בורסת ניו יורק בעת הנפקת אובר / צילום: רויטרס, Brendan Mcdermid
אם היו פונים למשקיעים מוסדיים לפני עשר שנים ואומרים להם כי הם יזרימו סכומי כסף גדולים לתעשיית ההייטק הפרטית, הם כנראה לא היו מבינים על מה מדברים איתם. המסלול המקובל היה התפתחות בשוק הפרטי, הנפקה והתפתחות כחברה ציבורית. כשחברת גוגל הונפקה ב-2004 לפי שווי של 23 מיליארד דולר, זה היה שווי מפלצתי בעבור חברה שרק נכנסה לשוק הציבורי. אולם היום יותר ויותר חברות צומחות בזמן שהן פרטיות ומגיעות לשווים של עשרות מיליארדים. בראשן הייתה חברת אובר שגייסה לפי שווי יותר מ-70 מיליארד דולר, עד שהנפיקה באחרונה.
המונח חדי הקרן, שמתאר את החברות הפרטיות ששוות יותר ממיליארד דולר, נטבע ב-2013 על ידי המשקיעה איילין לי. היא ספרה אז 39 חדי קרן ומאז מספרם עבר את ה-150. מאחורי הגידול עומד ההון הרב שזרם לתעשיית ההייטק בחסות הריבית האפסית, והחיפוש של המשקיעים מהשוק הציבורי אחר תשואות גבוהות יותר. המשקיעים הללו ניתבו כספים מהשוק הציבורי לשוק הפרטי, ואלו שימשו לגיוסי קרנות הון סיכון חדשות ולהשקעות ישירות בסטארט-אפים, בעיקר ברמת בשלות גדולה יותר. על פניו, אין הבדלים רבים בין חברה כמו אובר, שמדווחת למשקיעים שלה את תוצאותיה הכספיות ארבע פעמים בשנה, לבין חברה ציבורית. מלבד כמובן הנזילות של המניות.
כך, גם גיוסי ההון בתעשייה הישראלית משקפים את המגמה הזאת - שלא עוצרת. הרבעון השני של 2019 היה הרבעון החזק ביותר בתעשיית ההייטק המקומית, עם גיוסים של 2.3 מיליארד דולר, כך לפי דוח של חברת IVC ומשרד עוה"ד זיסמן, אהרוני, גייר ושות' (ZAG). עוד עולה מהדוח כי מספר גיוסי ההון אינו גדל בהשוואה לרבעון הראשון ולרבעון המקביל ב-2018, אך היקף הגיוסים גדל ב-45%. בדוח של PitchBook, שעיקריו פורסמו ב"וול סטריט ג'ורנל" בסוף השבוע, נכתב כי ההשקעות בחברות הייטק בכל העולם הגיוע ב-2018 לסך של 274 מיליארד דולר.
החשש היה כי העלאת הריבית בארה"ב תפגע בתעשייה, אך בינתיים הריבית עדיין נמצאת בסביבה נמוכה. ועדיין, לא חסרות סיבות שיובילו לסיום החגיגה, בין השאר בגלל שיווי המשקל בין השוק הפרטי לשוק הציבורי. סקר שהופיע בדוח של PitchBook מעלה כי זה ממש לא הולך לקרות. במסגרת הסקר נשאלו משקיעים מוסדיים ומנהלי נכסים האם הם מתכננים לשנות את היקף ההשקעות שלהם בשוק הפרטי. 59% מהנשאלים אמרו שיגדילו, 35% אמרו שישאירו את היקף ההשקעות שלהם ללא שינוי - גם תשובה שאינה מובנת מאליה - והשאר (6%) אמרו שיפחיתו את הכסף שהם מקצים להשקעות אלו.
האם בשוק הפרטי התשואות גבוהות יותר?
מאחורי הרצון של הגופים המוסדיים להשקיע בשוק הפרטי, יש כאמור את הרצון להשיג תשואה גבוהה יותר מההשקעה. הם רוצים להשקיע בחברה טובה לפי שווי של מיליארד דולר ולא לחכות שהיא תגיע לשוק ההון בשווי גבוה משמעותית. בחודשים האחרונים התעורר שוק ההנפקות, ויותר ויותר חדי קרן הגיעו לשוק הציבורי - בהם אובר, ליפט, פינטרסט, סלאק ועוד. חלק מההנפקות, בעיקר אלו שעוררו ציפיות כמו אובר, אכזבו עד כה. המשקיעים מהציבור לא יכולים להיות שבעי רצון, שכן לאחר שעוד ועוד ערך נוצר בשוק הפרטי, הם היו אלו שספגו חלק גדול מהמפלה בשווי החברה.
