גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

אחים נאוי: לא לוותר על איכות, להתפשר במחיר

בשונה מהחברות האחרות בתחום האשראי החוץ-בנקאי, המדיניות של אחים נאוי היא לוותר על צמיחה ברווחיות לטובת הפחתת הסיכון ● אחת התוצאות של האסטרטגיה הזו היא תמחור מכווץ של המניה, שאינו נובע מהיותה חברת צמיחה אלא השקעת ערך יציבה עם תשואה טובה

האחים דורי נאוי / צילום: יונתן בלום
האחים דורי נאוי / צילום: יונתן בלום

כשהייתי שואל את שאול נאוי, יושב-ראש חברת האשראי החוץ-בנקאי אחים נאוי , איך יכול להיות שתיק האשראי של החברה צומח בצורה כל-כך חדה, אבל שום דבר מזה לא מחלחל לשורה התחתונה, הוא היה חוזר שוב ושוב על אותה תשובה: "אני אף פעם לא מוכן לוותר על איכות, אז אני הרבה פעמים מתפשר במחיר". במילים אחרות, החברה מוכנה לוותר לחלוטין על צמיחת הרווח הנקי, רק כדי להפחית את הסיכון העסקי.

אני חייב להודות שההסבר הזה עורר בי תחושה רפלקסיבית לא נוחה, שהרי אם זו אכן התמונה, אזי המשמעות הפיננסית ברורה; החברה מודה שסיכון האשראי בנקודת המוצא היה גבוה ביחס לתמורה שהיא קיבלה. אחרת, מדוע שהיא תקריב את צמיחת האשראי כולה, רק כדי להישאר באותה נקודה?

תמחור המניה - שמרני וקיצוני

אז זהו, שאם עוקבים אחר אמירותיהם של בעלי השליטה, מתברר שהם טוענים זאת לאורך זמן ובצורה גלויה - לא רק לגבי עצמם, אלא ביחס לכלל התעשייה; לדידם, הענף כולו צריך להפחית את סיכון האשראי, גם על חשבון הצמיחה.

האמת היא שכאשר בוחנים את נתוניה הכספיים של החברה, מגלים שזה בדיוק מה שהיא עשתה. ניתן להתווכח אם זו החלטה עסקית נכונה, אבל אי-אפשר לקנוס פעמיים את המניה; מצד אחד לייחס משקל כבד להיעדר צמיחה, אבל בה-בעת להתעלם לחלוטין מירידת הסיכון בחברה.

ריבית ממוצעת על תיק האשראי

■ צמיחה חדה של תיק האשראי: היקף האשראי שאחים נאוי מעניקה, כפי שבא לידי ביטוי ביתרת הלקוחות וההמחאות לגבייה, שילש את עצמו במהלך חמש השנים האחרונות - מסך של 700 מיליון שקל, לכדי 2.2 מיליארד שקל. מדובר בקצב גידול שנתי של 23% לשנה, וזו צמיחה אדירה.

■ ירידת הריבית מוצתה: כשמביטים על הריבית הממוצעת בתיק הלקוחות, לאורך השנים האחרונות, רואים שהיא ירדה הרבה מאוד מדרגות. מובן שהירידה כשלעצמה אינה בבחינת בשורה, אבל היא חלק בלתי נפרד מהאסטרטגיה העסקית - הרחבה ושינוי בסיס הלקוחות, כדי להפחית את סיכון האשראי משמעותית.

לצורך המחשת הדברים במספרים, אציין שהריבית הממוצעת בתיק הלקוחות של נאוי עומדת כיום על 7%, בעוד שאצל המתחרות הקטנות - אס.אר אקורד, אופל בלאנס ושוהם ביזנס - היא גבוהה מ-20%. אין צורך בהסברים מפותלים כדי להבין מי חשופה יותר לשחיקת מחירים, שהרי את התהליך הבלתי נמנע שצפוי לחברות הקטנות, בשנים הבאות, נאוי כבר חוותה.

■ יציבות בשורת הרווח הנקי: באופן מפתיע, או שלא, שחיקת הרווחיות קיזזה את צמיחת האשראי באופן מדויק ומלא. כתוצאה מכך, הרווח הנקי שמר לאורך רבעונים ארוכים על יציבות חריגה - סדר גודל 65 מיליון שקל לשנה. חשוב לומר כבר עתה, כי לצד ההערכה ליציבות ולסיכון שירד מדרגה, הגיעה העת שנאוי תתרגם חלק מצמיחת האשראי גם לשורה התחתונה. אז זו בדיוק הנקודה, שאם לשפוט על פי תוצאות הרבעון הראשון של השנה, הרווח הנקי נושק לקצב שנתי של 80 מיליון שקל. אין חולק - ההפרשות להפסדי אשראי היו בהחלט נמוכות, אבל גם אם אניח רמה כפולה, הרווח הנקי המשתמע עדיין ישקף צמיחה.

■ רמת תמחור שמרנית - גם אבסולוטית וגם יחסית: מכפיל הרווח הנקי של נאוי עומד על ערך מכווץ של 9, כך שגם תחת הנחה של צמיחה אפסית נצחית, שיעור ההיוון הנגזר מתכנס לרמה דו-ספרתית. זה לא שיעור נורמלי לחברה כמו נאוי, שהרי לא ניתן להתכחש לעובדה הבאה; חישוב מחיר ההון על פי הנוסחה הישירה מביא לתוצאה הרבה יותר נמוכה. מה המסקנה אם בוחנים את הדברים על דרך ההשוואה? היא לא משתנה, מכפיל הרווח של נאוי נמוך בצורה מוגזמת ובלתי סבירה. הביטו על הפערים האדירים בטבלה.

צמיחת האשראי

■ סיכון ההשקעה מוגבל, גם בתרחיש קיצוני: ההון העצמי של אחים נאוי הוא הכי מוחשי, שהרי הוא אינו מורכב מנכסים ערטילאיים, אלא מהמחאות ומזומנים. לפיכך, גם אם בעלי השליטה יחליטו מחר בבוקר לפרק את החברה, המשקיעים יקבלו את ההון העצמי בחזרה - כלומר, יאבדו לכל היותר 25% משווי המניה. זו רשת ביטחון מאוד משמעותית מבחינת כדאיות ההשקעה, שכן כשתוחלת הרווח מתפלגת באופן שאינו סימטרי - הצפת הערך הפוטנציאלית הרבה יותר גבוהה.

■ התקשורת מול המשקיעים צריכה לעבור מקצה שיפורים: התמחור המכווץ של מניית אחים נאוי אינו עניין של העת האחרונה, והוא לא נובע רק מצמיחה נמוכה, הוא גם תוצאה של תקשורת לקויה. בעלי השליטה ביצעו בשנים האחרונות מספר מהלכים, שלטעמי אינם חריגים, אבל הצירוף שלהם ביחד יצר תחושה שהם פחות קשובים למשקיעים. למה הכוונה? לעצירת הדיבידנד לחלוקה, הפצת מניות ושחרור ערבויות אישיות. אני חושב שהתגובה של שוק ההון הייתה נמהרת ושגויה, או לכל הפחות מחמירה, כך שאני משוכנע שעם תקשורת נכונה הפגיעה במניה הייתה הרבה יותר מתונה.

■ שורה תחתונה: בשונה מיתר המתחרות בתעשייה, התמחור של אחים נאוי לא נגזר מהיותה חברת צמיחה, אבל כמניית ערך יציבה היא מציעה תשואה נהדרת על ההשקעה. 

הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים המפורסמים לכלל המשקיעים, ועליהם בלבד

עוד כתבות

אמזון./ צילום:  צילום:  Shutterstock/ א.ס.א.פ קריאייטיב

נכנסת לתחרות המקומית: אמזון במבצע ראשון בישראל

ענקית הקמעונאות יוצאת במבצע התקף לאתר המקומי שלה בישראל במסגרתו תעניק 10% הנחה על כל קנייה, בהגבלה לסכום של עד 20 דולר לכל קנייה בשילוח מקומי ●  מדובר ביוזמה של אמזון ולא מבצע של ספק זה או אחר

רוני חזקיהו / צילום: תמר מצפי

עוד קרן אשראי בדרך: 6 מיליארד שקל לעסקים גדולים

קרן אשראי נוספת תספק הלוואות לעסקים בעלי מחזור של 200 מיליון שקלים ומעלה בערבות מדינה חלקית ● חשיפת המדינה לקרן הוגבלה ל-720 מיליון שקל

דדי גלעד / צילום: Tyto Care

טייטו קר גייסה 50 מיליון דולר כדי לתת שירותים רפואיים מרחוק

החברה פיתחה מכשיר לבדיקת ריאות, לב, גרון ואוזניים שמאפשר לאדם לצלם את עצמו ולשלוח לרופא ● בחברה מתכננים לייצר פי שלושה יותר מכשירים מהתכנון כתוצאה מביקושים גבוהים בשל נגיף הקורונה

דירת 4 חדרים בלוד / צילום: יח"צ

עסקה בעיצומם של ימי המגפה: כמה עלתה דירת 4 חדרים בלוד

אילו נכסים נוספים נמכרו והושכרו לאחרונה בערד ורמת גן?

