מפעל אלקטרוניקה בסין / צילום: Shutterstock/ א.ס.א.פ קריאייטיב
האלמנט המרכזי בניתוח אסטרטגי של השווקים הוא הבחנה בין עיקר לטפל. שוק ההון והכלכלה הגלובלית מייצרים לנו אינספור הסחות דעת, ולכן בתחילת 2019 ניסינו להעריך מהם הגורמים המרכזיים שישפיעו על כיוון השווקים במהלך השנה. הערכתנו הייתה כי מדובר בשני גורמים מרכזיים: המדיניות המוניטרית הגלובלית וההתפתחויות סביב סין.
המאבק על המדיניות המוניטרית הוכרע לעת עתה, והבנקים המרכזיים בעולם כולו החליטו באופן כמעט סימולטני לאמץ שוב את המדיניות המרחיבה, ולחזור לימים שבהם העלאת ריבית נחשבה מדע בדיוני.
כל זה משאיר אותנו עם האלמנט השני, שתופס נפח מרכזי בתנועות המרכזיות של שוק ההון במחצית השנה האחרונה. כאשר אנו מנתחים את השפעתה של סין על השווקים, נדמה כי משקלה היחסי של סין בשווי השוק הגלובלי (כ-3%), עושה לה עוול ביחס להשפעתה האמיתית. בכך עולה השאלה, מה עומד מאחורי הטיעון כי הגורם המרכזי לביצועי השווקים בהמשך השנה טמון דווקא בסין.
שווי שוק מול תרומה לצמיחה הכלכלית
בחינה של שיעורי הצמיחה של הכלכלה הסינית מלמדת כי בעשור האחרון חוותה סין האטה משמעותית בשיעורי הצמיחה, תהליך טבעי אם לוקחים בחשבון את גודלה האבסולוטי של הכלכלה.
החלק שפחות ידוע הוא עד כמה דרמטי היה חלקה של סין בצמיחה הגלובלית במהלך העשור האחרון. למעשה, סין תרמה קרוב לשליש מהצמיחה הגלובלית בממוצע בתקופה זו, ומדובר רק בתרומה הישירה. ברור כי פעילות ההשקעה והייצור הדרמטית תרמה גם בעקיפין לכלכלות אחרות, כך שלא יהיה זה הימור פרוע כי סין תרמה באופן ישיר ועקיף כמעט מחצית מהצמיחה הגלובלית על פני התקופה של העשור וחצי האחרונים. כאנקדוטה, די אם נציין כי נכון לשנת 2017 ייצרה סין כ-40% יותר בטון מכל שאר העולם יחדיו, דוגמה אחת מני רבות.
בגרף ניתן לראות את תרומתה הישירה הצפויה של סין לצמיחה הגלובלית בשנים 2018-2019, ולהבין את ההשפעה הדרמטית של סין על הכלכלה הגלובלית.
ביססה את מרבית הצמיחה על התמנפות
הגיעה העת להכיר את פרופסור מינסקי (Minsky), כלכלן אמריקאי שנולד ב-1919 ונפטר ב-1996. לענייננו חשוב יותר להכיר את המונח Minsky Moment, מונח המתאר אירוע של נפילה פתאומית בערכם של נכסים כתוצאה מאי-יציבות הנגרמת לאחר תקופה ארוכה של צמיחה ושגשוג, ומתמחור לא נכון של סיכון, המביא לעלייה במינוף. ניתן למצוא לכך לא מעט דוגמאות בהיסטוריה, והמוכרת יותר מביניהן היא המשבר של שנת 2008.
מדוע אנו נדרשים לכך? כדי להסביר מה מטריד את מנוחתם של קובעי המדיניות בסין. אם בוחנים את מה שקרה לתמ"ג בסין מול סך החוב בכלכלת המדינה, קל לראות כי סין ביססה את מרבית הצמיחה בעשורים האחרונים על התמנפות דרמטית של כלכלתה. מדובר בעיקר בהתמנפות של חברות, וכן של הממשלות האזוריות שנדרשו להציג יעדי צמיחה, ולשם כך בנו והשקיעו בהיקפים עצומים.
חוב אינו דבר רע, כל עוד הוא בא לשרת מטרה ראויה. מטרה ראויה היא השקעה אשר בסופו של דבר מחזירה את עצמה, ויש בה היגיון כלכלי. בסין יש ספק גדול אם אכן כך קרה. די להקשיב לדבריהם של קובעי המדיניות בעניין זה. לדוגמה, איש הבנק המרכזי הסיני, Zhou Xiaochuan, שהזהיר בשנת 2017 שחברות סיניות לקחו יותר מדי חוב, וטען כי צריך להגביל את המינוף, ובייחוד בקרב הממשלות המקומיות.
כלכלת סין מתאפיינת בניהול מרכזי אדוק. הדבר לא בהכרח נזקף תמיד לזכותה, אבל ייאמר לזכות הסינים, ואולי בניגוד גמור למה שאנו רואים אצל מקביליהם המערביים, כי הם מודעים לכך, ומנסים לטפל בגבולות האפשרי בבעיות המבניות. המינוף העודף והסכנה ליציבות הפיננסית של כלכלת סין הפכו גורם מרכזי במדיניות, ולפחות לעת עתה נדמה כי אין כוונה בסין להמשיך ולאפשר את הגדלת המינוף שראינו ב-15 השנים האחרונות. אם אכן כך יקרה, סביר כי נראה את כלכלת סין מתקשה לצמוח בהיקפים שאותם הכרנו בעבר.
