מכרה אשלג / צילום: רויטרס
שנת 2018 הייתה שנה מצוינת עבור המשקיעים במניית כיל, שמחירה זינק ב-57%, וביצועיה בלטו לחיוב גם ביחס לקבוצת ההשוואה הגלובלית. לא חלפו להם אלא חודשים בודדים, והסנטימנט של המשקיעים ביחס למניה התהפך והיא איבדה כרבע מערכה מתחילת שנת 2019, בדומה למגמה השלילית אצל מרבית קבוצת ההשוואה.
ניתוח התוצאות הכספיות של המחצית הראשונה של שנת 2019 של כיל אינו מספק הסבר לחולשה במחיר המניה שכן התוצאות השתפרו בתקופה זו באופן ניכר ביחס לתקופה המקבילה אשתקד. יתר על כך, גם תחזית הרווח של החברה להמשך השנה וביחס ל-2020 מצביעה על צפי להמשך שיפור בתוצאות הכספיות. זאת, בשל קיטון חזוי בהפסדים בפעילות המכרות בספרד ואנגליה לצד גיד ול חזוי בתפוקת האשלג בים המלח, כפועל יוצא מהבשלת השקעות והיעדר הדממות תחזוקה כמו אלו הצפויות ברבעון הרביעי, שיקטינו את התפוקה השנתית ב-2019.
על רקע הנתונים הללו, נשאלת השאלה מדוע המשקיעים במניית כיל ובמניות הענף החליפו את האופוריה ביחס לביצועיה העתידיים של החברה בדפרסיה?
כאשר מנתחים את התנהלות מניית כיל, האינסטינקט הבסיסי של המשקיעים הוא לבחון את ההתפתחויות במחירי האשלג, אף על פי שלרווחיות התפעולית של כיל רגליים חשובות נוספות, אליהן אתייחס בהמשך, והיא אינה חברת אשלג טהורה בניגוד לתיוג שלה ככזו על ידי משקיעים רבים.
חוזי האשלג שנחתמו ב-2018 שיקפו עליות מחירים נאות ביחס לחוזים הקודמים, והייתה ציפייה כי המחירים יוסיפו ויעלו בשנים הבאות, לנוכח גידול מתון בביקוש העולמי אשר יאזן את הגידול המקביל בהיצע. הרווח התפעולי המגזרי של התחום בשנה האחרונה עמד על כ- 400 מיליון דולר. המציאות כיום היא שהמשקיעים חוששים מפני ירידת מחירים בחוזי האשלג העתידיים, עקב השלכות מלחמת הסחר על הצמיחה העולמית בכלל, ועל החקלאות בארה"ב בפרט. אם לא די בהתקדרות סביבת הצמיחה הגלובלית, הרי שגם מזג אוויר גשום בארה"ב פגע ביבולים החקלאיים והשפיע על הביקושים, ובמקביל גרם להסטת תוצרים של ענקיות האשלג אל מחוץ לארה"ב. דוח הביקוש וההיצע של משרד החקלאות האמריקאי (WASDE) לחודש אוגוסט גדע את האופטימיות להתאוששות בביקושים בשנה הבאה.
הרגל השנייה והחשובה של כיל בעוגת הרווח התפעולי, אשר תרמה כ-340 מיליון דולר לרווחיות התפעולית בשנה האחרונה, היא עסקי הברום ותרכובות הברום. מדובר בתחום שבו החברה היא מובילת שוק מובהקת בשל הריכוז יוצא הדופן של ברום בים המלח, המאפשר לה להציג נתח שוק עולמי עצום של כ-39%, ומכאן יכולתה להשפיע על מחירי השוק. בחינה של המגמות בשוק זה, בנטרול מאפיינים עונתיים הנובעים מהתנהלות החברות הסיניות בחודשי הקיץ, אינה מלמדת על הרעה בתנאים הענפיים שהשתפרו באופן ניכר בשנים האחרונות. יתר על כן, מאמציה של החברה להגדיל את תמהיל מכירות תרכובות הברום תומכים במיצוב התחרותי של כיל וברווחיותה העתידית.
הערכה שלי היא כי פעילות הברום זוכה לתמחור חסר מהותי בשל העובדה שהיא "מתחבאת" בתמחור הכללי של כיל, המושתת על מרכיבים מחזוריים יותר. הנפקת פעילות זו כפעילות עצמאית יכולה הייתה להציף ערך לבעלי המניות בחברה.
תחום הפוספטים הוא רגל נוספת של פעילות כיל והיא תרמה כ-120 מיליון דולר לרווח התפעולי בשנה האחרונה. בתחום זה ניכר המשך של תחרות מחירים הנובעת מהתנהלות הסינים בענף, אולם לאחרונה דווקא מתקבלות אינדיקציות מסוימות להתמתנות לחצי המחירים בתחום. האסטרטגיה של כיל להתמקד במוצרים ייחודים בעלי ערך מוסף ללקוחות, תומכת ברווחיות המגזר שבו פעילות הקומודיטי אינה רווחית ותחרותית מאוד.
חוכמת השוק - לא תורה מסיני
ההתחזקות הדרמטית בשער השקל אל מול הדולר מתחילת 2019 פוגעת בשווי הכלכלי של כיל, שכן התזרימים של החברה משקפים תמהיל של דולר ואירו המתורגמים בסופו של יום לשקלים.
וכשמדברים על ניתוח מניית כיל אי אפשר שלא להזכיר את החששות הרגולטוריים המובנים הכרוכים בהשקעה במניה, ובראשם עתיד הזיכיון בים המלח, אשר צפוי לפוג בשנת 2030. לא ניתן להעריך מה יוליד יום בסוגיה מרכזית זו, אך ברור שבשנים הבאות היא תעסיק את המשקיעים ותגביר את התנודתיות במניה, ומכאן השמרנות בתמחור המניה מצד חלק מן המשקיעים.
מניית כיל נתפסת כמניה דפנסיבית יחסית בסביבת שוק אשלג שבו המחירים עולים, שכן היא מוכרת את כל ההיצע שלה במחירי שוק ואין לה יכולת להגדיל כמויות, בניגוד לשחקניות הגדולות בענף שלהן קיבולת עודפת בלתי מנוצלת. זו אחת הסיבות הבולטות למכפיל ההשוואתי הנמוך לאורך זמן בו נסחרת המניה ביחס לקבוצת ההשוואה. לפיכך ניתן היה לצפות כי דפנסיביות זו בשוק אשלג נחלש, בצוותא עם המינוף הנמוך יחסית העומד על כ-1.9 X ה-EBITDA בהשוואה ל-2.9 פעמים ה-EBITDA בסוף שנת 2019 ופיזור העסקים, יביאו את מניית כיל להציג ביצועי יתר ביחס לענף. אך לא זו תמונת המצב בקיץ 2019, ומחיר המניה של כיל נשחק יחד עם כל החברות בענף.
מבט-על על התמונה העסקית בכיל בשלהי אוגוסט 2019 מלמד על פער גדול בין תפיסת הסיכון של השוק את ההשקעה במניה לבין הנתונים האובייקטיביים הנגזרים משוקי הפעילות. הניסיון לימד אותי שאל לי לזלזל בחוכמת השוק, ומנגד אין לחבק את החוכמה הקולקטיבית כאילו הייתה תורה מסיני.
הכותב הוא האסטרטג הראשי של איילון בית השקעות. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בני"ע המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם