מתקן למחזור פסולת אלקטרונית בניירובי, בירת קניה./ צילום: Thomas Mukoya , רויטרס
בתחילת השנה עסקנו במאמר שכתבנו למדור זה ב"גלובס" בנושא של השקעות אחראיות (ESG), המביאות בחשבון בשיקולי ההשקעה גם גורמי סביבה (Environment), חברה (Society) וממשל תאגידי (Governance). השקעות ESG הופכות לחלק מהותי מתיקי ההשקעות בגופים מובילים בעולם, במיוחד באירופה. לפי נתוני ההתאחדות הגלובלית להשקעות אחראיות (GSIA), היקף השקעות ה-ESG הוא כ-23 טריליון דולר - כרבע מהנכסים המנוהלים גלובלית. להערכתנו, מדובר בהערכת יתר משמעותית.
להמחשת האמור, באחרונה העריך בנק ההשקעות האמריקאי ג'יי.פי. מורגן כי השקעות ה-ESG "האמיתיות" בעולם מגיעות ל-3 טריליון דולר "בלבד". ועדיין, מדובר בתחום השקעות משמעותי הנהנה מצמיחה גבוהה.
עד עתה, תחום ה-ESG היה מוגבל בעיקר להשקעות במניות ובסוגים מסוימים של אג"ח. ואולם באחרונה הוא התחיל לחדור גם להלוואות הבנקאיות, באמצעות הלוואות צמודות למדדי קיימוּת (SLL - Sustainability-Linked Loans). שוק זה צמח מ-5 מיליארד דולר בשנת 2017 ל-40 מיליארד דולר ב-2018, וממשיך לצמוח ב-2019.
חדשנות בתחום הלוואות ה-ESG
תחום השקעות ה-ESG מחולק לכמה מקטעים. החלוקה הבסיסית היא בין השקעות פסיביות, באמצעות מדדי ESG, לבין השקעות אקטיביות. נוסף על כך, אפשר לחלק השקעות ESG להשקעות בהון - כלומר, במניות חברות העומדות בקריטריונים של ESG, חלק הארי של השוק עד כה - ולהשקעות חוב, שבוצעו עד כה בעיקר באמצעות אג"ח.
עד כה, תת-קבוצת השקעות החוב האקטיביות הכילה בעיקר אג"ח ירוקות "קלאסיות", המונפקות לצורך מימון מיזם ספציפי, שלרוב נועד למטרות קיימות סביבתית, כמו למשל, פרויקט אנרגיה מתחדשת. שוק האג"ח הירוקות מתאים בעיקר לענפים כמו תשתיות ואנרגיה. זאת, משום שחברות בסקטורים אלה נדרשות להקים ולממן פרויקטים "ירוקים" כדי להתמודד עם שינויים סביבתיים והתגובה הרגולטורית אליהם.
סוג הנכסים החדש, שבו עוסק מאמר זה, הוא הלוואות בנקאיות הצמודות למדדי קיימוּת (SLL), שנועדו לתמרץ את החברה הלווה להשיג מטרות מוגדרות מראש הקשורות בשיקולי ESG. לצורך כך, במסגרת תנאי ההלוואה מוגדרים מדדים ניתנים לכימות, שעמידה או אי-עמידה בהם מצמצמת או מגדילה את הריבית שמשלם הלווה, לרוב ב-5-10 נקודות בסיס בשנה.
בשונה מהאג"ח הירוקות, הלוואות SSL לא נועדו לממן יעד השקעה ספציפי, אלא לשמש את החברה הלווה למטרות עסקיות כלליות, תוך שיפור בפרופיל הקיימות (Sustainability) שלה. כלומר, הקיימות איננה מתבטאת בפרויקט ספציפי שאותו הכספים מממנים, אלא בכך שהחברה הלווה מתומרצת להשיג יעדי קיימות ומתוגמלת בהפחתת ריבית.
מעצם האפשרות המוקנית לחברות להשתמש במזומנים לכל מטרה ולא לפרויקט ספציפי, ה-SLL מאפשרות לפתוח את תחום המימון האחראי בפני מגוון רחב יותר של חברות. לפיכך, רבים סבורים כי שוק זה יצמח ויהפוך לגדול יותר משוק האג"ח הירוקות.
