יאיר לפידות ודב ילין / צילום: איל יצהר
בית ההשקעות ילין לפידות מתאפיין במותג חזק, בבסיס לקוחות רחב ומפוזר, והוא אחד מארבעת בתי ההשקעות הגדולים בישראל מבחינת היקף הנכסים המנוהלים. עם זאת, בית ההשקעות המצליח - שנוסד על ידי צמד מנהליו דב ילין ויאיר לפידות - מתאפיין בתלות רבה במייסדים ובתמהיל מוצרים צר שעלול לגרום לתנודתיות בהכנסות, בכפוף לחשיפה הגבוהה לשוקי ההון ולסנטימנט הציבור. כך סבורים כלכלני חברת מידרוג במסגרת עבודת דירוג ראשוני מותנה לאג"ח שתנפיק חברת לידר השקעות, שבאמצעות החברה הבת אטראו מחזיקה 50% ממניות ילין לפידות (יתרת המניות וחזקת בידי צמד המייסדים). במידרוג מעניקים ללידר דירוג A1 באופק יציב.
לידר השקעות היא חברת החזקות שעיקר פעילותה בתחומי שוק ההון, התעשייה והנדל"ן. החברה נמצאת בשליטת יורשי דן דוד, והיא מובלת על ידי היו"ר צחי אפלויג. לידר נסחרת לפי שווי של כרבע מיליארד שקל לאחר שמנייתה נסקה ב-93% מתחילת השנה, והיא מתעתדת לגייס עד 120 מיליון שקל באמצעות הנפקת האג"ח.
הנכס המרכזי של החברה הוא ההחזקה באטראו (46%) שבידיה מחצית ממניות ילין לפידות - בית ההשקעות המוביל שהוקם בשנת 2004 ושרק פסגות, מיטב דש ואלטשולר שחם מנהלים כספים בהיקף גבוה משלו. נכון לסוף יוני השנה ניהל ילין לפידות נכסים בהיקף של כ-86 מיליארד שקל, וזאת לעומת כ-78 מיליארד שקל בסוף שנת 2018. בסיכום המחצית הראשונה של 2019 רשם ילין לפידות רווח נאה של 82.8 מיליון שקל לאחר שב-2018 כולה רשם רווח שנתי של 153 מיליון שקל.
ההחזקה בילין לפידות היא הבסיס העיקרי לאיתנות ולתזרים של לידר, שלגביו אומרים במידרוג כי "בשנים האחרונות היקף הנכסים המנוהלים נטה לתנודתיות" ו"חל שינוי מסוים בתמהיל הנכסים המנוהלים עם הטיה לכיוון פעילות הגמל וההשתלמות, שהיוו כ-45% מסך הנכסים המנוהלים בסוף 2018 לעומת כ-33% ב-2015. זאת, בעיקר על חשבון ניהול קרנות נאמנות שהיוו כ-27% מסך הנכסים המנוהלים (לעומת 39% ב-2015) ולצד יציבות בניהול התיקים שהיוו בסוף 2018 כ-29% מסך הנכסים".
עוד מציינים במידרוג כי ילין לפידות פועל ללא מינוף פיננסי ו"שיעור גבוה של נכסים נזילים מתוך סך הנכסים". כלומר, מדובר בבית השקעות יציב ואיתן שגם מתאפיין שנים בשיעור רווחיות טוב "הבולט לטובה ביחס לבתי השקעות המדורגים על ידינו. דבר זה נובע להערכתנו בעיקר מיעילות תפעולית עודפת ומבנה הוצאות רזה יחסית".
עם זאת, הרווחיות המרשימה של ילין לפידות, שגבוהה מזו של מיטב דש ושל אלטשולר שחם וכנראה גם מזו של פסגות הפרטי, אינה מושגת ללא סיכון. "לילין לפידות תמהיל מוצרים צר יחסית, שעלול לגרום לתנודתיות בהיקף ההכנסות וללא פעילויות שחשופות פחות לשוקי ההון ולסנטימנט הציבור כמו קרנות פנסיה, אשראי חוץ בנקאי, ביטוח ועוד, אשר קיימים בחלק מבתי ההשקעות האחרים", אומרים במידרוג.