נעמה קוטרמן, מפיצה סחורה עבור חקלאים / צילום: יאיר עוז

הישראלים שוויתרו על תשלום שכר הדירה ואלו שממשיכים לשלם לעוזרת

בעלת הבית שוויתרה על שכר הדירה, התיכוניסטית שמספקת אוכל לנזקקים, הפנסיונר שממשיך לשלם לעוזר, השכירה בחל"ת שמסייעת לחקלאים והפעיל החברתי שגייס 2 מיליון שקל ליתומי הקורונה • כמה דוגמאות מייצגות לביטויי האלטרואיזם המציפים אותנו בימי הקורונה

סיפורי ליל סדר בימים שלפני הקורונה

עברנו את פרעה, נעבור גם את הקורונה: שייקה לוי, דב מורן ואחרים על לילות סדר בלתי נשכחים

ליל סדר כזה לא היה לנו מעולם ● רגע לפני שהציבור מתיישב לשולחן הסגר, ביקשנו מבכירים במשק, אנשי רוח ופוליטיקאים לחזור אל ליל הסדר הזכור להם ביותר בחייהם ● בימים שלפני הקורונה

אדם עם מסכה עובר ליד בניין בורסת ניו יורק / צילום: Mark Lennihan, AP

עליות חדות בסיום המסחר בוול סטריט לאחר שסנדרס פרש מהמרוץ לנשיאות

הסנאטור ברני סנדרס נשר מהמירוץ לנשיאות ● נעילה שלילית בבורסות סין, יפן עלתה בלמעלה מ-2% ● טראמפ האשים אתמול את ארגון הבריאות העולמי בכך שטעה "בכל היבט" של הטיפול במגפת הקורונה

בני גנץ / צילום: יוסי זמיר

גנץ: "לא אכנס לממשלת חירום עם הליכוד בכל מחיר"

לדברי גנץ על אף שהיו הסכמות כמעט סופיות וניתן היה כבר לברך על המוגמר, ראש הממשלה נתניהו ביקש לשנות את הרכב הוועדה לבחירת שופטים ● הליכוד: "ספינים תקשורתיים כוזבים של כחול לבן אינם מקרבים את האחדות אלא מרחיקים אותה"

צילומים: שלומי יוסף, Shutterstock | א.ס.א.פ קריאייטיב

בלי "מה נשתנה?" ובלי "אחד מי יודע?": (כמעט) 100 קושיות לחג

בחנו את עצמכם: קושיות קשות יותר ופחות על אקטואליה, פוליטיקה כלכלה, ספורט ועוד ועוד (כולל נועה קירל!)

בורסת ניו יורק / צילום: Lucas Jackson , רויטרס

יום מסחר תנודתי בוול סטריט: מדד דאו ג'ונס מחק 900 נקודות וננעל בירידות

רכבת ההרים במדדים בוול סטריט הסתיימה בטריטוריה האדומה, ושלושת המדדים המובילים איבדו 0.3%-0.1%, לאחר שבמשך היום נרשמו עליות של יותר מ-3% ● בארה"ב פועלים לאישור סיוע נוסף לעסקים קטנים

מנכ"ל רשות החדשנות אהרון אהרון / צילום: איל יצהר

מענקים מהירים והגנה על השקעות מוסדיים: תוכנית הסיוע של המדינה לתעשיית ההייטק בימי הקורונה

האוצר יעביר לרשות החדשנות באופן מיידי 1.25 מיליארד שקל, כחלק מהתקציב השנתי שלה, שישמשו בעיקר למענקים בתמורה לתמלוגים ● המדינה תספק למוסדיים מנגנוני הגנה במטרה לעודד אותם להשקיע בחברות הייטק בהיקף של 2 מיליארד שקל

חוסן כלכלי / צילום: איל יצהר, גלובס

מדד החוסן הכלכלי של גלובס: מה עשתה הקורונה לכיס שלנו, ומה להערכת הישראלים היא עוד תעשה

"גלובס" ומכון שילוב משיקים מדד דו-שבועי לבדיקת הדופק הכלכלי: ההכנסות של למעלה מ-60% ממשקי הבית כבר נפגעו, כ-40% מהאזרחים מעריכים שמצבם הכלכלי יורע וכרבע לא יוכלו לעמוד בחודש הבא בהוצאה בלתי צפויה • אצל העצמאים, התמונה חריפה עוד יותר: 85% איבדו מהכנסתם

חדווה בר / צילום: יונתן בלום

דאגה בבנק ישראל: נסיקה חדה בשיעור הצ'קים החוזרים והמבוטלים בשל משבר הקורונה

שיעור הצ'קים החוזרים זינק ב-140% - מכ-2.5% מסך הצ'קים שהוצגו לפירעון בשגרה לכ-6% ● במקביל הוכפל כמעט פי חמישה שיעור הצ'קים המבוטלים, מ-0.35% ל-2% ● בנק ישראל מתריע: "יש לכך השלכות שיכולות להוביל לסנקציות"

