מריו דראגי וג’רום פאוול. / צילום: רויטרס
1) יכול להיות שהריבית כבר נמוכה מדי?
האם יכול להיות ששיעורי הריבית של הבנקים המרכזיים, למשל באירופה או ביפן, כבר כל כך נמוכים עד שהם עלולים לגרום יותר נזק מתועלת? שכמו תרופה במינון גבוה מדי, הם עלולים להיות לא בריאים? בז'רגון הכלכלי יש לזה שם: "שיעור ההיפוך". זה הרגע שבו ההשפעה של מדיניות מוניטרית שאמורה להיות 'מרחיבה' - למשל ריבית מאוד נמוכה - מתהפכת, ובמקום זאת היא 'מרסנת' את הכלכלה, ומאיטה אותה.
הרעיון של שיעור ההיפוך, שעומד בלב מאמר אקדמי של שני פרופסורים לכלכלה מפרינסטון (ברונרמאייר וקובי), שב ועלה בסוף השבוע האחרון. הטריגר היה ההכרזה של מריו דראגי, נשיא הבנק האירופי המרכזי, על צעד נוסף במסע של גוש האירו אל מחוזות הריבית השלילית. דראגי, שעתיד לעזוב את תפקידו בעוד חודש וחצי, הכריז ששיעור הריבית שהבנקים מקבלים על פיקדונותיהם בבנק המרכזי יירד בעוד עשירית אחוז, לרמה של מינוס 0.5%. בנוסף, גם מדיניות ההקלה הכמותית עושה קאמבק: ה-ECB יחזור לקנות איגרות חוב ממשלתיות בשווקים, סוג של הדפסת כסף.
ההחלטה של דראגי לא התקבלה פה אחד בתוך הבנק, והיו גם קולות מחוץ לו שתהו אם ה-ECB לא מתקרב אל השלב שבו הריבית נמוכה מדי, כלומר אל שיעור ההיפוך. זו לא בדיוק טענה חדשה. את הביקורת על הנזק שגורמת לכאורה הריבית הנמוכה מדי אפשר לשמוע לא מעט מכיוון מגזר הבנקאות בשנים האחרונות (גם בישראל). אין פלא: ריבית נמוכה, ובמיוחד ריבית שלילית, מקטינה את הרווחיות של הבנקים. זה גם חלק מהטיעון של ברונרמאייר וקובי, שמסבירים שריבית נמוכה מדי תפגע ביכולת של הבנקים להלוות, וכך תפגע בכלכלה.
אבל זה לא רק הבנקים. טיעונים נוספים, שמטילים ספק בתועלת של עוד הורדות ריבית ועוד רכישות נכסים, אפשר היה לשמוע לאחרונה גם מכלכלנים שהיו בלב קבלת ההחלטות בעשור האחרון, כמו לארי סאמרס, סטנלי פישר ואוליבייה בלנשאר (שכיהנו בבית הלבן, בפדרל ריזרב ובקרן המטבע). בין היתר, הם מדברים על הסכנה שבניפוח בועות נכסים שמגבירות את האי שוויון, על חברות זומבי ששורדות רק בזכות האשראי הזול, וגם על החשש שהמימון הזול מאפשר למונופולים להשתלט על הכלכלה.
2) הגיע תורה של המדיניות התקציבית
שורת הספקנים הזאת, חשוב להבהיר, לא יוצאת נגד הבנקים המרכזיים. המסר שלהם הוא אחר: הממשלות צריכות לעשות יותר. הכלים שעומדים לרשות הבנקים המרכזיים, הם בעצם אומרים, די מיצו את עצמם, בטח במקומות כמו אירופה או יפן שבהם הריבית כבר שלילית. הדרך הנכונה להמריץ את הכלכלה היא באמצעות צעדים כמו השקעות בתחבורה או באנרגיה ירוקה, או רפורמות מבניות.
הכדור, במילים אחרות, נמצא במגרש של הממשלות. אפילו דראגי בעצמו אמר את זה במסיבת העיתונאים שלו בשבוע שעבר, שעמדה כבר בסימן סיכומים. "אני לא מדבר על השנה הזאת או על השנה שעברה, אלא על שש או שבע השנים האחרונות. כמעט כל הדברים שאתם רואים באירופה - יותר מ-11 מיליון מקומות עבודה שנוצרו בזמן קצר, ההתאוששות, הצמיחה המתמשכת - בגדול הושגו על ידי המדיניות המוניטרית שלנו… ועכשיו כבר הגיע הזמן שהמדיניות התקציבית תיקח פיקוד".
גם כריסטין לגארד, המחליפה המיועדת של דראגי, אמרה דברים דומים בשימוע שלה בפרלמנט האירופי בתחילת החודש. הבעיה היא שבינתיים לפחות, מדינות צפון אירופה, שדוגלות במשמעת תקציבית, לא משחררות את הרסן. מכיוון גרמניה, שנמצאת על סף מיתון, אפשר אמנם לשמוע קולות מעורבים: הבנק המרכזי לא רואה צורך בעוד תמריץ תקציבי, אבל הממשלה מאותתת על נכונות להוציא יותר אם המיתון אכן יגיע. אבל בינתיים לפחות, הכדור נותר בידי הבנק המרכזי.