אך לא רק זאת, בחברת הדירוג מפרטים כי "תמהיל זה מוטה לפעילות השקעות קצרת טווח (קרנות נאמנות וניהול תיקים) החושפת את ילין לפידות לתנודתית בהכנסות וברווח ותלויה במידה רבה בטעמי הציבור ותשואות שוק ההון". תלות נוספת היא כאמור בצמד המייסדים: "לילין לפידות מבנה בעלות ריכוזי יחסית, בשליטת דב ילין ויאיר לפידות... קיימת להערכתנו תלות מסוימת באנשי המפתח לעיל, העלולה לחשוף את החברה לסיכון מוניטין ואובדן פעילות".
הצפי לעתיד: יציבות ודיבידנדים
ילין לפידות פועל בתחום תחרותי לצד שורת גורמים עסקיים ובראשם בתי ההשקעות וקבוצות הביטוח. הדבר נכון במיוחד לגבי השווקים המרכזיים שבהם הוא פועל - הגמל וההשתלמות, שמשמשים אלטרנטיבות לשוק הפנסיה החדשה הצומח (שבו ילין לפידות לא פועל). על רקע זה טוענים במידרוג כי "בתרחיש הבסיס לשנים 2020 ו-2021 אנו מניחים כי הסביבה העסקית אליה חשופים בתי השקעות צפויה להיוותר מאתגרת, בשל רמת תחרות גבוהה בכלל מגזרי הפעילות, המונעת גם על ידי רגולציה מעודדת תחרות במקטעים מסוימים, שתמשיך להוביל להערכתנו לשחיקת דמי הניהול ותנודתיות שוק ההון, אשר משפיעה על טעמי הציבור בבחירת מוצרי השקעה והיקף הנכסים המנוהלים".
עם זאת, הן ילין לפידות והן המתחרים שלו פועלים בשוק ובכלכלה שגדלים. כך, לדברי כלכלני מידרוג "הסביבה הכלכלית צפויה להמשיך להוביל לגידול בהיקף הנכסים המנוהלים במגזר החיסכון הבינוני-ארוך כתוצאה מצמיחת תמ"ג יציבה, שיעור אבטלה נמוך ועלייה בשכר הריאלי". על רקע אלה, "אנו מעריכים כי הפרופיל העסקי של ילין לפידות יוותר ברמה דומה בשנתיים הקרובות והיקף ההכנסות לא ישתנה מהותית.
"בתרחיש הבסיס שלנו לשנים 2019 ו-2020 אנו מניחים שילין לפידות ייצר הכנסות שנתיות בטווח 590-550 מיליון שקל וישמר רווחיות גבוהה יחסית, אם כי זו עלולה להיות תנודתית, כך שהיקף הרווח הנקי (השנתי, ר' ש') ינוע בטווח של 160-110 מיליון שקל בשנתיים הקרובות, בדומה לממוצע של 2017-2018 שעמד על כ-145 מיליון שקל. בנוסף לילין לפידות יתרות נזילות חופשיות מהותיות בהיקף של כ-260 מיליון שקל ליום 30 ביוני 2019 ,התומכות גם כן ביכולת לחלק דיבידנדים בשנים הקרובות".
בהקשר זה הם מוסיפים כי "בהתאם להסכם בעלי המניות בילין לפידות אנו מניחים כי כל הרווח הנקי יחולק כדיבידנד לבעלי המניות. כפועל יוצא, בתרחיש הבסיס היקף הדיבידנדים ודמי ניהול שיתקבלו בלידר השקעות מחברת אטראו ינוע בטווח של 35-25 מיליון שקל לשנה".
ללידר תלות משמעותית בהיקפי הדיבידנדים שיחולקו מילין לפידות, דרך אטראו, לצורך מימון שירות החוב ופעילותה השוטפת כאשר "תמורת הגיוס הנוכחי תשמש את החברה למחזור חובות קיימים ולשימושיה השוטפים". נכון ל-30 ביוני 2019 ללידר השקעות חוב של כ-97 מיליון שקל המורכב מהלוואה שניטלה מבנק לאומי ושתי סדרות אג"ח נסחרות. לטובת מחזיקי האג"ח שיונפקו עתה ישועבדו מניות אטראו לפי יחס של 155% שווי שוק לחוב ביום הגיוס וללא מנגנון התאמה למחיר שוק לאחר מכן.