כלכלה אוסטריה / צילום: שאטרסטוק
הוא השוכב במארב בעקשנות ובסבלנות בהמתנה לאויב שטרם הגיע ינחל ניצחון", סון טסו.
במהלך קורס קציני חי"ר בבה"ד 1, כל צוער מקבל את הספר אומנות המלחמה של סון דזה. הספר נכתב לפני למעלה מ- 2,500 שנים, אך התובנות המצויות בו רלוונטיות גם כיום. אחת התובנות שאני משתדל לאמץ מאז קראתי את הספר היא לאו דווקא מהמפורסמות של סון דזה, אבל היא בהחלט תובנה שאני מתחבר אליה - ערכה של סבלנות. סון דזה מדבר על כך שכאשר אורבים לאויב, צריך לשמור על ערנות ומקצועיות בכל רגע נתון אף אם האויב טרם נראה בעין. כך, רק זה אשר יהיה סבלני מספיק ינחל ניצחון. בעידן שבו כל בוגר תואר ראשון חושב שהוא יכול לנהל חברה או לכל הפחות להיות סמנכ"ל כספים של חברה בינלאומית - ערכה של הסבלנות לא יסולא בפז בחיים האמיתיים בכלל ובעולם ההשקעות בפרט.
עקביות וסבלנות
במהלך חמש השנים שבהן אני מפרסם את טוריי ב"גלובס", אני מתייחס לא מעט לעובדה שיש פער בין המודלים הכלכליים למתרחש בפועל מכיוון שהמודלים הכלכליים מסתמכים על העבר, בדגש על התקופה הכלכלית החל מסיום מלחמת העולם השנייה. מדובר על תקופה סינגולרית שמהווה סטיית תקן ביחס לאלפי שנות אנושות מתועדות. בתקופה קצרה יחסית היו מספר מהפכות שהובילו לקדמה וכן עולם שהוחרב והיה צריך לבנות מחדש. בנוסף, נשים ואוכלוסיות מיעוטים נכנסו לשוק העבודה. כל המהלכים הללו - כלכליים או חברתיים, לא צפויים להיות בעלי עוצמה זהה בעתיד הנראה לעין.
המשמעות היא שההנחה הכלכלית של צמיחה עולמית בשיעור של 3.5%-4% כאירוע שבשגרה היא הנחה יומרנית. ניתן להקביל את זה לכך שנמדוד את גובהו של אדם מרגע הלידה, וכאשר הוא יגיע לגיל 21 נניח שהוא ימשיך לגבוה משום שזה מה שקרה ב-21 השנים האחרונות.
כאשר פרסמתי את הטור "אוסטריה מצטרפת למועדון האג"ח למאה שנה, ואתם?", בתאריך 22/9/2017, כבר למחרת התפרסמו מאמרי דעה שטענו שמדובר בהשקעה מהגיהינום. אציין שבתקופה שלאחר הנפקת האיגרת (בדירוג +AA), בסך הכול לא היו אירועים חריגים והיא אמנם הונפקה בשער של 99.50, אך נסחרה בטווח מחיר של 100-110 אירו במשך תקופה ארוכה. כאשר רוכשים איגרת לתקופה כל כך ארוכה, על כל סיכון התנודתיות שבהחזקה בה, מצפים לתשואה גבוהה יותר.
החל בתחילת השנה, השתנה טעמם של המשקיעים, וגם ניסיונות להסביר בדיעבד למה דווקא עכשיו - מועדים לכישלון. ממש כפי שאי אפשר להסביר למה דווקא בשלהי 2007 פרץ המשבר הפיננסי ולא ב-2006 לדוגמה. בהשקעות לטווח ארוך, חשוב להחליט מה מהותי ומה תפל; וביחס לנושאים שאנחנו מגדירים כמהותיים - להיות עקביים. אם אנחנו לא צופים צמיחה משמעותית בעולם ולא מדובר רק ברחשי לב, אלא במחקר מעמיק - אזי זה רק עניין של זמן עד שזה יבוא לידי ביטוי בשווקים. ונכונה האמירה גם ביחס לחברות ממונפות ולהעדפה להתרחק מהן גם אם כל השוק חושב שיש פוטנציאל לא מגולם. נכונה אמירה זו בעיקר ביחס לחברת טבע, כש"גלובס" היה בין היחידים בעיתונות הכלכלית הישראלית שהתייחס בשלילה לסוגיית המנוף של חברת טבע הרבה לפני מצבה הנוכחי של החברה.
