פרופ' אמיר ירון, נגיד בנק ישראל / צילום: איל יצהר, גלובס
בבנק ישראל מעריכים כי הריבית במשק הישראלי תיוותר ללא שינוי בשנה הקרובה ואף עשויה לרדת בקרוב, זאת לאחר שעד לאחרונה חזו בבנק המרכזי העלאות ריבית מדודות. במציאות זו שוק המק"מים מגלם צפי להפחתת ריבית שהפכה לפיכך לתסריט המוניטרי המרכזי.
הנימוק המרכזי אשר הביא את בנק ישראל לבצע את הפליק-פלאק המוניטרי המהיר ביותר שראינו בישראל בשנים האחרונות, הוא הסיכונים הגלובליים הגוברים לכלכלה העולמית. זאת כפועל יוצא מהחרפה במלחמת הסחר בין ארה"ב לסין והאפשרות כי פני בריטניה והאיחוד האירופי לברקזיט לא מוסדר.
ספק אם ההתמתנות המהותית באיומים אלה שחלה ימים האחרונים תביא את בנק ישראל לעדכן שוב את הנימה המוניטרית המרוככת הנוכחית, שכן בבנק שולטת שנים ארוכות התפיסה שהחלשת השקל מקדשת את כל האמצעים. כפועל יוצא המדיניות המוניטרית משועבדת למטרה זו, והר יתרות המט"ח נערם. הנגיד אמיר ירון, שנדמה היה שיוביל עמדה מאוזנת יותר, יישר קו עם קודמיו בסוגיה זו.
עוצמת השקל, כפי שזו באה לידי ביטוי בתיסוף שנתי חד של כ-9% אל מול מטבעות הסחר, היא כאב הראש הגדול של הבנק המרכזי. כל מי שעיניו בראשו מבין היטב כי התיסוף החד במטבע המקומי אינו מקרי, והוא נשען על כוחות כלכליים אמיתיים.
על הנגיד גובר הלחץ לבצע הוקוס-פוקוס מט"חי ולהביא להיחלשות השקל באמצעות הפחתת ריבית חדה, רכישת מט"ח בהיקפים גדולים או באמצעות שליפת כל שפן אחר שיעשה את "העבודה הרצויה", שהיא פיחות השקל. זאת בזמן שעם תופעות הלוואי החמורות של מדיניות זו נתמודד כולנו בשנים הבאות.
היה והריבית במשק המקומי אכן תרד אל מתחת לאפס, כפי שחוזה שוק איגרות החוב ומאותת נגיד בנק המרכזי, אנו צפויים להעצמת נזקים כלכליים בראייה ארוכת-טווח, ולפיכך נכון היה מבחינת בנק ישראל להותיר את אופציית הריבית השלילית כמוצא אחרון. ריביות שליליות צפויות לנפח עוד יותר את מחירי הנדל"ן למגורים ומחירי הנדל"ן המניב בישראל ולהכניס אוויר חם נוסף לשוק האג"ח המקומי.
הגידול הטבעי באוכלוסיית ישראל, לצד אופק הריבית ובעיית ההיצע המחמירה כפועל יוצא מקיפאון בתוכניות ממשלתיות, מביאים אותי למסקנה מתבקשת לפיה מחירי הדיור צפויים לשוב ולזחול מעלה ולהרחיק את הדור הצעיר מיכולת לרכוש דירה.
תופעת הלוואי של הריבית האפסית, והאיתותים הברורים להקלות מוניטריות נוספות, לא תפסח גם על שוק הנדל"ן המניב המקומי, בו ניתן לראות כבר כיום ניצנים ברורים של עסקאות הנחתמות בתשואות שפל של 5%, אשר הרציונל הכלכלי שלהן מבוסס על האופק המוניטרי והיעדר אלטרנטיבות השקעה אטרקטיביות בשוק איגרות החוב המקומי.
איגרות חוב הן כבר לא השקעה סולידית
שוק אג"ח ריבוני הנסחר בתשואות אפסיות מושך עמו מטה את תשואות החוב באג"ח הקונצרניות המהוות אלטרנטיבת השקעה מקובלת לחוב הריבוני. הציבור הישראלי מושקע עד מעל לגרונו בחוב קונצרני המתומחר כחסר סיכון, בו בזמן שמגייסי חוב רבים מייעדים את כספי הגיוס לפרויקטים יזמיים מסוכנים כך שכספי איגרות החוב משמשים הלכה למעשה כהון עצמי בפרויקטים אלו.
אל מול עיניו של בנק ישראל, ובמידה רבה בעידודו, מושקעים עוד ועוד מיליארדי שקלים של הציבור הרחב באיגרות חוב ארוכות-טווח הנושאות תשואות אפסיות או שליליות. בטווח הקצר כולם נהנים מן החגיגה ומתרגלים לנורמליות החדשה, ואולם בראייה ארוכת-טווח הסיטואציה הנוכחית נראית מסוכנת מאוד. המציאות כיום בשוק החוב הקונצרני היא כי המשקיעים נושאים במרבית הסיכון העסקי ללא תמורה מהותית, ולמרבית האבסורד המצב רק צפוי להקצין בעתיד הקרוב.
התפישה המקובלת לפיה השקעה באיגרות חוב היא השקעה סולידית בעוד השקעה במניות היא השקעה ספקולטיבית אינה מחזיקה מים בימים אלה. זאת כאשר להבנתי השקעה בשוק המניות עדיפה בתמהיל הסיכוי-סיכון על ההשקעה בשוק איגרות החוב.
בהקשר זה אביא כדוגמה אחת מיני רבות את ההשקעה במניות בנקים ביחס לאיגרות חוב היברידיות שלהם. בעוד מכשירי הקוקו (COCO) של הבנקים נושאים תשואה ריאלית של 1% בקירוב, אזי מניות אותם הבנקים נסחרות במכפיל הון של 1, מייצרות תשואה להון של כ-10% ומחלקות כ-4%-5% כדיבידנד. תגידו אתם איזו השקעה אטרקטיבית יותר?
במציאות זו החלטת ההשקעה המתבקשת היא להקטין בהדרגה חשיפה לאג"ח האולטרה ארוכות והקונצרניות, גם במחיר של ויתור על ראלי נוסף בשוק החוב כפועל יוצא מתמריצים מוניטריים נוספים ולהגדיל באופן מתון חשיפה להשקעה במניות, במיוחד בתיקי השקעות בעלות רכיב מנייתי מינימלי.
הכותב הוא האסטרטג הראשי של איילון בית השקעות. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בניירות הערך המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם