולפעמים יותר ממנו, כדיבידנד. מישהו שבא לתקופה מסוימת שבה הכסף לא יוצא, זה כבר שינוי בהסתכלות", אומר גורם שמעורב במו"מ. "נכון שזו קרן שרוצה למכור בסוף, אבל היא גוף שיש לו אופק לא קצר, שמביא כסף חדש פנימה. מישהו שלא רואה בבזק פרת מזומנים שאפשר להתפרנס ממנה בטווח הקצר".
לדבריו, העבודה שבעל הבית יהיה כעת קרן פרייבט אקוויטי ולא גורם פרטי, תהווה עבור החברה יתרון גדול: "איש עסקים שלוקח מימון לצורך העסקה, יש לו ריביות לשלם, ולכן בהגדרה הוא צריך שהעסק יספק לו תזרים מזומנים. קרן כזאת פחות לחוצה על כסף בזמן הקצר, ובהיבט הזה היא בעל בית טוב עבור בזק".
וייתכן שעל-פי אנשי הקרן, הישועה אמורה להגיע בכלל מהכיוון הרגולטורי. "הם אומנם מאמינים באמונה שלמה שבזק נמצאת בשפל מבחינת הסייקל הכלכלי בשוק התקשורת, אבל הם מאמינים גם שהרגולציה חייבת להשתנות, ושהיא תשתנה", אומר אדם המכיר היטב את הקרן. "בגלל התנהלות רגולטורית הפסיקו להשקיע בחברות תקשורת, וכל חברות הטלקום הישראליות מפסידות כסף, או במקרה הטוב מאוזנות. יגיע שר תקשורת חדש, שאנו עוד לא יודעים מיהו, אולי מישהו שמבין בעסקים, ויכול להיות שתהיה רגולציה אוהדת לחברות תקשורת".