להערכתנו, המהלך הבא בתחום של מימון ה-ESG צפוי להיות כניסת החוב צמוד מדדי הקיימות לשוק האג"ח והנגשתו למשקיעים. בעתיד, ייתכן אף כי יתפתחו מכשירי איגוח המבוססים על הלוואות אלה.
שני סוגי הלוואות SLL
בהפשטה, ניתן לחלק את הלוואות ה-SLL לשני סוגים. האחד, הלוואות ששיעור הריבית בהן מושפע ממדדים כמותיים, מוגדרים היטב וניתנים למדידה.
לדוגמה, ביוני נטלה חברת נוקיה הפינית הלוואה המבוססת על יעדים להפחתת פליטת גזי החממה, הן מפעילותה והן משימוש הלקוחות במוצרי החברה. במסגרתה, הוצב יעד לצמצם עד לשנת 2030 ב-41% את גזי החממה שהחברה עצמה פולטת וב-75% את הגזים שנפלטים ממוצריה בשימוש הצרכנים.
דוגמה נוספת מעניק נמל התעופה האוסטרלי Gold Coast, שלווה 370 מיליון דולר להרחבת הטרמינלים שלו. אם יצמצם לפחות 15% בפליטת הפחמן בשלוש השנים הקרובות, הריבית על ההלוואה שלו תפחת. מנגד, אי עמידה ביעד תביא ל"קנס", בדמות ריבית גבוהה יותר.
הסוג השני הוא הלוואות הצמודות לדירוגי ESG של החברות, שקובעות חברות חיצוניות. חברת פיליפס ההולנדית הייתה הראשונה ליטול הלוואה מסוג זה, במסגרת סינדיקציה בהיקף של מיליארד דולר מ-16 בנקים בינלאומיים, שהוביל ING. שיעור הריבית בהלוואה צמוד לדירוג ה-ESG של החברה, כפי שקובעת Sustainalytics.
דוגמה נוספת היא קו אשראי בסכום של 2 מיליארד אירו שנטלה ענקית המזון דנונה, ששיעור הריבית בו צמוד הן לממוצע דירוג ה-ESG של החברה, והן להתקדמות הליכי הפיכתה ל-B-Corp בינלאומית - "תווית איכות" המוענקת לחברות המשלבות בין רווחיות לבין מטרות קיימות.
אתגרים למשקיעים בהלוואות SLL
להערכתנו, בהשוואה בין שני סוגי ה-SLL, מימון על בסיס יעדים כמותנים ומדידים ישירות עדיף על התבססות על דירוג ESG.
זאת, מאחר שדירוג ESG הוא ציון בודד, שאמור ללכוד עבור השקעה נתונה את כלל השיקולים, אף אם אלה אינם דרים בכפיפה אחת. לצורך המחשה, חברה יכולה להעלות את דירוג ה-ESG שלה בעקבות שיפור בממשל התאגידי, בעודה ממשיכה לגרום לזיהום כבד.
ואכן, בפרקטיקה קיים שוני מהותי בין המתודולוגיות והנתונים שעליהם מתבססות סוכנויות דירוג ESG שונות, ובהתאם בדירוגים המתקבלים. להמחשת הבעייתיות, מחקר שפורסם בשנה שעברה הראה כי דירוגי ה-ESG של חברת MSCI ו-Sustainalytics עבור חברות במדד S&P Global 1200 עמד על 0.32 בלבד.
גם הלוואות SLL המבוססות על קריטריונים כמותיים אינן חפות מאתגרים. להערכתנו, לשם שימוש מוצלח בהן, ראוי שגופים מממנים ומשקיעים ישימו דגש על שלוש סוגיות עיקריות.
ראשית, היעדים הכמותיים מאתגרים דיים עבור החברה הלווה. אחרת, חברות עלולות להשתמש בהן כאמצעי שיווקי, המסייע להן להוזיל את עלויות המימון, ללא שתושג תועלת סביבתית או ערכית. הדבר נכון בעיקר להלוואות המבוססות על ציון ה-ESG, לאור מגבלותיו.
