גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

אחים נאוי: לא לוותר על איכות, להתפשר במחיר

בשונה מהחברות האחרות בתחום האשראי החוץ-בנקאי, המדיניות של אחים נאוי היא לוותר על צמיחה ברווחיות לטובת הפחתת הסיכון ● אחת התוצאות של האסטרטגיה הזו היא תמחור מכווץ של המניה, שאינו נובע מהיותה חברת צמיחה אלא השקעת ערך יציבה עם תשואה טובה

האחים דורי נאוי / צילום: יונתן בלום
האחים דורי נאוי / צילום: יונתן בלום

כשהייתי שואל את שאול נאוי, יושב-ראש חברת האשראי החוץ-בנקאי אחים נאוי , איך יכול להיות שתיק האשראי של החברה צומח בצורה כל-כך חדה, אבל שום דבר מזה לא מחלחל לשורה התחתונה, הוא היה חוזר שוב ושוב על אותה תשובה: "אני אף פעם לא מוכן לוותר על איכות, אז אני הרבה פעמים מתפשר במחיר". במילים אחרות, החברה מוכנה לוותר לחלוטין על צמיחת הרווח הנקי, רק כדי להפחית את הסיכון העסקי.

אני חייב להודות שההסבר הזה עורר בי תחושה רפלקסיבית לא נוחה, שהרי אם זו אכן התמונה, אזי המשמעות הפיננסית ברורה; החברה מודה שסיכון האשראי בנקודת המוצא היה גבוה ביחס לתמורה שהיא קיבלה. אחרת, מדוע שהיא תקריב את צמיחת האשראי כולה, רק כדי להישאר באותה נקודה?

תמחור המניה - שמרני וקיצוני

אז זהו, שאם עוקבים אחר אמירותיהם של בעלי השליטה, מתברר שהם טוענים זאת לאורך זמן ובצורה גלויה - לא רק לגבי עצמם, אלא ביחס לכלל התעשייה; לדידם, הענף כולו צריך להפחית את סיכון האשראי, גם על חשבון הצמיחה.

האמת היא שכאשר בוחנים את נתוניה הכספיים של החברה, מגלים שזה בדיוק מה שהיא עשתה. ניתן להתווכח אם זו החלטה עסקית נכונה, אבל אי-אפשר לקנוס פעמיים את המניה; מצד אחד לייחס משקל כבד להיעדר צמיחה, אבל בה-בעת להתעלם לחלוטין מירידת הסיכון בחברה.

ריבית ממוצעת על תיק האשראי

■ צמיחה חדה של תיק האשראי: היקף האשראי שאחים נאוי מעניקה, כפי שבא לידי ביטוי ביתרת הלקוחות וההמחאות לגבייה, שילש את עצמו במהלך חמש השנים האחרונות - מסך של 700 מיליון שקל, לכדי 2.2 מיליארד שקל. מדובר בקצב גידול שנתי של 23% לשנה, וזו צמיחה אדירה.

■ ירידת הריבית מוצתה: כשמביטים על הריבית הממוצעת בתיק הלקוחות, לאורך השנים האחרונות, רואים שהיא ירדה הרבה מאוד מדרגות. מובן שהירידה כשלעצמה אינה בבחינת בשורה, אבל היא חלק בלתי נפרד מהאסטרטגיה העסקית - הרחבה ושינוי בסיס הלקוחות, כדי להפחית את סיכון האשראי משמעותית.

לצורך המחשת הדברים במספרים, אציין שהריבית הממוצעת בתיק הלקוחות של נאוי עומדת כיום על 7%, בעוד שאצל המתחרות הקטנות - אס.אר אקורד, אופל בלאנס ושוהם ביזנס - היא גבוהה מ-20%. אין צורך בהסברים מפותלים כדי להבין מי חשופה יותר לשחיקת מחירים, שהרי את התהליך הבלתי נמנע שצפוי לחברות הקטנות, בשנים הבאות, נאוי כבר חוותה.

■ יציבות בשורת הרווח הנקי: באופן מפתיע, או שלא, שחיקת הרווחיות קיזזה את צמיחת האשראי באופן מדויק ומלא. כתוצאה מכך, הרווח הנקי שמר לאורך רבעונים ארוכים על יציבות חריגה - סדר גודל 65 מיליון שקל לשנה. חשוב לומר כבר עתה, כי לצד ההערכה ליציבות ולסיכון שירד מדרגה, הגיעה העת שנאוי תתרגם חלק מצמיחת האשראי גם לשורה התחתונה. אז זו בדיוק הנקודה, שאם לשפוט על פי תוצאות הרבעון הראשון של השנה, הרווח הנקי נושק לקצב שנתי של 80 מיליון שקל. אין חולק - ההפרשות להפסדי אשראי היו בהחלט נמוכות, אבל גם אם אניח רמה כפולה, הרווח הנקי המשתמע עדיין ישקף צמיחה.

