אג"ח / תמונה שאטרסטוק
לכלכלן האיטלקי וילפרדו פארטו, שהגה את גישת היעילות הנקראת על שמו (Pareto), הטוענת כי 80% מהתוצאות מקורן ב-20% מהפעולות (למשל, ש- 80% מהכנסות של חברה מקורן ב-20% מהלקוחות), מיוחס הציטוט "כל מי שבוחר להיות כבש, ימצא זאב שיטרוף אותו".
בעולם ההשקעות, כדי להימנע ממצב שבו אנו במודע או שלא במודע נהפכים לכבשים, נהוג ליישם את מודל מרקוביץ, המתייחס לייעול של תיק ההשקעות. הטענה העיקרית של המודל היא שיש לבחון את תיק ההשקעות על מנת להשיא את התשואה הגבוהה ביותר בסיכון הנמוך ביותר האפשרי. הדרך לניהול השקעות לפי המודל הזה היא לבדוק אם ביחס לכל השקעה שאנו מבצעים, אין השקעה תחליפית ברמת סיכון דומה הנושאת תשואה גבוהה יותר, או לחלופין השקעה הנושאת תשואה דומה אך ברמת סיכון נמוכה יותר.
סרגל דירוג והמקרה של ביקום
בתקופה האחרונה התפתח בקרב משקיעי איגרות חוב דיון ער בנוגע לדירוג האשראי של איגרות חוב ולאופן שבו יש לבצע התאמה בין הדירוג הישראלי לדירוג בינלאומי. אופציית המרת הדירוג היא מהותית לאופן ניהול הסיכונים של תיק אג"ח, משום שאם חברה המדורגת בדירוג גבוה של AA מקומי בישראל, היא מקבילה לדירוג A ברמה הבינלאומית, אז מבחינתנו כמשקיעים, התחליף לחברה בדירוג AA בישראל היא חברה בדירוג A בינלאומי, על כל המשתמע מבחינת התשואה הנמוכה בעולם הדירוגים הגבוהים ברמה הבינלאומית.
נכון להיום, איגרת חוב קונצרנית ל-10 שנים המדורגת A, נושאת בממוצע תשואה של 2.9% בדולרים, המקבילה לתשואה של כ-2.1% במונחים שקליים (הנתונים על בסיס מאגרי המידע של בלומברג בנוגע לתשואות ולעלויות שחלוף מטבע מדולר לשקל).
לעניין סרגלי דירוג אג"ח והמרת הדירוגים מהדירוג המקומי לדירוג הבינלאומי נהוגים לא מעט שיטות ותחשיבים. אני אוהב מודלים כלכליים, אבל כשיש דוגמה מוחשית, אעדיף בכל רגע את השימוש במציאות על פני מודל כזה או אחר.
במקרה של דוגמה לסרגל הדירוג, ניתן להשתמש בחברת בי קומיוניקיישנס (ביקום), בעלת השליטה בקבוצת התקשורת בזק, שבשנת 2014 הנפיקה איגרות חוב הנקובות בדולר בהיקף של 800 מיליון דולר (היו בעבר תקופות טובות יותר לחברות בזק וביקום). איגרות החוב של ביקום נסחרו במקביל בשוק החוב הזר וכן בבורסה הישראלית. ואולם, בשנת 2016, בזמן שהדירוג המקומי של איגרות החוב עמד על (-AA), הוא עמד על (-BB) בדירוג בינלאומי.
האם זה אומר שדירוגי AA הם שווי ערך לדירוג BB בינלאומי? התשובה הקצרה היא לא, שכן יש להתייחס באופן שונה לענפי פעילות שונים (פיננסים, נדל"ן, קמעונאות וכדומה). מה שכן ניתן להסיק, בכל זאת, הוא שככל הנראה, סביבת ה-AA קרובה יותר לאזור ה-BB בדירוג בינלאומי מאשר לסביבת A.
חברת הריט האמריקאית CBL
CBL היא חברת ריט הפועלת בתחום הנדל"ן המסחרי, בדגש על קניונים מקומיים, מרכזי מסחר וכדומה. החברה פועלת בעיקר בדרום-מזרח ובמערב התיכון של ארה"ב ב-27 מדינות, כאשר 8% מההכנסות מקורן בסנט-לואיס ובמיזורי. מקומות נוספים שבהם יש לחברה פעילות ערה, הם מדיסון וויסקונסין, שבהן פועלות מכללות.
