הבורסה בתל-אביב / צילום: רויטרס
ברוב תחומי החיים אנו נוטים להניח כי "מה שהיה הוא שיהיה". הנחה זו אכן משרתת אותנו במרבית המקרים, אולם אמירתו המפורסמת של קהלת לא תמיד עובדת כאשר מדובר בשוק ההון. מבט לאחור על השנים האחרונות מגלה כי דווקא מי שלא דבק בהסתמכות מוחלטת על העבר בניהול השקעות וניסה לבחון גישות אחרת לניהול הנכסים הפיננסים, יכול היה להרוויח בגדול מהמהפכים בהם.
כך קורה, למשל, כשעלייה מתמשכת במחיר נכס פיננסי רק מגרה את התיאבון של המשקיעים להגדיל עוד ועוד את החשיפה אליו, וגם כאשר תמונת המצב משתנה, קשה לרבים מהם להשלים עם זה ולשנות תיק ההשקעות בהתאם. ראו לדוגמה את המקרה של מניית בזק, שהשלימה בשלוש השנים האחרונות ירידה של מעל 55%, אחרי שבשבע השנים שקדמו להן (2009-2016) היא עלתה ב-250% בזכות תזרים עוצמתי מפעילות קווית ותיקה ולא צומחת במיוחד שמשך עוד ועוד משקיעים.
כשמנתחים את עולם ההשקעות בישראל כיום, אפשר להצביע על דוגמאות שונות לאסטרטגיות השקעה שעבדו בצורה מסוימת בשנים האחרונות ודווקא משום כך ייתכן כי גדלו הסיכויים שבשנים הקרובות הן יעבדו בצורה הפוכה לחלוטין. הנה מספר דוגמאות:
מניות ישראל יודעות לעלות יותר מבארה"ב
הביצועים החזקים של שוק המניות האמריקאי בעשור האחרון גרמו למשקיעים בכל העולם להגדיל משמעותית את החשיפה למדדים המובילים בארה"ב בשנים האחרונות, על חשבון החשיפה למניות בישראל ושווקים אחרים. בעשור שחלף מאז החלה ההתאוששות מהמשבר של 2007-2008, השלים מדד ה-S&P 500 עלייה של מעל 200%, בעוד שהשוק הישראלי עלה "רק" ב-77%.
לפני שנבחן אם הבשילו התנאים למהפך עתידי במגמה, נשאלת השאלה האם השוק הישראלי הניב אי פעם בעבר ביצועים חזקים יותר מהשוק האמריקאי לאורך זמן. כלומר, האם לפי העבר ייתכן מצב שבו שוק המניות האמריקאי מניב ביצועים חלשים ואילו באותה תקופה שוק המניות בישראל מניב תשואה עודפת משמעותית למשקיעים בו? אז התשובה היא בהחלט כן.
בעשור שקדם למשבר (1997-2007) עלה שוק המניות הישראלי ב-270%, בעוד שהשוק האמריקאי עלה ב-67% בלבד, תמונת ראי כמעט מדויקת של הביצועים בעשור החולף. גם אם נבחן תקופה ארוכה יותר נגלה תמונה דומה. ב-15 השנים שחלפו מ-1992 ועד 2007 הניב השוק הישראלי תשואה גבוהה של 650%, בעוד ש-S&P 500 עלה ב-275% בלבד וזה עוד בתקופה רוויית אירועים דרמטיים בשוק הישראלי, כולל קריסת הבורסה ב-1994, הסכמי אוסלו והשלום עם ירדן, האינתיפאדה השנייה, גלי הפיגועים והמהפכים בשלטון.
אין ספק כי אחרי עשור של ביצועי חסר של השוק בישראל, הסיכויים של השוק הישראלי להניב תשואה גבוהה יותר בשנים הבאים גדלו משמעותית. אך לא רק הסטטיסטיקה תומכת בכך, אלא גם מצבה של הכלכלה הישראלית, התמחור האטרקטיבי של השוק, הריבית הנמוכה שלא צפויה להשתנות בקרוב וחשיפה נמוכה יחסית של הציבור למניות בישראל שצפויה לגדול. לכל הפחות, נתונים אלה מצדיקים בחינה מחודשת של ההנחות שעמדו בבסיס הקצאת המניות בתיק ההשקעות.
ב-2018, לראשונה מזה שנים, ביצועי הבורסה בישראל היו גבוהים יותר מהבורסה האמריקאית. בעוד שהשוק האמריקאי ירד בכ-7%, מדד ת"א 125 ירד בכ-2% בלבד. הביצועים החלשים של שתיים מהמניות הגדולות במדד הישראלי, טבע ובזק, מעוותים את התמונה ב-2019, אך אם נבחן למשל מדד כמו ת"א 90 המנטרל את שתי החברות, נראה פערים לא גדולים בין ביצועי השווקים.
הצמודים כבר עשו את המהפך
מדדים נמוכים, היעדר אינפלציה וציפייה כי המחירים לצרכן ימשיכו לא לעלות, הובילו בחמש השנים האחרונות לביצועי חסר של האפיק הצמוד מול האג"ח השקליות. מגמה זו השתנתה במהלך 2018 ומתחזקת בשנת 2019. אך אחרי תקופה ארוכה כל כך לעדיפות האג"ח השקליות, חלק גדול מהמשקיעים הקטינו את משקל האג"ח הצמודות בתיק ולא נהנו מהפריחה המחודשת של איגרות החוב הצמודות.
