קאר שולץ, מנכ"ל טבע / צילום: שלומי יוסף
בזמן שמניית טבע מגרדת מדי שבוע תחתית חדשה, נרשמות ירידות גם במחירי איגרות החוב של חברת התרופות, על רקע החששות הכבדים בשוק בנוגע לחשיפה של טבע לסיכונים משפטיים משמעותיים (תביעות משככי הכאבים האופיואידיים ותיאום המחירים בשוק הגנרי). האג"ח של טבע, המדורגות כאג"ח זבל, נסחרות בטווח תשואות רחב שמגיע עד ל-9%. הסדרה בעלת התשואה הגבוהה ביותר היא של אג"ח שמיועדות לפירעון ב-2027, והיקפה הכולל כ-1.3 מיליארד דולר. הסדרה הגדולה ביותר, בהיקף 3.5 מיליארד דולר, לפירעון ב-2026, נסחרת בתשואה של 8%.
בשבוע שעבר הגיע מועד הפירעון של אחת מסדרות האג"ח של טבע, והחברה שילמה 1.6 מיליארד דולר מיתרת המזומנים שלה. עדיין, היקף החוב של טבע גבוה מאוד - בסוף הרבעון הראשון הוא עמד על 28.6 מיליארד דולר, או 26.7 מיליארד דולר נטו - ובשנים הקרובות טבע תיאלץ להגיע לשוק ולנסות לגייס חוב חדש, לצורך מחזור חוב. במצבה הנוכחי, התנאים לגיוס נוסף רחוקים מלהיות אידיאליים, דבר שרק מגביר את החששות.
"רמות התמחור והתשואה הגבוהה של האג"ח של טבע משקפות את החששות של המשקיעים ביחס לפגיעה אפשרית בתזרימים של טבע", אומרת סבינה לוי, מנהלת מחלקת המחקר בלידר שוקי הון. "זה לא סוד שטבע נמצאת בתקופה מאתגרת וברמת מינוף גבוהה. החברה אמרה בעצמה שתידרש למחזר חובות לקראת 2021; אם מסתכלים על השנים הקרובות, יש שתי תחנות שבהן טבע תצטרך ככל הנראה למחזר, ב-2021 וב-2023. החשש, כמובן, נוגע לאי-ודאות בנוגע לפיצויים שטבע תיאלץ לשלם במסגרת התביעות, ושעלולים לפגוע בתזרימים שלה ולהשפיע על כושר הפירעון. גורמים אלו מתווספים לסביבה עסקית מאתגרת בארה"ב, שחיקה בקופקסון והיעדר מנועי צמיחה.
"זה סיפור של ביצה ותרנגולת: בשל המינוף הגבוה, היכולת של טבע ליצור מנועי צמיחה חדשים באמצעות רכישה או השקעה נוספת במו"פ, היא מוגבלת, ואין משהו שיכול לשפר את התזרימים באופן משמעותי. מצד שני מרחפים איומי התביעות, שאף אחד לא יודע איפה יסתיימו".
טבע תוכל למחזר את החוב כמתוכנן?
לוי: "היא תצטרך למחזר. בשוק יש בנצ'מרק, כי האג"ח סחירות, כך שהיא לא יכולה להתרחק יותר מדי מהריביות שנגזרות מהאג"ח הסחירות. ברור לכולם שטבע תצטרך לגייס, אבל בעיתוי הנוכחי, הסיכוי שהיא תגיע לשוק בטווח הקצר לא גבוה.
"יש לכך שלוש סיבות. הראשונה היא רמות המחירים של איגרות החוב, שמשקפות את החשש הגובר של המשקיעים לחשיפה לתביעות. ההערכה היא שכשתתבהר התמונה - לקראת תחילת המשפט בנושא האופיואידים, באוהיו באוקטובר, נוכל אולי להעריך טוב יותר את החשיפה הפוטנציאלית - זה ייתן יותר ביטחון לשוק ואולי ישפר את הסנטימנט.
"דבר שני הוא שיכול להיות שיש פה 'משחק' כזה, כי אם טבע מגיעה למשפט בעמדה של קושי פיננסי, קנס של מיליארדים עלול למוטט אותה, ומערכת המשפט האמריקאית לא מעוניינת למוטט חברות פארמה. לכן, ייתכן שזה לא העיתוי האופטימלי לצורך מחזור חוב. דבר שלישי שיש לזכור, שמלבד אג"ח סטרייט עומדות בפני החברות עוד חלופות למימון, כולל מכשירים היברידיים".