סיכונים וסיכויים במח"מ ארוך
כאשר מדברים על השקעה באיגרות חוב אולטרה-ארוכות, מדברים בפועל על כך שהצפי הוא לסביבת תשואות נמוכה יותר בעתיד. לא לתשואה נמוכה בשנת 2024 שלאחר מכן התשואה תעלה שוב, אלא על סביבה כלכלית עולמית שבה התשואה נמוכה יותר משמעותית מכפי שהיא כיום. כאשר הונפקה איגרת החוב של אוסטריה למאה שנים הנקובה באירו בספטמבר 2017, התשואה עמדה על 2.12% לשנה, והיום התשואה עומדת על 0.68% לשנה, כלומר משקיעים מאמינים שבטווח הנראה לעין, סביבת התשואות לטווח אולטרה-ארוך באירו תעמוד על פחות מ 0.7% בשנה.
מי שלחלופין מאמין שהעולם צפוי להציג צמיחה מרשימה ושיש פיתוחים מרשימים בקנה, אין לו מה לחפש באג"ח לטווח ארוך. הסיבה שאיגרות חוב ארוכות משיאות תשואה גבוהה יותר היא לאור התופעה של מכפיל המח"מ (משך חיים ממוצע), בפשטות, מדובר על כך שאם באיגרת שבה המח"מ הממוצע הוא שנה התשואה יורדת ב-1%, אז מחיר האיגרת עולה ב-1%; אם באיגרת בה משך החיים הוא שנתיים התשואה יורדת ב-1%, המחיר יעלה ב-2%; ואם באיגרת למאה שנים שהמח"מ שלה הוא 50 שנים התשואה יורדת ב-1%, המחיר יעלה ב-50%. אותה התנודתיות נכונה גם בכיוון ההפוך במידה והתשואה עולה.
מכיוון שאיגרות חוב מסוג זה הן בעלות סטיית תקן גבוהה מהרגיל, אני לרוב מתייחס להשקעה זו כעוגן בתיק ההשקעות ולא כהשקעה לטווח קצר. לצרכי המחשה, גוף מוסדי שמנהל השקעות לפנסיה והחזיק רק 2% מתיק ההשקעות שלו באג"ח למאה שנה, הוסיף לתשואת תיקי העמיתים 2% - שהם ברוב המקרים פער התשואה בין המקום הראשון לאחרון בתשואות השנתיות.
אג"ח ארוכה - ההגנה הכי זולה על התיק
מכיוון שתיקי השקעות כוללים מניות ואג"ח קונצרניות והשקעות לא סחירות ועוד, הרי שמדובר בהשקעות שמשיאות תשואה חיובית כשהעולם צומח ותשואה שלילית כשהצמיחה שלו היא בקצב איטי/ אפסי. הדרך הזולה ביותר להגן על תיקי ההשקעות היא להחזיק רכיב של איגרות חוב אולטרה-ארוכות על מנת שרכיב זה ישיא תשואה חיובית משמעותית בזמן ששאר המרכיבים מציגים תשואה שלילית. התקופה הנוכחית היא תקופה תזזיתית, ואף אם נדמה שהגענו לתחתית בכל הנוגע לתשואות של האג"ח הארוכות - כדאי לזכור שבשוק ההון כשהמחיר נדמה כאילו הוא בשפל, תמיד יש לאן לרדת. ובסביבה כלכלית בה יש מדינות שבהן התשואה על האג"ח היא שלילית, גם תשואה של אפס לא מהווה חסם תחתון.
כשהתחלתי לכתוב את הטור, התשואה באיגרת החוב הדולרית של ארה"ב ל-30 שנים עמדה על 2.14%, וכעת היא כבר מתחת ל-2.02% - התשואה הנמוכה ביותר מאז ומעולם לאג"ח ממשלת ארה"ב ל30 שנה. האם מכאן התשואות רק יעלו?
כדי לענות על השאלה הזו, צריך לשאול את עצמנו קודם כל שאלה חשובה אחרת - האם אנו צופים שהעולם יצמח בקצב מרשים בעשורים שלפנינו? האם רכב אוטונומי זו המצאה שתשנה את פני הכלכלה, או שבסך הכול זה יוביל לקריסה של חברות ביטוח אלמנטרי המבטחות מפני תאונות רכב ויזניק את מניית נטפליקס, משום שכעת הנוסעים יראו סרטים תוך כדי נהיגה? מי שמאמין שהעולם לא יחזור לקצבי הצמיחה שהיו בעשורים האחרונים - מומלץ לו ליישם את משנתו של סון דזה ולהיות סבלני. בסוף, זה גם יוביל לרווחים.
הכותב הוא מנכ"ל OXTP INVESTMENTS ומשמש כמנהל תחום החוב בחברת Oscar Gruss&Son. הכותב ו/או חברות קשורות עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.