■ רמת תמחור שמרנית - גם אבסולוטית וגם יחסית: מכפיל הרווח הנקי של נאוי עומד על ערך מכווץ של 9, כך שגם תחת הנחה של צמיחה אפסית נצחית, שיעור ההיוון הנגזר מתכנס לרמה דו-ספרתית. זה לא שיעור נורמלי לחברה כמו נאוי, שהרי לא ניתן להתכחש לעובדה הבאה; חישוב מחיר ההון על פי הנוסחה הישירה מביא לתוצאה הרבה יותר נמוכה. מה המסקנה אם בוחנים את הדברים על דרך ההשוואה? היא לא משתנה, מכפיל הרווח של נאוי נמוך בצורה מוגזמת ובלתי סבירה. הביטו על הפערים האדירים בטבלה.

צמיחת האשראי

■ סיכון ההשקעה מוגבל, גם בתרחיש קיצוני: ההון העצמי של אחים נאוי הוא הכי מוחשי, שהרי הוא אינו מורכב מנכסים ערטילאיים, אלא מהמחאות ומזומנים. לפיכך, גם אם בעלי השליטה יחליטו מחר בבוקר לפרק את החברה, המשקיעים יקבלו את ההון העצמי בחזרה - כלומר, יאבדו לכל היותר 25% משווי המניה. זו רשת ביטחון מאוד משמעותית מבחינת כדאיות ההשקעה, שכן כשתוחלת הרווח מתפלגת באופן שאינו סימטרי - הצפת הערך הפוטנציאלית הרבה יותר גבוהה.

■ התקשורת מול המשקיעים צריכה לעבור מקצה שיפורים: התמחור המכווץ של מניית אחים נאוי אינו עניין של העת האחרונה, והוא לא נובע רק מצמיחה נמוכה, הוא גם תוצאה של תקשורת לקויה. בעלי השליטה ביצעו בשנים האחרונות מספר מהלכים, שלטעמי אינם חריגים, אבל הצירוף שלהם ביחד יצר תחושה שהם פחות קשובים למשקיעים. למה הכוונה? לעצירת הדיבידנד לחלוקה, הפצת מניות ושחרור ערבויות אישיות. אני חושב שהתגובה של שוק ההון הייתה נמהרת ושגויה, או לכל הפחות מחמירה, כך שאני משוכנע שעם תקשורת נכונה הפגיעה במניה הייתה הרבה יותר מתונה.

■ שורה תחתונה: בשונה מיתר המתחרות בתעשייה, התמחור של אחים נאוי לא נגזר מהיותה חברת צמיחה, אבל כמניית ערך יציבה היא מציעה תשואה נהדרת על ההשקעה. 

הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים המפורסמים לכלל המשקיעים, ועליהם בלבד

עוד כתבות

בית סוהר - בית כלא מעשיהו / צילום: יוסי כהן

אדלשטיין: חיסונים לקורונה יועברו בשבוע הבא לבתי הסוהר

זאת בניגוד לעמדתו של השר לביטחון פנים אמיר אוחנה שלא לחסן אסירים ● אדלשטיין: "במקום לנהל את הוויכוח הזה תחשבו אם יש אסיר שלא יחוסן ואחרי זה נבזבז עליו צוות רפואי"

וואטסאפ / צילום: שאטרסטוק

על רקע הביקורת: וואטסאפ דוחה את השינוי בתנאי השימוש והפרטיות

וואטסאפ, הנמצאת בשליטת פייסבוק, הודיעה כי היא דוחה מ-8 בפברואר ל-15 במאי את השינוי המתוכנן בתנאי השימוש שלה

קשישה ממתינה בקור לחיסון נגד הקורונה, ברלין, בשבוע שעבר / צילום: Associated Press, Christophe Gateau

מבצע איטי: קשישי ברלין זורמים במוניות חינמיות לקבל חיסונים

מאז שנפתח מבצע החיסון לקורונה ב-27 בדצמבר, רק 35 אלף בני אדם חוסנו בבירת גרמניה, מתוך אוכלוסייה של 3.7 מיליון. המצב לא טוב יותר בחלקים אחרים של המדינה ● בניגוד לקשישים, דווקא הצוותים הרפואיים והאחיות, מי שזכאים כבר עכשיו לחיסון, אינם ששים להתחסן