מה לגבי גיוס הון? נכון שקאר שולץ אמר לא פעם שזה לא יקרה, והמניה בשפל, אבל אולי יצטרכו להגיע לכך?
"למיטב הבנתי הנושא של גיוס הון כרגע אינו על הפרק, גם בשל רמות המחירים של המניה וגם בשל הערכות לגבי היקף הביקושים בשוק ביחס למניה. נוסף על כך, אם טבע תגיע לשוק ותגיד שהיא רוצה לבצע מהלך הוני כדי לשפר את המאזן ולהסיר את החששות - זה עלול לשדר לשוק שהיא נערכת לשלם מיליארדים על התביעות".
להערכת לוי, כל הגורמים הללו מפחיתים את הסיכוי לגיוס בתקופה הקרובה, אם כי טבע תידרש לבצע גיוס חוב - ייתכן שבמהלך אחד לפני 2021, או בשני מהלכים עד 2023, שבמסגרתם תגייס טבע חוב בהיקף 1.5-3 מיליארד דולר ואולי אף יותר.
האם יש תרחיש כלשהו שבו טבע תיאלץ להגיע להסדר חוב? לפנות למחזיקים ולדבר על שינוי המח"מ, למשל?
"תיאורטית זה ייתכן, אבל בשביל זה באמת צריך להניח התממשות של כל התרחישים השליליים שיכולים להיות, וכרגע זה תרחיש קיצון. יש חלופות שאפשר למצות; אני לא חושבת שזה עומד על הפרק".
ממשיכה להידרדר: גם אמדוקס עקפה את שווי טבע
בינתיים, כאמור, מניית טבע ממשיכה להידרדר. אתמול היא ירדה בניו יורק ב-2.8% נוספים, לאחר שבמהלך המסחר רשמה ירידות גדולות יותר, שהתמתנו בהמשך. מחיר המניה נסגר בסוף היום על 7.69 דולרים, שפל של למעלה מ-19 שנים (מתואם לדיבידנדים שחולקו מאז) וירידה של כמעט 90% מהשיא שקבעה לפני ארבע שנים. שווי השוק של טבע עומד על 8.4 מיליארד דולר.
בעקבות הירידה במניה, חברה ישראלית נוספת עקפה את טבע בשווי השוק שלה - אמדוקס , ששוויה כעת כ-8.7 מיליארד דולר. טבע היא כיום החברה הרביעית בגודלה בין הישראליות שנסחרות בוול סטריט, אחרי צ'ק פוינט, נייס ואמדוקס.
"התמחור הנוכחי היום של מניית טבע בשוק מייחס משקל גבוה יותר לסנטימנט, לחוסר הוודאות בפגיעה האפשרית, וזה מייצר לחצים", אומרת סבינה לוי מלידר שוקי הון. "משקיעים מעדיפים להמתין לראות לאן הדברים מתפתחים. במודל כלכלי של היוון תזרימי מזומנים, מקבלים מחירים אחרים למניה, אבל יש תקופות במניות מסוימות שבהן המניה מתנתקת מהמודלים".
אתמול פורסם כי חברת התרופות Endo תשלם סכום מסוים כדי ליישב תביעות הגבלים עסקיים. הטענה הייתה שאנדו שילמה ליצרניות תרופות גנריות כדי שיעכבו את השקת הגרסאות הגנריות שלהן לתרופה Lidoderm, ובכך תתעכב תחרות בשוק למוצר שלה.
אחת החברות שקיבלה כסף מאנדו היא ווטסון, שכיום היא חלק מטבע (היא הייתה חלק מאקטביס שאותה רכשה טבע בכ-40 מיליארד דולר ב-2016), אולם נראה שבמקרה זה לא מדובר בסיכון משפטי נוסף לטבע. בפברואר האחרון חתמה טבע על הסכם פשרה עם ה-FTC, הרגולטור האמריקאי שאחראי על ההגבלים העסקיים, שסיים שלושה הליכים משפטיים נגדה, אחד מהם נוגע לווטסון ול-Lidoderm.