המסקנה של המשקיעים משוק ההון - להשקיע עוד יותר בשוק הפרטי כדי לא לפספס את הערך שנוצר בו - היא לא בהכרח הדבר הנכון. אם הם משקיעים ישירות בסטארט-אפים, אז בדרך כלל מדובר בסבבי גיוס מאוחרים, ואז הם יישארו בחברה גם בזמן ההנפקה. הסיבה שהנפקה עשויה לפגוע בשווי (או דווקא להרים אותו) היא התשקיף - שחושף את הנתונים המלאים של החברה, ויכול לשקף את ההזדמנויות שלה לצד הסיכונים שהיא מתמודדת עמם.
אולם קיימים לא מעט חסרונות בהשקעה בשוק הפרטי: החברות בשלות יחסית, אך דווקא סכומי הכסף הגדולים שזרמו לתעשייה אפשרו לחברות להתפתח מבלי שהמודל העסקי של חלקן מוכח. WeWork עוד לא נאלצה להתמודד עם משבר בשוק הנדל"ן, ולא ברור עד הסוף האם המודל המימוני שלה הוא מוצלח; אובר וליפט מתמודדות עם הפסדי ענק בשל התחרות הגוברת על הלקוחות, ולא ברור אם יש בשוק מקום לשתיהן; חברות רבות, כמו בלו אפרון, לא נהנות מיתרון טכנולוגי, והן מתקשות לשרוד את היכולת להעתיק את פעילותן, ועוד.
השקעה בחברות הייטק, ככל השקעה, מטרתה היא למכור ברווח גדול, או יותר נכון, ברווח יותר גדול מאשר ההשקעה האלטרנטיבית. בהחלט ניתן לעשות זאת בתעשיית ההייטק, אך השוויים הגבוהים מצריכים ניתוח מעמיק של פעילות החברה, כדי להבין האם יש עוד מקום לתשואה, לאורך זמן. המשקיעים האלו לא נכנסים לזמן קצר, אלא רוצים לראות את ההשקעה מניבה ערך גם אחרי חמש שנים ויותר. זה קשה עוד יותר בעידן הנוכחי, שבו החברות מחדירות את הדיגיטל לתעשיות מסורתיות רבות, מנסות לשבש אותן, אך לא בהכרח מתבססות על טכנולוגיה עמוקה.
הקרנות עוד צריכות להוכיח את עצמן
אם המוסדיים משקיעים בקרנות הון סיכון, הם גם צריכים לשאול את עצמם לאן התעשייה הזאת הולכת. העובדה כי השוויים בשוק הפרטי הולכים וגדלים במהירות מסייעת לקרנות לממש את ההשקעות שלהן ברווחים, אך מראש הן משקיעות סכומי כסף גדולים יותר ובשוויים גבוהים יותר ממה שהיה מקובל בעבר. זה גורם לכך שהיכולת שלהן להצליח נהיית קשה יותר - אתה לא רק משקיע 300-400 מיליון דולר, אלא צריך להחזיר תשואה של פי שלושה-ארבעה. זה אומר שאתה צריך שיהיו לך בפורטפוליו חברות שיצליחו באופן פנומנלי. הקרנות גם מתמודדות עם תחרות עזה על היזמים, שלהם יש שלל אפשרויות לגייס הון. אותה תחרות גם מקשה על הקרנות להכניס תנאים דרקוניים להסכמי ההשקעה.
למעשה, גם קודם לכן מרבית הקרנות לא רשמו תשואות מספקות, ונהוג להגיד כי רק 10%-20% מהן הן מוצלחות. האם הקרנות יצליחו להוכיח שהיה שווה להשקיע בהן? בגלל המודל שלהן, יהיה ניתן לבחון את פעילותן רק 10-15 שנה לאחר הקמתן. אמנם את חלק מההשקעות שלהן כבר ניתן לשפוט, אך יש גם קרנות שמסוגלות לגייס קרנות נוספות, מבלי שהיה ניתן לבחון את השקעותיהן באופן מעמיק.
כך או כך, ניתן להבין את המשקיעים המוסדיים, שרוצים להיות חלק מהחגיגה בתעשיית ההייטק. מהסקר של PitchBook נראה שהחגיגה לא עומדת להסתיים. אולם זה לא אומר שהמוסדיים מגיעים למסיבה מספיק מוקדם, או שמחיר הכניסה לא גבוה מדי.