יוסף אלרון / צילום: רפי קוץ

העליון בתיק האלפים: אי העברת תמלילים מתוקנים גובלת בהטעיית הנאשם

השופט יוסף אלרון קיבל 5 מתוך 35 בקשות סנגורי נתניהו ואלוביץ' לקבלת חומרי חקירה נוספים ● עם זאת, קבע כי אין יסוד לחשדנות נגד הפרקליטות ● מתח ביקורת על עמדת התביעה, לפיה אין חובתה להעביר פרוטוקולים מתוקנים של חקירות לאחר שהתברר כי נפלה בהן טעות

ינקי יעקב קוינט - מנהל רשות החברות / צילום: איל יצהר

"גורמים עסקיים ופוליטיים ניסו לעצור את המינוי שלי למנהל רשות מקרקעי ישראל"

יעקב קוינט, שנכנס לאחרונה לתפקיד מנהל רמ"י, מתאר בראיון בלעדי לגלובס את המאבקים והעתירות נגד מינויו, הריבים ברקע עם השר דוד אמסלם, והשינויים שהוא מתכנן ● על תקופתו ברשות החברות: "אם לא הבחירות, היינו בעוד חצי שנה מסיימים את הפרטת התע"א, הדואר ונמל חיפה"

איך מגיעים להסכמות עם צוות חדש אחרי מיזוג? / צילום: Shutterstock

איך מגיעים להסכמות עם צוות חדש אחרי מיזוג?

שתי חברות עם תרבות ארגונית מאוד שונה התמזגו לחברה אחת. איך אפשר להגיע להסכמות לגבי הדרך המשותפת? ● טור ייעוץ

היועמ”ש, ד”ר אביחי מנדלבליט / צילום: עדינה ולמן, דוברות הכנסת

מנדלבליט לאוחנה: החלטתך בעניין החיסונים לאסירים בלתי חוקית

היועמ"ש קובע כי על שב"ס לחסן את אוכלוסיית האסירים ללא דיחוי, בהתאם לסדרי העדיפויות שנקבעו ע"י גורמי הבריאות המוסמכים

אנדרו אביר ראש חטיבת השווקים בבנק ישראל / צילום: ליאור מזרחי

המשנה לנגיד בנק ישראל מגיב על הצעד הדרמטי: "מצטער אם מכרתם שלשום דולרים. Tough luck"

אנדרו אביר: "המצב הנוכחי הוא חריג ולכן הודענו על צעד שהוא חריג לא משנה לנו אם היתרות הם 150 מיליארד או 200 מיליארד" ● פעילים בשוק אמרו ל"גלובס" כי המהלך של בנק ישראל הוא "לא פחות מגיים צ'יינג'ר"

דולרים / צילום: עינת לברון

לאחר ההכרזה הדרמטית של בנק ישראל: הדולר ממשיך להתחזק

הבנק המרכזי הודיע אתמול על רכישה מתוכננת של מט"ח בהיקף של 30 מיליארד דולר בשנה הקרובה וזאת לאחר ששער הדולר צנח לשפל של מעל 20 שנה ● בתגובה עבר הדולר מיד לעליות והוא נסחר הבוקר סביב 3.23 שקלים

דרור פויר / צילום: יונתן בלום

מוטציות של קורונה מתגלות, וגם אני הפכתי למוטציה של עצמי

מלחמת המפרץ הולידה את הממ"ד, החזירה את "זהו זה" והכירה לנו את ביבי ● 30 שנה אחר כך, ועדיין "זהו זה" ועדיין ממ"דים ועדיין נתניהו ● מה תשאיר מלחמת הקורונה שיחזיק לעוד 30 שנה?

טרנד הבית הפרטי. כתבות הנדל"ן שעשו את השבוע / צילום: Shutterstock

טרנד הבית הפרטי ואיך להתכונן לשינוי במשכנתאות. כותרות הנדל"ן

ענף המשרדים חטף פגיעה קשה? עמוק לתוך משבר, הערפל סביב השפעת הקורונה מתבהר ונראה שונה מול התחזיות המוקדמות ● השכונות היוקרתיות החדשות של ישראל, טרנד הבית הפרטי מתעצם וגם: שני לייבים מיוחדים שקיימנו השבוע בנוגע למיסוי ולקראת השינוי המשמעותי בתחום המשכנתאות

