חיים סבן / צילומים: רויטרס
לא פעם עולה הטענה נגד חברות דירוג האשראי, כי הן נזכרות מאוחר מדי לבצע פעולת דירוג - למשל, מורידות את דירוג החוב של חברה שבשוק זיהו זמן רב קודם לכן שהיא נמצאת בקשיים (והאג"ח שלה כבר נסחרות בתשואת זבל). לעיתים, חברות הדירוג נותרות אופטימיות, וההערכות שלהן לגבי העתיד נראות ורודות, ובדיעבד מתגלות כוורודות מדי. האם מקרה כזה צפוי גם בחברת התקשורת פרטנר?
חברת התקשורת, שבשליטת חיים סבן, הודיעה לאחרונה על כוונתה לגייס סך של 326 מיליון שקל באמצעות הרחבה של סדרת איגרות חוב קיימת. תמורת ההנפקה תשמש את פרטנר למיחזור חוב פיננסי קיים ולפעילותה השוטפת של החברה. ההנפקה דורגה על-ידי חברת הדירוג S&P מעלות בדירוג ilA פלוס, דירוג אשר הוענק לפרטנר ב-2015 (לאחר שהופחת מדירוג ilAA מינוס) ונשמר מאז ברמתו הנוכחית. אין ספק ששמירה על רמת הדירוג הגבוהה למרות מצבה הפיננסי של פרטנר, כמו גם של יתר החברות בשוק התקשורת מעורר לא מעט תהיות ושאלות.
ברבעון הראשון של השנה עברה פרטנר להציג תזרים מזומנים חופשי שלילי, וזאת כחלק ממגמת שחיקה חדה וארוכה הנמשכת מאז 2012 - כששוק הסלולר המקומי נפתח לראשונה לתחרות אמיתית, והחלה בו מלחמת מחירים. עיון מעמיק בדוח הדירוג מלמד על חשש סביר, שלפיו האנליסטים של מעלות לא באמת מבינים את עומק השבר בענף, ואת מצבן האמיתי של החברות הפועלות בו.
תזרים המזומנים החופשי הוא מדד משמעותי למדידת חוסנה הפיננסי של חברה וליכולתה לעמוד בהחזרי החוב, והוא מהווה את אחד הפקטורים המרכזיים בקביעת דירוג האשראי שלה. הכסף מהתזרים החופשי משמש חברות לצרכים שונים, כמו חלוקת דיבידנד, רכישת חברות או החזר חוב. במקרה של פרטנר, התזרים משמעותי בעיקר לצורך הקטנת החוב, ובסוף הרבעון הראשון השנה עמד החוב נטו של החברה על 977 מיליון שקל.
דוח הדירוג מספר, כי "תזרים המזומנים החופשי של החברה (נתון מתואם שאותו מעלות מחשבת כחלק מהדירוג שלה, והוא תזרים שוטף לאחר השקעות הוניות) הסתכם ב-2017 בכ-635 מיליון שקל, לעומת 870 מיליון ב-2016. אנו מעריכים כי מגמת השחיקה תימשך והחברה תציג תזרים מזומנים חופשי של 300-500 מיליון שקל בשנתיים הקרובות".
האנליסטים של מעלות בוחרים להזכיר את רמת תזרים המזומנים ב-2016 וב-2017, אבל מתעלמים משום מה מרמת התזרים החופשי ב-2018. בשנה זו, תזרים המזומנים החופשי המתואם של פרטנר היה 124 מיליון שקל בלבד, שחיקה של כ-80%. נראה שהסיבה להתעלמות מנתוני 2018 היא שהדירוג הנוכחי מסתמך למעשה על דוח דירוג שהוציאה מעלות באוגוסט 2018, והיא מפנה את המשקיעים אליו; באותה עת לא היו נתונים על התזרים ב-2018, אלא שהיום הם קיימים בפני המשקיעים ואין להם התייחסות בדוח הדירוג הנוכחי.
בנוסף מתעלמים במעלות מ"הדגל השחור" המשמעותי ביותר - ברבעון הראשון של השנה עברה החברה לתזרים מזומנים שלילי של 11 מיליון שקל, שהמשיך את הרבעון הרביעי של 2018, שבו רשמה פרטנר תזרים מזומנים שלילי של 22 מיליון שקל (ייתכן שאחת הסיבות לכך היא גם השקעת החברה בתחום הסיבים). מגמת השחיקה היא חדה וברורה. לא ברור כיצד הגיעו במעלות למסקנה, כי מגמת השחיקה תיעצר, וכי תזרים המזומנים של פרטנר צפוי לעבור התאוששות של ממש ברבעונים הקרובים, ולנסוק לרמה של 300-500 מיליון שקל. איך מתזרים שלילי בשני הרבעונים האחרונים קופצים לתזרים של מאות מיליוני שקלים, כאשר ההחרפה בתנאי התחרות בשוק רק מתעצמת?
במעלות מציינים אמנם, כי ככל שפרופיל הנזילות של פרטנר ייחלש, תיתכן פעולת דירוג שלילי, ואולם די ברור שהפרופיל הנוכחי הוא כבר חלש משמעותית מכפי שתואר על-ידי מעלות. בינתיים, במעלות מציינים שתחזית הדירוג היא יציבה. דירוג של A מינוס משמעותו שלהערכת חברת הדירוג יכולת החייב לעמוד במחויבויותיו הפיננסיות ביחס לחוב, בהשוואה לחייבים אחרים, עדיין טובה, אם כי במידה פחותה לעומת התחייבויות בדירוג גבוה יותר. צריך לומר כי גם תשואות האג"ח של פרטנר - חוב של כ-1.4 מיליארד שקל - אינן גבוהות (1.3%-3.3%), ונראה ששוק ההון, בדומה לכלכלני מעלות, אינו מזהה משבר.
נזכיר כי משרד התקשורת הקים לאחרונה צוות עבודה, שמטרתו לעקוב מקרוב אחר מצבן של חברות הסלולר ולהתמודד עם המשבר הצפוי ככל שתתרחש קריסה של מי מהן. הרבעונים הבאים ילמדו מי צדק, האם אכן תתרחש התאוששות בתוצאות, או שמא יחוו המשקיעים על בשרם את תרחיש האימה של קריסת מפעיל תקשורת בישראל.
מ-S&P מעלות נמסר, כי "מעלות עוקבת אחר כל הדירוגים באופן שוטף, ומעדכנת אותם בהתאם לנדרש".
"מתבססים על מציאות ולא על תקוות"
"מצב לא סביר שלא נגמר", כך מגדירים בלאומי שוקי הון את המצב של סלקום ופרטנר. האנליסט גיל דטנר משאיר ללא שינוי את ההמלצה שלו לשתי המניות, "משקל שוק" - אצל סלקום עם מחיר יעד של 11 שקל למניה (לעומת מחיר מניה נוכחי של 9.9 שקלים) ואצל פרטנר עם מחיר יעד של 15 שקל (לעומת מחיר נוכחי של 15.5 שקל).
"הערכת השווי שלנו עבור חברות הסלולר ממשיכה להיות מושתתת על המציאות הנוכחית המאתגרת, ולא על תקוות לעתיד. הפוטנציאל הממשי ימשיך להיות תלוי בפעילות הסלולר, וזו לא תתאושש עד שהרגולטור יאפשר קונסולידציה בתעשייה", מעריך דטנר. לדבריו, כבר מספר שנים התזה שתומכת בהשקעה במניות הסלולר חוזרת על הטענה שלפיה התעשייה נמצאת בחוסר שיווי משקל בשל עודף שחקנים, ובסופו של דבר תגיע קונסולידציה, המחירים יעלו והרווחים יזנקו.
"יש בכך היגיון רב, שכן נראה שהמפעילים לא מרוויחים, ולכן נמנעים מלהשקיע בתחזוקה ובשדרוג של הרשתות. מצב כזה לא יוכל להימשך לנצח", מציין דטנר. "עם זאת, היגיון לחוד ומציאות לחוד - בחמש השנים האחרונות, התזרים החופשי של החברות נשחק לאפס, כאשר המניות איבדו באותה תקופה 50% (פרטנר) ו-77% (סלקום) משוויין".
דטנר מציג שלושה תרחישים לשנים הקרובות: הראשון - משרד התקשורת יפעל להחזיר את האיזון לשוק בעיקר בעזרת קונסולידציה; השני - משרד התקשורת יתערב רק לאחר משבר עמוק וחריף במיוחד; השלישי - המצב הקיים יימשך, וכל שחקן ימצא דרכים "להישאר עם הראש מעל המים".
רק התרחיש הראשון חיובי למשקיעים, אך לדבריו, "הבעיה היא שהמשבר בשוק לא באמת מורגש למי שאינו מעורה בפרטים, ובלי משבר מוחשי, קשה לנו לראות איך הממשלה תאפשר מהלך שיהפוך את המגמה ברפורמה כל כך פופולרית".