שנית, ראוי להביא בחשבון שבעוד בחלק מהתעשיות איתור פרמטרים אובייקטיביים למדידה הוא טריוויאלי למדי, כמו למשל פליטת גזים מזהמים, בתחומים רבים קיימת מורכבות ביצירת מדדי קיימות מדידים איכותיים. לדוגמה, חברת פירסון, ענקית ההוצאה לאור בתחום החינוך, קשרה את שיעור הריבית בהלוואה שנטלה, ליעדים ספציפיים בתחום החינוך, במסגרת מטרות לפיתוח בר-קיימא של האו"ם. ראויות ככל שיהיו, מטרות אלה קשות למדידה אובייקטיבית וחיבור ישיר לפעילות החברה.
וסוגיה שלישית: על המשקיעים לוודא כי התמריצים שמעניק החוב, אינם גורמים ללווה לנהוג בדרכים הפוגמות בתוצאה הערכית המבוקשת, באמצעות השגת השורה התחתונה באמצעים חלופיים. לדוגמה, הסטת פעילויות מזהמות לחברות אחיות או ויסות רמות זיהום במועדי מדידה שנקבעו בתנאי ההלוואה. ראוי לוודא כי הפרמטרים לבחינה הוגדרו באופן חד-משמעי, ושהמדידה מתבצעת באופן מהימן ועקבי, על ידי גופים שאינם תלויים או מוטים.
תמריצים לבנקים במתן הלוואות
לבנקים יש כמה תמריצים בהעמדת הלוואת SLL. ראשית, בעידן שבו הם נתונים לביקורת ציבורית נוקבת ומבצעים פעילות חברתית ענפה לשיפור הדימוי שלהם, הלוואות קיימות מפגינות את מחויבותם לסביבה ולחברה.
שנית, הלוואות התלויות בעמידה ביעדי קיימות עשויות לתמוך בניהול הסיכונים, ובעיקר בצמצום סיכון האשראי של לווים מסוימים בטווח הבינוני-ארוך. בפרט, סביר להניח כי השרידות ארוכת הטווח של חברות מזהמות תלויה בכך שהן יפחיתו יכולות ייצור פחות מזהמות או קווי עסקים חדשים. זאת, שכן אלה עשויים להידרש עקב רגולציה להגנה משינויי אקלים - נושא מרכזי בשנים האחרונות במרבית מדינות העולם - או כדי לצמצם סיכוני נזקים סביבתיים, שיובילו לתשלומי קנסות ופיצויים. במקביל, חברות שייערכו מראש להפחתת סיכונים סביבתיים בפעילותן, עשויות לזכות ביתרונות תחרותיים על פני חברות שלא ישכילו להפנים את האקלים המשתנה, תרתי משמע.
ותמריץ שלישי: למרות העלות הפוטנציאלית לבנקים במקרה שאכן מושגים היעדים, נראה כי היא מצומצמת למדי. היא אף עשויה להתקזז עם מקרים שבהם חברות לא יעמדו בקריטריוני ה-ESG וישלמו ריביות גבוהות יותר, כמו גם עם התועלת בפרסום חיובי כתוצאה מהלוואות קיימות.
לדעתנו, ראוי שהבנקים בישראל יבחנו שילוב שיקולי ESG בהלוואות שהם מעמידים למגזר העסקי. בהיעדר ציוני ESG בישראל, ולנוכח המגבלות שתיארנו, ראוי להערכתנו, לעשות זאת באמצעות הלוואות מבוססות מדדים כמותניים מוגדרים.
בראייתנו, דוגמה "קלאסית" לחברה ישראלית שעשויה להתאים להלוואת SLL היא בז"ן, אם הריבית עליה תהיה תלויה בהפחתת זיהום בפעילותה. לדעתנו, היא מהווה המחשה לחברה שיכולתה לשרת חוב בטווח הארוך, תלויה במענה לשאלה האם תצליח לבסס מודל בר-קיימא לעסקיה, בעולם עתידי שבו התלות בנפט ודלקים המבוססים עליו, וכך גם הסובלנות הרגולטורית כלפי זיהומי אוויר וסביבה, פוחתות והולכות.
הכותבים הם רו"ח ועו"ד איתי רושקביץ ומור לוין, מייסד ושותף, בהתאמה, בחברת הייעוץ הפיננסי CoAF - Complex of Alternative Finance. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך או מכשירים, לרבות אלה שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.