דגם S21 ULTRA מסדרת גלקסי של סמסונג / צילום: SAMSUNG

סמסונג השיקה את גלקסי S21: מכונת צילום וסאונד

עם מסך חד באופן יוצא דופן, צילום בזום פי 100, עריכה קלה ואוטומטית של וידאו, ואזניות עם סאונד מדויק שמשתתפות בהקלטה - סמסונג מחדשת עם שלושה מכשירים חדשים בסדרת הדגל S ● המכשירים ינחתו בישראל בתחילת השבוע הבא

בית המשפט העליון. קביעה של נורמה מהותית / צילום: Shutterstock

בית המשפט העליון מעצב מחדש את כוחה של הערת האזהרה

שני פסקי דין מהתקופה האחרונה נראים לכאורה מנוגדים - הראשון הגביל את כוחה של הערת האזהרה, והשני דווקא חיזק אותה • גלובס מנתח בעזרת מומחים את המצב המשפטי העדכני

רוברט אנטוקול מנכ"ל ומייסד פלייטיקה. / צילום: יח"צ אוהד רומנו

"בתור חברה רווחית עם צמיחה כמו של פלייטיקה, אנחנו במקום נורמלי"

מייסד ומנכ"ל פלייטיקה, רוברט אנטוקול, אומר בריאיון ל"גלובס" לאחר ההנפקה המוצלחת: "אם היו שואלים אותי לפני עשר שנים לא הייתי אומר שאני רואה את עצמי מתראיין ממיאמי לכל כלי התקשורת. היום אני אומר שאנחנו רוצים להיות חברת המשחקים הגדולה ביותר בעולם"

מירב מיכאלי / צילום: דוברות הכנסת עדינה ולמן

העליון קבע: פריימריז במפלגת העבודה יתקיימו בעוד 10 ימים

חברת הכנסת מרב מיכאלי, שעתרה נגד החלטת ההנהלה לבטל את הבחירות, אמרה לאחר ההחלטה: "האמת ניצחה את הקומבינה ואת הפוליטיקה הקטנה"

סקר הסקרים: משתה המנדטים של נתניהו התחיל מוקדם השנה

מדינת ישראל הולכת לבחירות בפעם הרביעית בתוך שנתיים ● גלובס מביא את הסקרים העדכניים ביותר מכל כלי התקשורת ובודק מי מתחזק, מי נחלש ומי מתנדנד סביב אחוז החסימה ● העמוד מתעדכן באופן שוטף עם כל סקר חדש שמתפרסם

הבורסה בניו יורק - וול סטריט / צילום: תמר מצפי

ירידות קלות בוול סטריט; פלייטיקה מזנקת ב-22% ביום המסחר הראשון, סרגון קופצת ב-60%

בורסות אירופה ננעלו בירידות של 1%-1.5% ● המכירות הקמעונאיות בארה"ב רשמו ירידה של 0.7% בדצמבר, לעומת צפי כלכלנים ליציבות ● עונת הדוחות נפתחה: סיטיגרופ, וולס פארגו וג'יי.פי. מורגן פרסמו תוצאות

אמיר אוחנה +  - מנהלת אכיפה ארצית קורונה / צילום: יח"צ פלאש 90

הסירוב לחסן אסירים: שפל חדש בניהול משבר הקורונה

כשחשבנו שהשיאים השליליים נשברו, הגיע השר אמיר אוחנה והודיע שהוא מתנגד לחיסון אסירים בשלב זה • אוחנה מתעלם מכך שהרוב המוחלט של האסירים אינם אנסים או רוצחים, אלא אנשים שרובם הגיעו משולי החברה ורבים מהם נקלעו למעגל העוני והפשיעה כבר בילדותם

דוד ושלמה סער, בעלי "ישראל בידור" / צילום: מור צידון

מעמוד אינסטגרם לתקווה החדשה של וואלה: אלי עזור במו"מ לכניסה כשותף "ישראל בידור" במיליוני שקלים

ישראל בידור הוקמה לפני חמש שנים על ידי דוד סער בהיותו בן 19 בלבד והפכה תוך זמן קצר למובילה בתחום סיקור הסלבס בישראל ● בישראל בידור מבקשים 15 מיליון שקל עבור השותפות, אך הפערים הכספיים בין הצדדים עדיין גבוהים

יונדאי ג'נסיס GV80 / צילום: יח"צ

מעשה בראשית: האם הגנסיס החדש של יונדאי יותיר חותם

רכב הפנאי הענק של מותג הסופר-פרימיום של קבוצת יונדאי מגיע אלינו, לאחר טבילת אש מכובדת בשוק הצפון האמריקאי ● למרות האבזור והטכנולוגיה המתקדמת, לא יהיו לו חיים קלים בשוק שבו הסטטוס והמוצא הם חזות הכול