יו"ר הפדרל ריזרב, ג'רום פאואל / צילום: KEVIN LAMARQUE, רויטרס
יד הגורל החליטה כי ההצגה הכי טובה בעיר תתרחש דווקא ביום האחרון של יולי - ואני מתכוון כמובן להחלטת הריבית של הבנק המרכזי בארה"ב.
אם כשדרכנו בפעם הראשונה באוניברסיטה, לימדו אותנו כי השווקים תלויים במה שמתרחש בכלכלה, וכי הריבית היא כלי מדיניות, שבעזרתו הבנקים המרכזיים משפיעים על הכלכלה, הרי שכיום נדמה כי המציאות שונה באופן מהותי.
רבות נכתב על חלקה של הריבית הנמוכה בתמיכה בשוק החיובי שאנו חווים בעשור האחרון, אבל נדמה כי ככל שהזמן חולף, אנו מגלים עד כמה התחלפו היוצרות. כמובן שיהיו מי שיחלקו על קביעתנו זו, אבל נדמה כי כיום סדר הדברים השתנה והריבית היא זו שמשפיעה על השווקים, שמשפיעים מצדם על הכלכלה. הזנב מכשכש בכלב.
תכירו את TINA - מונח שתפס לעצמו מקום מכובד בכל השיח של אנשי שוק ההון בעשור האחרון. TINA הוא קיצור של There is no alternative, והמשמעות היא שהמשקיעים נאלצים לדחוף את גופם בחריצים קטנים מאוד כדי לנסות ולהשיג את התשואה הנדרשת עבורם. הדבר נכון הן לאנשים פרטיים ולחברות והן לגופים מוסדיים הפועלים עבור תיק החסכונות של הציבור.
השפעה רוחבית על כל ספקטרום הסיכון
לפני כשנתיים, כשהבנק המרכזי האמריקאי התחיל בתהליך של העלאת הריבית, ראינו בכך את האיום הגדול ביותר על השווקים. איום מהסיבה שלא מובן מאליו כי כלכלת ארה"ב וכלכלת העולם מסוגלות לעכל עליית ריבית זו. יותר מכך, העלאת הריבית החלישה מאוד את TINA. לפתע יש אלטרנטיבה, כשהמזומן הדולרי יודע להציע תשואה של 2.5% ללא סיכון.
התוצאה הייתה שנת 2018, הזכורה לכולנו כשנה לא פשוטה כלל עבור השווקים, שבה רובם המוחלט של הנכסים הסחירים ברי-ההשקעה הציגו תשואה שלילית. כמעט כולם, למעט אפיק המזומן הדולרי.
עוד נציין כי הבנק המרכזי בארה"ב לא נשאר אדיש לעניין, וכבר בתחילת 2019 הודיע כי הוא משנה את המגמה וכי העלאות הריבית צפויות להיבלם, עד כי ב-31 ביולי חווינו את הורדת הריבית הראשונה בארה"ב מאז המשבר הגדול של 2008.
להחלטת הריבית בארה"ב קדמו ציפיות של השווקים. הציפיות מילאו חלק מרכזי בביצועים הפנומנליים של השווקים מתחילת השנה. TINA חזרה לעבוד. התשואה הצפויה על מזומן התחילה לרדת בעקבות ציפיות השווקים להורדות ריבית עתידיות, ושלחה את המשקיעים לרדוף אחר סיכון בכל אפיק אפשרי.
תהליך זה של דחיקת המשקיעים לנכסי סיכון הוא רב-ממדי והוא משפיע גם על לקיחת סיכוני מח"מ, סיכוני אשראי, וכמובן דוחף את המשקיעים לקחת סיכוני אקוויטי סחיר ונכסים לא-סחירים. השפעה רוחבית על כל ספקטרום הסיכון. די אם נציין את שקרה באפיק האג"ח הממשלתיות בעולם.
