כפיר חסין / אינפוגרפיק: מיה כרמי־דרור
מדד ת"א-35 טיפס מתחילת 2019 בכ-6.7% וב-12 החודשים האחרונים רשם עלייה של כ-2.8%. קרנות נאמנות אקטיביות שהצליחו להכות את המדד בתקופות אלו, עשו זאת בין השאר באמצעות מתן משקל חסר למניות טבע ובזק שירדו באותן התקופות בשיעורים חדים.
טבע, שסובלת בשנים האחרונות ממשבר חריף בעקבות רכישת הענק הכושלת של אקטביס ג'נריקס, איבדה מתחילת השנה 48% מערכה וב-12 החודשים האחרונים רשמה ירידה מצטברת של כ-66%. בזק, שמתמודדת עם השחיקה במחירי שירותי התקשורת ועם חשד לעבירות פליליות שנעשו בתקופת בעל השליטה הקודם שאול אלוביץ', נפלה מתחילת השנה ב-33% וב-38% ב-12 החודשים האחרונים.
לדברי כפיר חסין, מנהל ההשקעות הראשי בהראל פיננסים מקבוצת הראל ביטוח ופיננסים, שוק המניות המקומי הוא אחד המקומות הנכונים להימצא בו בעת הנוכחית. "אנחנו אוהבים מאוד את ישראל, בנטרול טבע ובזק, בהן אנחנו לא נמצאים", הוא אומר בראיון ראשון מאז נכנס לתפקידו לפני כשישה חודשים. "ישראל היא שוק חזק עם כלכלה צומחת ובלי אינפלציה. אנחנו חושבים שגם ההטיה לשוק הביתי (Home bias) מאוד עוזרת כי אנחנו מכירים טוב את החברות ואפשר לפגוש את המנכ"לים שלהן, ואנחנו עושים את זה".
חסין, בן 40, מונה לתפקידו הנוכחי לאחר קריירה של כ-15 שנה בתחום ההשקעות. להראל פיננסים הוא הגיע מחברת כלל ביטוח, שם ניהל במשך כארבע שנים תיקי פנסיה בהיקף של 5 מיליארד שקל. קודם לכן הוא שימש כסגן מנהל הנוסטרו של חברת מגדל והאחראי על השקעות האג"ח שם, כשלפני כן אף עסק במסחר באופציות ושימש כברוקר של אג"ח וריביות.
בראיון בלעדי ל"גלובס" מסביר חסין כי בהראל פיננסים מאמינים כיום בעיקר בשוקי המניות של ארה"ב וישראל, שם עדיין קיים לדבריו ערך. "אנחנו מסתכלים כלכלית ואירופה וסין נראות פחות טוב, ולכן נהיה שם פחות בהסתכלות הגיאוגרפית שלנו".
איפה הפוקוס שלכם בישראל? אילו מגזרים אתם מעדיפים כאן היום?
"אנחנו אוהבים את הבנקים, שהם עדיין מגזר טוב שצומח והאינפלציה ברבעון האחרון יכולה לעזור להם. הנדל"ן עשה מהלך יפה, והריבית הנמוכה עדיין נראית בסדר עבור המגזר הזה.
"ככלל, אנחנו לא נכנסים למקומות שלא נוכל לצאת מהם. לא לקנאביס ולא לכל המקומות האחרים שאי אפשר להבין אותם ולנתח אותם. זה הייפים ואנחנו לא נהיה שם. אנחנו מנהלים כסף של הציבור, שאנשים עבדו מאוד קשה בשבילו, ולא ניכנס איתו לכל מיני הרפתקאות".
הראל פיננסים הוא גוף ההשקעות של קבוצת הראל, שאמון על תחום הניהול של קרנות נאמנות ותיקי השקעות. תחום זה מוגדר על פי רוב כהשקעות לטווח קצר, אולם לדברי חסין הוא מוביל מאז מינויו מהלך לשינוי החשיבה ותפיסת ההשקעות, מהכיוון של הטווח הקצר לכיוון של הטווח הבינוני-ארוך.