מהות הקונפליקט בין ארה"ב לסין
מלחמות הסחר נדונו רבות בשנה האחרונה, וסביר ככל הנראה שנדון בזה הרבה גם בשנה הבאה. החלק המרכזי שעליו אתעכב כאן הוא מהותו של הקונפליקט שנוצר בין ארה"ב לבין סין. לפני כשנה, בדיון על ההשלכות של הסכסוך האמור, התפיסה הייתה כי הגלובליזציה היא ערך מרכזי בקרב כל מדינות העולם, וכך אמור המצב להישאר. ההערכה הייתה כי נשיא ארה"ב, דונלד טראמפ, פשוט מנסה לשפר את תנאיה של כלכלת ארה"ב, באמצעות הקטנת גירעון הסחר שקיים בין שתי המדינות.
העניין הוא שכבר אז אפשר היה לתת הסתברות מסוימת כי לא מדובר רק בגירעון הסחר, אלא ביותר מכך. מאז סוף שנות ה-80 העולם היה עולם של מעצמה אחת, ארה"ב. מדיניות חוץ בינלאומית והשקעות עתק בטכנולוגיה ובביטחון הקנו לארה"ב מעמד של מעצמת-על יחידה. למעמד זה יש מחיר, אולם גם יתרונות עצומים, ובראשם מעמדו המועדף של הדולר האמריקאי כמטבע רזרבה. סין, מצדה, ניצלה את התהליך המבני הזה כדי לשפר ולקדם את כלכלתה, תוך שהיא ממצבת את עצמה כבית החרושת של העולם, ומשרתת גם את התהליכים הפנימיים שרצתה לקדם, כדוגמת עיור ותיעוש המדינה.
כעת העולם השתנה. סין כבר אינה המקום הזול ביותר לייצור, ואין בתהליך הגלובליזציה מספיק דלק כדי לשרת את המשך קידום המטרות שלה. סין החליטה כי כהרגלה היא ממשיכה מתודית בקידום המטרות שלה, ובכך נכנסה לשני תהליכים דרמטיים.
התהליך האחד הוא יוזמת ה-Belt and Road) BRI). זוהי אסטרטגיית פיתוח עולמית שאומצה על-ידי הממשלה הסינית, ועוסקת בפיתוח תשתיות ובהשקעות ב-152 מדינות ובארגונים בינלאומיים באסיה, באירופה, באפריקה, במזרח התיכון ובאמריקה. מטרת היוזמה ברורה - יצירת פעילות תשתיתית עצומה, שתמומן בחלקה על-ידי סין ותבוצע על-ידי סין, באופן שייצור תלות של מדינות רבות בה, אחיזה אסטרטגית של סין במדינות אלו ופרישת רשת ייצור ותובלה אדירה על פני כל אסיה, אפריקה ואירופה.
התהליך השני הוא Made in China 2025. זוהי תוכנית אסטרטגית של סין שהושקה על-ידי ראש הממשלה Li Keqiang בחודש מאי 2015. מטרתה המרכזית היא שסין תתרחק מלהיות "המפעל" של העולם, ותעבור לייצר מוצרים ושירותים בעלי ערך גבוה יותר. זוהי במהותה תוכנית לשדרוג יכולות הייצור של התעשיות הסיניות. המטרה המרכזית היא פתיחת שווקים חדשים, אבל מטרת-על נוספת היא יצירת אי-תלות טכנולוגית בארה"ב ובאירופה בתחומי ליבה כגון תעשיית השבבים.
שתי היוזמות הללו תקועות כעצם בגרונה של ארה"ב, והרצון למנוע מסין להתקדם במהירות בקידום יוזמות אלו הפך לאחד הנושאים הבודדים שמאחדים בין חלקיה הפוליטיים המקוטבים של ארה"ב. הנשיא טראמפ, שהדבר משרת היטב את האג'נדה הפוליטית שלו, אימץ את העניין והפך אותו לחוד החנית של המאבק הזה.
כפי שציינו קודם, סין נותרה סימן השאלה המרכזי שיכתיב את כיוונם של השווקים במחצית השנייה של 2019. כדאי לשים לב לשתי שאלות מרכזיות. האחת - האם ממשלת סין בוחרת להמשיך ולהתייצב מול ארה"ב כשווה בין שווים, או שמא היא מקבלת את המצב החדש של יריבות ארוכת-שנים מול ארה"ב, תחת הדגל הטכנולוגי.
השאלה השנייה היא מה תהיה המדיניות בפועל שתנקוט ממשלת סין כדי להתמודד עם ההאטה שחווה המדינה בימים אלו ממש. אם סין תבחר להשתמש בתרופה הישנה של פיזור אשראי, יהיו אלו חדשות טובות בטווח הזמן הקצר לכלכלת העולם ולשווקים, אולם חדשות רעות עבור סין בטווח הזמן הארוך. אם, לעומת זאת, תבחר סין, כפי שהיא נוהגת עד כה, לקבל את גזירת ההאטה והשימוש בתמריצים באופן מבוקר, נהיה צפויים לצמיחה גלובלית מתונה משהכרנו, ולשווקים תנודתיים הרבה יותר משהכרנו עד כה.
הכותב הוא אסטרטג השקעות ראשי בקבוצת כלל, שהינה קבוצת ביטוח ופיננסים העוסקת בניהול נכסים מגוונים לחיסכון לטווח ארוך וקצר. הניתוח הכלול במסמך זה הינו למטרת אינפורמציה בלבד, אינו מתיימר להוות ניתוח מלא או להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע זה או אחר, אינו מתחשב בנתונים ובצרכים הספציפיים של המשקיע הפוטנציאלי, ובשום אופן אין לראות בו הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך ו/או נכסים אחרים. המידע בפרסום זה עדכני למועד פרסומו לראשונה