אם נחזור שוב ליום הראשון באוניברסיטה, ניזכר כי לימדו אותנו כי אם מישהו נותן הלוואה למישהו אחר, הוא ידרוש בעבור זה ריבית. ובכן, נפל דבר בעולם המימון. כיום ניתן ללוות למישהו כסף ולתת לו עוד ריבית בתמורה. למעשה, כיום יותר מרבע מאיגרות החוב הממשלתיות בעולם מניבות תשואה שלילית (מעל 13 טריליון דולר). המשמעות היא שאם אני מלווה כיום לממשלת שווייץ, למשל, הלוואה עם טווח פירעון של בין אפס ל-50 שנה, אני אקבל פחות מאשר הלוויתי לה.
לא הבנתם? יופי, גם אני לא.
אגב, לא מדובר רק בהלוואות לממשלות. גם הלוואות לחברות כיום בחלקן מניבות תשואה שלילית. למעשה, כ-7% משוק האג"ח המדורגות Investmet Grade הגלובלי מניב כיום תשואה שלילית למשקיעים בו. כקוריוז נציין כי יש כבר אפילו אג"ח אירופיות בדירוג נמוך (אג"ח "זבל") שמניב תשואה שלילית. מנפלאות הריבית השלילית והרדיפה אחר תשואה.
דבר אחד די ברור. לתהליך הזה יש משמעות גדולה מאוד בשווקים, בכך שהוא מניע תזוזות אדירות של טריליוני דולרים של משקיעים שנרתעים מתשואה שלילית או אפסית אל נכסי סיכון בעלי סיכון גלום גבוה יותר, בתמורה לתשואה חיובית ממשית יותר. ובכך טמון ההסבר המרכזי לתשואות החיוביות הגבוהות בכל אפיקי הסיכון מתחילת השנה.
פאואל אכזב את המשקיעים
ומה בקשר להצגה הכי טובה בעיר? מתברר כי נגיד הפד, ג'רום פאואל, בחר לקלקל קלות את החגיגה. כלכלת העולם חווה האטה משמעותית, מסיבות כאלה ואחרות שלא נרחיב בהן כעת, אבל נציין כי הן בעיקרן השפעות מלחמת הסחר, האטה מחזורית של הסקטור התעשייתי הגלובלי וסיבות נקודתיות נוספות. השוק קיווה כי הבנק המרכזי האמריקאי יירתע ויבחר להיות אגרסיבי בהורדות הריבית העתידיות.
פאואל אכזב את המשקיעים, תוך שהוא מבצע הורדת ריבית, אבל מציין כי אין מדובר בהכרח בגל של הורדות ריבית, וכי הפד יהיה ערני לגבי ההתפתחויות הכלכליות כדי לגבש את המדיניות העתידית. השוק רצה הורדות, לא ערנות.
השוק, לפחות באותו יום של ההודעה על החלטת הריבית, התאכזב, ושוקי המניות רשמו ירידות של יותר מ-1%. זיכרו כי כשיש פחות הורדות ריבית, TINA מתחזקת, וכאשר היא מתחזקת - נכסי סיכון נחלשים. עולם מורכב.
החודשים הקרובים יהיו קריטיים לכיוון של מדיניות הבנק המרכזי בארה"ב ובנקים מרכזיים אחרים בעולם. ייתכן כי חדשות כלכליות טובות מדי דווקא ישפיעו לרעה על השווקים, מאחר ויפסיקו את הורדות הריבית, וייתכן כי דווקא חולשה מתונה ומוגבלת תייצר רוח גבית לשווקים, כי תחייב הורדות ריבית נוספות. ככה זה בעולם שבו ספרי הכלכלה והמימון נכתבים מחדש.
הכותב הוא אסטרטג ההשקעות הראשי של כלל ביטוח ופיננסים. אין לראות בסקירה ובאמור בה תחליף לייעוץ השקעות כהגדרתו בחוק