מאז שנת 2014 האג"ח הצמודות, כמו גם האינפלציה, "סבלו" מהמהלכים האגרסיביים של הממשלה להורדת יוקר המחייה - ולא רק בתחום הדיור. פעמים רבות החלטות הממשלה הפתיעו את השווקים, שהגיבו בירידה גם בציפיות האינפלציה על רקע הודעות כמו הסרת חסמי יבוא לקראת חגים, רפורמות בתחום מועצות החלב, הורדת מחירי ביטוחי רכב חובה ועוד. גורמים אלה, יחד עם חוסנו של השקל, הובילו לאינפלציה שלילית בישראל ברוב השנים מאז 2014 - נמוך משמעותית מהאינפלציה בכל השווקים המפותחים, כולל ארה"ב ואפילו אירופה.
על רקע זה, גם האג"ח הצמודות הניבו ביצועים חלשים במיוחד בהשוואה לאפיק השקלי. בחמש השנים האחרונות הניב האפיק הממשלתי השקלי (2-5) תשואה מצטברת של 8.6%, בעוד שהאפיק הממשלתי הצמוד במח"מ דומה עלה ב-1.28% בלבד.
האם אחרי חמש שנים המגמה השתנתה? בחצי השנה האחרונה עלו הצמודים ב-3.3%, כמעט 1% יותר מהעלייה של האג"ח הממשלתי השקלי. העלייה הזו באה במקביל לסדרת מדדי מחירים גבוהים מהצפוי.
מה עשוי לתמוך בהמשך המגמה החיובית בצמודים? שני גורמים מרכזיים. הראשון הוא העובדה שניסיון העבר מלמד שבתקופות שמתאפיינות בתנודתיות גבוהה יותר, האפיק הצמוד מספק הגנה טובה למשקיעים. הגורם השני הוא העובדה שבניגוד לצעדי הממשלה להורדת יוקר המחיה בשנים האחרונות, דווקא אחרי הבחירות הקרובות בספטמבר צפויה הממשלה להידרש לצעדים אגרסיביים כדי להתמודד עם הגירעון הגדול. צעדים כאלה עשויים לכלול העלאת מיסים עקיפים, העלאת מע"מ, קיצוץ תמיכות או סובסידיות וצעדים נוספים אחרים שעשויים להוביל לעליות מחירים.
אחרי התחזקות השקל: הדולר יעשה קאמבק?
2018 היתה השנה הראשונה מזה כארבע שנים שבה התחזק הדולר מול השקל, לאחר שנחלש ברציפות מאז תחילת 2015. המטבע הישראלי התחזק בשנים האחרונות בין השאר על רקע חוסנה של הכלכלה הישראלית, הקטנת התלות של ישראל ביבוא מוצרי אנרגיה בזכות תגליות הגז וגם מכירות של חברות ישראליות שיצרו ביקושים לשקלים.
היחלשות השקל ב-2018 באה על רקע עליית הריבית בארה"ב. גם עתה, כאשר ברור כי הריבית הדולרית צפויה לרדת, פער הריביות ימשיך להיות לרעתו של השקל. הורדת ריבית אפשרית בארה"ב גם תמריץ את הכלכלה ועשויה לעורר מחדש זרם השקעות של זרים לשוק האמריקאי - מה שעשוי לחזק עוד יותר את הדולר. גם בתרחיש ההפוך, במקרה של האטה עולמית, עשוי הדולר להיראות כמטבע האטרקטיבי ביותר כיום לנוכח העובדה שהבנק המרכזי בארה"ב הוא היחיד בעולם המפותח שיש בידיו תחמושת מוניטארית בדמות הורדת ריבית.
דוגמאות מרכזיות אלה ממחישות כי למרות העוצמה הגדולה שעשויה להיות למגמות ברורות בשוק ההון, שייתכן שנמשכו זמן רב - קיים סיכוי לא מבוטל שהולך ומתגבר למהפך. לאורך זמן, בשוק משוכלל יש תופעה ידועה של "חזרה לממוצע" (Mean Reversion), שתומכת בסגירת פערים ברמה הגלובלית. דינן של מגמות להתהפך בשלב כלשהו והמשימה המרכזית של כל משקיע ויועץ השקעות היא להבין שבשוק ההון בהרבה מקרים האסטרטגיה של "מה שהיה הוא שיהיה" מפסיקה לעיתים לעבוד. נראה כי המשקיעים חייבים להיות עירניים ולבחון האם תנאי הרקע השתנו ואילו שינויים חלו ברמת התמחור השוטפת של הנכסים השונים.
הכותב הוא סמנכ"ל פיתוח עסקי בהראל פיננסים. הכותב ו/או חברות בקבוצת הראל ו/או בעלי עניין בהן ו/או בעלי השליטה בקבוצה, עשויים להחזיק ו/או לסחור, בעבור עצמם ו/או בעבור אחרים, בניירות הערך והנכסים הפיננסים המצוינים בכתבה זו. אין לראות בכתבה משום שיווק השקעות או תחליף לשיווק השקעות המתחשב בצרכיו האישיים והמיוחדים של כל משקיע.