"אני מגיע משם אבל אנחנו רואים את הצורך הזה גם מגיע מהשוק. גם היועצים וגם הבנקים משנים את המדידה שלהם ואת הדירוג שלהם לטווח ארוך יותר. הם הבינו את המשחק של הטווחים הקצרים ומחפשים עכשיו טווחים ארוכים יותר. הם גם מחפשים יותר איכות בניהול ההשקעות, תנודתיות נמוכה, אסטרטגיה ארוכת טווח, ולדעתנו הדבר הזה משיא יותר ערך לניהול ההשקעות".
במה זה מתבטא?
"האסטרטגיה הזאת באה לידי ביטוי בעסקאות פרטיות שאנחנו מנסים לעשות גם בקרנות נאמנות, ניהול סיכונים קצת אחר, התנהלות יומיומית קצת שונה של מנהלי ההשקעות שכוללת צמצום פעולות המסחר והחלפת הנכסים בקרנות, ואסטרטגיות השקעה שונות. אנחנו מאמינים שבהתנהלות השקעתית זה בסופו של דבר משיא ערך".
אבל זה פחות אפשרי בתקופות של פדיונות גדולים בקרנות נאמנות, כמו שראינו בסוף 2018.
"נכון, אבל עדיין אנחנו מחפשים להביא יותר ערך בהסתכלות ובחשיבה. ברגע שמשנים את החשיבה זה עוזר בפעילות היומיומית. כשיש פדיונות אין הרבה מה לעשות, אבל היום מנהלי הקרנות כבר מבינים שהם צריכים להיות מוכנים יותר לתקופות כאלו.
"אם פעם למשל היו מנסים למכור רק את הנכסים הנזילים, אז היום מוכרים גם את הנכסים היותר בעייתיים, כמו המכירות של האג"ח האמריקאיות בסוף 2018. אז אנחנו מנסים להבין שתקופות לא טובות עתידות להגיע, ולהתנהל לקראתן יותר חכם ועם יותר נזילות והבנה שניהול הסיכונים צריך להיות אחר".
אבל ניתן לראות שחלק גדול מהאג"ח האמריקאיות כבר החזירו את כל הירידות, ככה שבדיעבד ברור שהייתה שם מכירת חיסול מיותרת.
"נכון, והמטרה במצב כזה היא לעשות דיפרנציאציה ולקנות את הנכסים האיכותיים יותר, כשמי שחייב למכור בגלל פדיונות הוא בבעיה. בגלל זה ניהול הסיכונים הוא חשוב מאוד.
"צריך גם לזכור שלמנהלי ההשקעות בקרנות הנאמנות יש המון מתחרים בשוק, שהביצועים שלהם מתפרסמים על בסיס יומי, והתחרותיות הזאת יכולה לגרום גם למסחר יתר במניות. ככה שהמטרה שלנו היא לעשות תנועות רק כמה פעמים בשנה אבל באופן מהותי ובהיקפים גדולים.
"אנחנו משקיעים גם הרבה מאוד באנליזה כדי למצוא הזדמנויות בשוק, כולל בעסקאות הפרטיות שמוצעות למשקיעים מוסדיים, כמו הפצה של מניות או הנפקות. והמטרה היא להשתתף בהנפקות של חברות בארץ ובחו"ל, שם אנחנו השחקן הכי גדול בתחום האג"ח הקונצרניות מבין מנהלי קרנות הנאמנות בארץ עם נכסים מנוהלים של כ-7 מיליארד בתחום של אג"ח חו"ל".
אם נסתכל על שוק המניות האמריקאי, עליו אתה ממליץ, אז ראינו שם ירידות חזקות ברבעון האחרון של 2018 ולאחריהן עליות חזקות בשליש הראשון של 2019. המשכנו עם ירידות חזקות בחודש מאי ועכשיו התאוששות בחודש יוני. עולה השאלה האם התנודתיות החריפה מעידה שהגיע הזמן להיכנס לבונקר ולהתכונן לסיומו של גל העליות?
"להיכנס לבונקר, או לנסות ולתזמן את השוק, זה משהו שבסופו של דבר לא מביא ערך. אפשר לעשות דיפרנציאציה בתוך השוק ולהגיע לנכסים יותר סולידיים, או לעשות הסטה לשוק הישראלי שבתקופות כאלו מתפקד טוב יותר מהשוק הגלובלי.
"לתפיסתי יש כרגע חוסר התאמה בין מה שמגולם בשוק הריביות העולמי, מבחינת תשואות האג"ח של ממשלת ארה"ב, לבין מה שהפד (פדרל ריזרב, ע' כ') משדר. וברגע שיש חוסר התאמה השוק מתחיל להתנדנד.
"אפשר לייחס את המצב בשוק גם למלחמת הסחר של ארה"ב וסין, אבל אני מייחס את זה יותר לחוסר ההתאמה בין ציפיות השוק ולדברי הפד. נכון להיום, השוק צופה 2-3 הורדות ריבית בארה"ב ב-2019, כשהפד כרגע לא משדר את זה. זה משהו שאנחנו מסתכלים עליו וחושבים שהוא יכול לגרום לשוק עוד יותר תנודתי".
הסתירה הזאת לא התחילה היום.
"היא התחדדה יותר בחודשים האחרונים, בעת ירידת תשואות האג"ח הממשלתיות בארה"ב. התשואה על האג"ח ל-10 שנים עומדת כיום על 2.1%, כלומר היא מתמחרת הורדות ריבית, וזה לא משהו שדיברו עליו לפני חצי שנה.
"בדצמבר 2018 האסטרטגים עוד דיברו על אפשרות של העלאה אחת של הריבית ב-2019 ועכשיו השוק חוזה לפחות שתי הורדות, כשהפד עצמו עוד אינו מדבר על כך. חוסר התקשורת הזה מלחיץ את השוק תמיד, כי לא ברור איך הפד יבחר לנהוג".
מצד שני, אם הפד יבחר להוריד את הריבית כבר בסוף יולי, כפי שצופה השוק, הוא עלול להיתפס כגוף שאיבד את העצמאות שלו ושנכנע ללחצי הנשיא דונלד טראמפ, שמצייץ פומבית את רצונו בהפחתת הריבית. אז איך יוצאים מהמלכוד הזה?
"יו"ר הפד ג'רום פאואל לא רוצה להיתפס כמי שעושה את מה שהנשיא טראמפ אומר לו לעשות, אבל אם השוק ימשיך לרדת הפד יגיב לכך. אין מה לעשות, בסופו של דבר הפד מגיב לשוק. זה המדד הכי טוב שלו וזה החזאי הכלכלי הכי טוב היום.
"פעם נגידי הפד התביישו להסתכל על השוק, אבל היום הם כבר פחות מתביישים וזה חלק מהנתונים הכלכליים שמסתכלים עליהם. ככה שלא תהיה לפד ברירה, גם אם זה אומר כביכול שהוא יצטרך להיכנע לטראמפ.
"היום כבר רואים שבהרבה מקרים השוק מכניע את המדיניות, ואם הפד צריך לעצור בגלל שהשוק חוטף מכה, אז הוא יעצור. זה מה שקרה בדצמבר האחרון ואני מאמין שהתקשורת בין השוק לפד תמשיך כי היא קריטית לפד".
אם הפד באמת יתחיל השנה להוריד מחדש את הריבית, איך לדעתך יגיב לכך שוק המניות?
"אני מאמין שאם הפד באמת יוריד את הריבית, אז הכול יחזור ל-Risk On (העדפה להשקעה בנכסים מסוכנים כדוגמת מניות, ע' כ'). ראינו את זה בכל פעם שהפד שחרר בשנים האחרונות כסף לשוק והתחיל במדיניות מרחיבה.
"ככה שהפחד הגדול הוא מה יקרה אם השוק יצפה לזה וזה לא יקרה, כי במצבים כאלה מגיעות הקריסות הגדולות. אבל אני מאמין שאם הפד ימצא לנכון לעשות את זה, אז השוק יחזור לטפס. אבל זה גם מאוד חשוב למה הוא מוריד את הריבית. אם הוא מוריד את הריבית כשהוא בשליטה, או שהוא מוריד את הריבית מאוחר מדי.
"אם הפד יוריד את הריבית וישדר לשוק שהוא יודע מה שהוא עושה, השוק יחזור לעלות. לדעתי זה גם מה שיקרה כי הוא הראה עד עכשיו שהוא די בשליטה ובנוסף לכך המצב הכלכלי בארה"ב הוא טוב. אבל מצד שני, אם הריבית תרד כשהפד כבר לא יהיה בשליטה השוק עלול לקרוס רק מהפחד של 'מה יהיה?'".
המצב הכלכלי בארה"ב הוא עדיין באמת טוב?
"אנחנו מאמינים שתהיה שם נחיתה רכה, ולא איזושהי התרסקות. יש נתונים יותר חלשים אבל שוק העבודה עדיין חזק, עדיין אין אינפלציה, עדיין יש צמיחה, עדיין יש עליה בשכר, ככה שבסופו של דבר הנתונים הכלכליים הם טובים.
"אולי הנתונים לא טובים כמו שהיו, כי הם בדעיכה, אבל אין מיתון שנראה באופק. ובגלל זה הפד יכול יותר לנהל את מדיניות הריבית שלו בצורה יותר מחושבת, ואם הוא יעשה את זה נכון אז השוק לא אמור לחטוף מכה".
לא הזכרת את מלחמת הסחר כגורם לתנודתיות בשנה האחרונה. זה אומר שהיא עניין שולי בעיניך?
"לא. זה עניין חשוב שמשפיע על השוק, ויכול להתחיל את כדור השלג הזה. תקשורת בין שתי מעצמות כמו ארה"ב וסין היא קריטית ומלחמת סחר ביניהם יכולה לפגוע בצמיחה לטווח הארוך יותר, אבל בטווח המיידי היא לא משפיעה כמו מדינית הפד.
"רוב השוק גם מאמין לפי שעה שהאינטרס של שני המנהיגים הוא להשלים ולמצוא את הפתרון, אבל ברור שזה משהו שמשפיע ומאוד חשוב. באופן כללי, אנחנו רואים שאירועים הגיאופוליטיים משפיעים לטווח יותר קצר ושהאירועים הכלכליים הם יותר מהותיים.
אם נעבור רגע לשוק ההון הישראלי, אז אחת התופעות המעניינות שהיו בשוק הקונצרני כאן לקראת סוף 2018 ושהוזכרה כאן קודם, הייתה המפולת באג"ח של חברות הנדל"ן הזרות, שמאוגדות באיי הבתולה הבריטיים (BVI). בתוך זמן קצר יחסית, היה נראה שהשתלט על המשקיעים פחד גדול מפני השקעה באג"ח של החברות הללו באופן כללי והן ספגו בשל כך ירידות חדות של עשרות אחוזים. אבל מאז רשמו רובן עליות ודומה שהפחד נרגע, לפחות באופן חלקי. מהו היחס שלך לחברות הללו ולהשקעה באג"ח שלהן? האם יש לך גישה גורפת כלשהי או דווקא הסתכלות סלקטיבית?
"במגזר הזה חייבים סלקטיביות ואנחנו בודקים את החברות הללו, את הנכסים שלהן, את השעבודים הקיימים לטובת מחזיקי האג"ח, ואת היכולת המשפטית להגיע אל הנכסים המשועבדים במידת הצורך. בסופו של דבר, יש התבגרות של השוק בכל דבר וכל נפילה כמו זו שראינו, גורמת לשוק להתבגר ולעשות את הדיפרנציאציה הזאת בין החברות ולא לקנות הכול כמקשה אחת.
"לכן צריך לבחון כל דבר לגופו, וכשיש הזדמנות ומוצאים משהו שמתאים לתשואה לעומת הסיכון, זה בסדר. הפרמטרים שלנו הם פרמטרים מקצועיים של ניהול השקעות ואנחנו נבחן אם זאת חברה שאפשר בכלל לבחון אותה, אם היא אמיתית, אם הניהול התאגידי שלה הוא נכון".
אפשר באמת לבדוק את זה מכאן?
"אתה יכול לעשות הכול כדי לראות שהתנהלות היא תקינה. גם להיפגש עם האנשים שלהם שמגיעים לכאן ולשאול את השאלות הנכונות, גם להבין את הממשל התאגידי שם, להשתמש בחברות החיצוניות שחוקרות את זה, לראות שהדוחות הכספיים הם טובים, לנסוע לראות את הנכסים, ולנסות לעשות את כל המאמץ כדי לראות שזה בסדר".
עד עכשיו ראינו שתי קריסות של חברות נדל"ן זרות שהנפיקו אג"ח בת"א - אורבנקורפ וברוקלנד אפריל. אבל שתיהן היו חברות קטנות והיקף החוב שלהן למחזיקי האג"ח היה נמוך יחסית ועמד על 180 מיליון שקל ו-150 מיליון שקל, בהתאמה. אתה רואה כיום אפשרות שיקרסו גם חברות זרות שגייסו כאן סכומי כסף גדולים בהרבה?
"אני מאמין מאוד בחוכמת השוק, ככה שאחרי שהשוק נרגע אפשר לראות בדיוק מה השוק חושב על כל חברה - מי בבעיה ומי איננה בבעיה. מעבר לכך, חברות שיש להן שעבודים טובים, נכסים טובים, יחס LTV (יחס פיננסי לבחינת רמת המינוף, ע' כ') נמוך, ממשל תאגידי טוב ושנמצאות במרכז העשייה, הן ימשיכו ויצליחו להתגלגל.
"בסופו של דבר מדובר בתעשייה צריכה להתגלגל. לחברות הללו אין באמת כסף להחזיר. ככה שכל עוד אתה בוחן את יכולות גיוס הכסף שלהן, ורואה שהן טובות אז אני מאמין שהן יהיו בסדר".
אבל מי שנותן להן את האפשרות להתגלגל זה בין השאר אתה, אז אם אתה לא תיתן להם להתגלגל הם לא יצליחו בכך.
"החברות הללו הגיעו לכאן, לא כי הן היו צריכות את השוק הישראלי אלא כי הוא היה הכי זול והן ניצלו את זה. יש להן גם מקורות אחרים בחו"ל ואם פה יהיה יקר הן לא יבואו לגייס כאן שוב.
"יש גם דרכים אחרות להתממן ואנחנו רואים כיום חלק מהחברות מוכרות נכסים כדי לפרוע חוב. אבל אין ספק שמספיק להסתכל על תשואות האג"ח כדי להבין שחברה שהאג"ח שלה נסחרות בתשואות דו ספרתיות לא יכולה לגייס ובגלל זה היא בבעיה".
ומה השוק למד מהמפולת האחרונה בחברות האמריקאיות?
"מבחינת ניהול הסיכונים והגדרת סיכון הנכסים, כנראה שלפחות חלק הגופים החזיקו בכמויות של אג"ח שלא התאימו לניהול סיכונים נכון. מעבר לכך הגופים הבינו שאסור להסתכל על החברות הללו כמקשה אחת, שצריך לבחון כל חברה לגופה ואת הממשל התאגידי שלה, כי הירידה לפרטים והדיפרנציאציה היא מאוד חשובה".
היקף האג"ח הזרות בת"א עומד כיום על כ-40 מיליארד שקל. אם אתה מסתכל כמה שנים קידמה, מה להערכתך יקרה לשוק הזה?
"הם באו לפה כי היה להם זול ואם ימשיך להיות להם זול אז הם ימשיכו לבוא לפה. אני חושב שמנהלי השקעות ימשיכו לקנות, אבל כנראה שיהיו זהירים יותר.
"מעבר לכך, מאחר שכל הזמן נכס כסף לחסכון ארוך הטווח ולקרנות הנאמנות, הרי שהשוק המקומי קטן לממדים שלו. אז אני לא רואה את שוק האג"ח הקונצרני קטן".
והסגמנט האמריקאי בו? הוא יישאר איתנו לתמיד או שצפוי להיעלם?
"אני לא חושב שהוא יעלם. הוא כבר גדול, הוא משמעותי והוא יישאר פה - כנראה באותן רמות. כנראה שהשוק יקיא את החברות שהוא פחות אוהב ויכניס חברות שהוא יותר אוהב. אבל השוק ירצה דברים נוספים כמו ביטחונות, שעבודים ונכסים טובים.
"אם יבואו חברות טובות אז השוק הזה גם יוכל להמשיך ולגדול, אבל ההייפ הראשוני קרה כבר, ככה שהיקף ההנפקות כבר לא יהיה באותן העוצמות. השוק יהפוך למאוד סלקטיבי".