רוני חזקיהו החשב הכללי במשרד האוצר / צילום: משרד האוצר

הביקורת עשתה את שלה: עסקים קטנים יוכלו לקבל אשראי מוגדל מקרן הסיוע

החשב הכללי באוצר, רוני חזקיהו, קבע כי עסקים קטנים בעלי מחזור מכירות שנתי של עד 25 מיליון שקל יוכלו לקבל הלוואה מוגדלת מקרן הסיוע המיוחדת שהקים האוצר ● עפ"י ההנחיה החדשה, עסקים אלה יוכלו לקבל הלוואה מוגדלת בגובה עד 16% ממחזור המכירות השנתי

מסעדה סגורה בסיאטל. בעל המסעדה חוסם את החלונות כדי למנוע ביזה / צילום: Ted S. Warren, AP

OECD: חודש מרץ מסתמן כגרוע בהיסטוריה מבחינה כלכלית

על-פי סקירה שמפרסם היום הארגון, הסימנים לכניסה למיתון באירופה ובגוש האירו חזקים יותר מכפי שהיו במהלך משבר 2008 ●לפי כותבי הסקירה, לא ניתן כעת לצפות מתי המיתון יגיע לסופו, אולם ככל שהסגרים יתארכו הפעילות הכלכלית צפויה להתאים את עצמה למציאות החדשה

מעבדה של BGI בסין. החברה הייתה אמורה לשלוח לישראל עשרות מכונות בדיקה / צילום: China Stringer Network, רויטרס

ישראל תרכוש ערכות לבדיקת קורונה של ענקית הגנומיקה הסינית BGI ב-90 מיליון שקל

העסקה לאספקת מיכשור וחומרים שיאפשרו ביצוע של 10,000 בדיקות PCR נוספות ביום לפחות בוצעה מול חברת AID GENOMICS – השותף של BGI בישראל ● במסגרת עסקה זו יסופק ציוד למעבדות של קופות החולים

פסח בישראל בצל הקורונה / צילום: AP

העוצר נגמר, הסגר הכללי יימשך עד מחר; מניין המתים בישראל עלה ל-79

ההנחיות הנוגעות לליל הסדר הסתיימו היום ב-07:00, אך עדיין אסור לעבור בין הערים ● המרכולים והפארמים נפתחים, ומותרת ההצטיידות במצרכים חיוניים ● הסגר יימשך עד ליום שישי בבוקר, אך ייתכן והממשלה תאריך את המועד ● 9,755 בני אדם נדבקו עד כה בנגיף בהם 165 במצב קשה ו-119 מונשמים

מחסום משטרתי בבני ברק / צילום: Ammar Awad, רויטרס

האם קבלת ההחלטות במשבר הקורונה מתייחסת מספיק להיבטים שהם לא רק בתחום הבריאות?

אי-הוודאות כיום מקשה מאוד על היכולת למצוא הזדמנויות במשבר, ולא נראה שהמצב הולך להשתפר מהותית בקרוב ● במקום להבטיח הבטחות סרק, ראוי להודות שבמשבר בהיקף כזה, ספק אם כולנו נוכל למצוא הזדמנות; מצד שני, כולנו יכולים לנסות

המשטרה סוגרת את הרחוב הראשי ז'בוטינסקי בכניסה לבני ברק בדרך להטלת סגר על העיר על פי הוראות הממשלה / צילום: Oded Balilty, Associated Press

הסגר החל; משרד הבריאות ירחיב את מספר הבדיקות בבתי האבות

ממחר ב-15:00 ועד מחרתיים ב-7:00 לא ניתן יהיה לצאת מן הבית לצורך הצטיידות במזון ● תוקף ההחמרות הוא עד יום שישי ב-6:00 ● צו משרד הבריאות לחבישת מסכות ייכנס לתקוף בראשון בבוקר ● מספר מקרי הקורונה בארץ עומד על 9,248; מספר המתים - 65

חששות מקורונה מחוץ לבניין בורסת הניקיי / צילום: Eugene Hoshiko, AP

מגמה חיובית באסיה בציפייה לנתוני האבטלה בארה"ב

בהמשך היום יתפרסמו נתוני האבטלה בארה"ב ● בורסות וול סטריט ננעלו אמש בעליות חדות לאחר שהסנאטור ברני סנדרס פרש מהמירוץ לנשיאות ● בורסת אוסטרליה בולטת בעליות בקרב השווקים הגדולים באזור, מובלת על ידי מניות הבנקים