3) בכירי הפד חלוקים, אבל טראמפ יודע מה הוא רוצה
אחרי הורדת הריבית באירופה בשבוע שעבר, השבוע העיניים מופנות לפד, הבנק האמריקאי המרכזי, שאמור להכריז ביום רביעי על הורדת ריבית נוספת, של 0.25%, אחרי שכבר הוריד את הריבית בסוף יולי. בסך הכול הפד אמור להוריד השנה את הריבית שלוש פעמים, ולהסתפק בכך. 'התאמה', כפי שמכנה זאת היו"ר ג'רום פאוול.
בין בכירי הפד, אגב, אין תמימות דעים על המדיניות הנכונה - יש מי שקורא להורדת ריבית דרסטית יותר, ויש מי שחושב שהכלכלה במצב סביר ואין צורך לפעול. חוסר ההסכמה הזה הגיוני, כך הסביר פאוול בדברים שנשא בשווייץ בשבוע שעבר: התמונה הכלכלית עצמה מעורפלת כרגע. למה? פאוול מדבר על 'אי ודאות לגבי מדיניות הסחר', כינוי מעודן למלחמת הסחר שהנשיא טראמפ מנהל נגד סין. העימות הזה גורם לחברות לעכב את החלטות ההשקעה שלהן, ולהימנע מצעדים כמו רכישת מכונות חדשות, הקמת מפעלים או השקעה בתוכנה חדשה. "הם רוצים ודאות שיהיו ביקושים", הסביר פאוול. לפי חלק מהמדדים, המגזר התעשייתי בארה"ב כבר נקלע למיתון - גם אם פאוול מעריך שכלכלת ארה"ב בכללותה אינה צפויה להיכנס למיתון.
עבור טראמפ זו בעיה: עובדי הייצור שנפגעים ממדינות הסחר שייכים לבסיס הבוחרים שלו, והבחירות כבר באופק. אין פלא שהפד ובכיריו ממשיכים לספוג ממנו מטר של חרפות בטוויטר. כבר התרגלנו לכך, ובכל זאת זו מציאות הזויה: את בוקר ה-11 בספטמבר פתח הנשיא בלכנות את פאוול ועמיתיו 'סתומים'. הוא הבהיר שהיה רוצה לראות אותם מורידים את הריבית לאפס, ואולי אפילו פחות. כמו באירופה. אם הפד אכן יסתפק הפעם בהורדת ריבית של 0.25%, לרמה עליונה של 2%, אפשר לצפות לעוד מתקפת ציוצים נשיאותית.
4) הבנקים המרכזיים מחפים על הפוליטיקאים
מלחמת הסחר של טראמפ יוצרת בעיה עבור הפד: לא ברור אם יש לו כלים להתמודד איתה. אם מה שמונע מחברות להשקיע במפעל חדש הוא אי ודאות, כפי שמסביר פאוול, אז עוד הורדת ריבית היא לא בהכרח מה שישכנע אותן לעשות את זה. ועדיין, מדגיש פאוול, כלכלת ארה"ב נמצאת "במקום טוב". ויש מי שחושב שזו בעצם הבעיה האמיתית: המדיניות של הפד, שסופגת בינתיים את הזעזועים, מאפשרת לטראמפ להמשיך את מלחמת הסחר שלו, שגורמת נזק לכלכלה.
מי שהעלה את הטיעון הזה באופן מפורש הוא ביל דאדלי, עד לא מזמן נשיא הבנק הפדרלי של ניו יורק, כלכלן בעל שם שהיה מעמודי התווך של הפד. בטור דעה שפירסם בסוף החודש שעבר, הוא העלה את החשש שהמדיניות המקילה של הפד לא 'מרככת את המכה', אלא מזיקה: היא מעודדת את הנשיא להסלים את מלחמת הסחר, ובכך מגדילה את הסיכון למיתון. הפד בעצם מאפשר את מלחמת הסחר.
דאדלי לא הסתפק בכך, אלא המשיך את קו המחשבה הזה, והציע לפד להבהיר לטראמפ שלא יחלץ אותו אם מלחמת הסחר תסתבך. הוא אפילו הציע לבכירי הפד לחשוב איך המדיניות שלהם תשפיע על בחירות 2020 - מה שהוביל לגל גינויים מקיר לקיר, וגרם לדאדלי לנסות לרכך את המסר שלו.
אבל את הניתוח הבסיסי של דאדלי אפשר לשמוע גם מכיוונים אחרים. פרופ' סימון ג'ונסון, לשעבר הכלכלן הראשי של קרן המטבע, צפה במאמר בסוף אוגוסט שתרחיש שבו בריטניה עוזבת את האיחוד האירופי ללא עסקה, מה שנקרא 'ברקזיט קשה', בעצם לא יהיה כל כך קשה. הסיבה היא שהבנק אוף אינגלנד היה מסוגל לרכך את המכה. "האירוניה של בנק מרכזי עצמאי וחזק היא שהוא הרבה יותר מסוגל לקזז את ההשפעות של מדיניות לא אחראית מכיוונים אחרים". במילים פשוטות יותר, הבנקאים המרכזיים מאפשרים לפוליטיקאים לעשות שטויות - או לכל הפחות לא לעשות יותר מדי.