השוכרים העיקריים של חנויות בשטחי המסחר של החברה, הם חנויות מתחום הביגוד והאופנה כמו רשת GAP, רשת Foot-Locker, רשת Abercrombie & Fitch ורשתות נוספות. החברה מחזיקה באופן מלא או חלקי ב-113 מתחמים מסחריים, מתוכם 52 הם קניונים, 5 מתחמי אאוטלט, 23 מתחמים שיתופיים, 7 מתחמים קהילתיים, 7 בנייני משרדים ו-12 מתחמים שבהם CBL פועלת כחברת ניהול עבור צד שלישי המחזיק בנכסים. המתחמים משרתים אוכלוסיות מוגדרות גיאוגרפית (בדומה למתחמי ביג בישראל).
פעילות החברה כוללת רכישה של הקרקע, הקמה של מתחמי מסחר או קניונים על הקרקע, ולאחר מכן השכרת חנויות במתחם לרשתות ופעילויות שונות. שיעור התפוסה של שטחי ההשכרה עומד על 91.3% נכון לרבעון הראשון של 2019, כאשר התפוסה הנמוכה ביותר היתה בפעילות הקניונים ועמדה על 89.4%, ושיעור התפוסה הגבוה ביותר היה במתחמים הקהילתיים ועמד על 97.6%. ברמת מתחם בודד, התפוסה במתחם האאוטלט לארדו עמד על 76.4%, ומדובר במתחם שעתידו לוט בערפל ובו יהיה צורך לבצע תוכנית מיתוג מחדש ושינוי תמהיל החנויות.
ב-12 החודשים שהסתיימו בסוף מרץ 2019, הכנסות החברה עמדו על 836.4 מיליון דולר, וה-FFO (רווח תפעולי תזרימי) על 301.3 מיליון דולר. ה-EBITDA (רווח בנטרול ריבית, מסים, פחת והפחתות) בתקופה האמורה מסתכם ב-523.6 מיליון דולר, אל מול חוב נטו בסך 3.87 מיליארד דולר - מה שמציב את יחס החוב נטו ל-EBITDA על 7.4.
יחס החוב למאזן של החברה הוא 19%, כשהחוב של כ-3.9 מיליארד דולר מורכב מכ-2.4 מיליארד דולר חוב פיננסי (1.375 מיליארד באג"ח, 903 מיליון דולר בהלוואות בנקאיות ו-390 מיליון דולר בקווי אשראי). לחברה קווי אשראי לא מנוצלים שעומדים לרשותה, בהיקף של 290 מיליון דולר.
דירוג האשראי הבינלאומי של החברה הוא BB מצד חברת הדירוג S&P, לעומת (-BB) מצד פיץ' ו-B1 מצד מודי'ס.
לחברת CBL יש 3 סדרות אג"ח, הנפדות בשנים 2023, 2024 ו-2026 ונסחרות בתשואות הנעות בטווח 11%-13.5%. החברה נסחרת לפי שווי שוק של כ-215 מיליון דולר, לאחר שמנייתה ירדה בחדות בחמש השנים האחרונות, משער של כ-21 דולר לשער נוכחי של 1.23 דולר.
אפילוג
אין בטור הזה משום הבעת דעה כלשהי על איגרות החוב של חברות הנדלן מחו"ל, שהגיעו להנפיק בבורסה הישראלית. מטרת הטור היא להציג צוהר לאיגרות החוב ברחבי העולם, ומה נמצא מעבר לגבולות הבורסה הישראלית.
השקעה באג"ח של CBL אינה תחליף לפיקדון בנקאי או לקרן כספית. מדובר בחברת נדל"ן המדורגת בדירוג משוקלל (-BB) ויכולה להוות תחליף להשקעה בחברות הפועלות באותו תחום ובדירוג בינלאומי הנמצא באותה קידומת, אבל נסחרות בתשואה נמוכה יותר.
יעילות בתחום ההשקעות משמעותה לפעול כדי למצוא השקעה בתשואה דומה, אבל בסיכון נמוך יותר, או לחלופין רמת סיכון דומה, אבל תשואה גבוהה יותר. בעת השקעות באיגרות חוב בדירוגים נמוכים, כדאי תמיד לפעול באופן יעיל, מכיוון שחלק מהפעילות באיגרות חוב בדירוג נמוך משמעותה שחלק מההשקעות ייכשלו - ולכן מומלץ לפעול כדי למקסם את התשואה בהשקעות שכן יצלחו.
הכותב הוא מנכ"ל OXTP INVESTMENTS ומשמש מנהל תחום החוב בחברת Oscar Gruss&Son. הכותב ו/או חברות קשורות עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.