גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

משנה מבנה, משפר שווי: הרפורמה במיסוי החברות בארה"ב

ענקיות ניהול הנכסים האמריקאיות נהגו להתאגד כשותפויות, אולם מבנה זה הקטין את הביקושים להשקעה בהן והביא לכך שנסחרו בדיסקאונט משמעותי ● רפורמת מיסוי החברות בארה"ב יצרה הזדמנות עבורן להציף שווי באמצעות הפיכה לחברה בע"מ ● חלק ממנהלי הנכסים כבר ניצלו את ההזדמנות ואחרים בוחנים אותה

סטיבן שוורצמן / צילום: רויטרס
סטיבן שוורצמן / צילום: רויטרס

האם ועד כמה אופן ההתאגדות משפיע על שווי חברה?

מהלכים שנקטו בשנתיים האחרונות חלק ממנהלי הנכסים הגדולים בעולם, בראשם בלקסטון, אפולו ו-KKR, ממחישים את הפוטנציאל להציף ערך באמצעות שינוי מבנה התאגדות.

בעקבות רפורמת מיסוי החברות בארה"ב בסוף 2017, מנהלי נכסים אלה שינו את התאגדותם משותפות לחברה בע"מ.

המהלך הביא לעלייה משמעותית בשווי המניות שלהם - הן משום שהביא לביקושים חדשים ומוגברים בשווקים, והן באמצעות ניצול הזדמנויות מימוניות שנבעו ממנו.

חסרונות שצמצמו השקעות

טרם רפורמת המס, ההתאגדות כשותפות נבעה מיתרונות מיסוי משמעותיים שזו הקנתה למנהלי נכסים.

ראשית, היעדר חיוב במס על רווחים ברמת השותפויות. הדבר הגדיל את הרווחיות שהציגו, ברוטו ממס, ובהתאם את תשלומי הרווחים למשקיעיהן (שנשאו בתשלום המס).

שנית, עמלות על ביצועים בגין תשואה עודפת שהניבו הקרנות למשקיעיהן (carried interest), הוכרו כרווחי הון ולא כהכנסה עסקית. הדבר צמצם את שיעור המס על הכנסותיהן. להמחשת חשיבות האמור, כמחצית מהכנסותיה של בלקסטון ב-2017, בסכום של כ-4 מיליארד דולר, נבעו מעמלות ביצועים.

אולם החיסרון המשמעותי בהשקעה בשותפות עבור המשקיעים היה ביורוקרטיה כבדה בהליכי תשלום המס. זאת מפני שהם נדרשו לדווח לרשויות המס על ההכנסות מההשקעה בשותפויות אלה בעצמם, בהליך מורכב יחסית ולעתים במספר מדינות. כתוצאה, תיאבון המשקיעים להשקיע במנהלי נכסים אלה נפגע מהותית.

המשקיעים הפסיביים - קרנות סל (ETF), לא השקיעו בהם, משום שיחידות השתתפות לא עמדו בתנאי סף לחברוּת במדדים. בשנים האחרונות השפעה זו הפכה קריטית במיוחד, לנוכח נהירת כספים להשקעות פסיביות. גם משקיעים אקטיביים, כגון קרנות נאמנות העדיפו לרוב להימנע מהשקעה, כדי שלא לעסוק בביורוקרטית המס האמורה.

כתוצאה, מנהלי הנכסים שפעלו כשותפויות, נסחרו בדיסקאונט משמעותי - בהשוואה לחברות דומות, מחירן לא שיקף את רווחיהן הגבוהים והצמיחה האדירה בנכסיהן המנוהלים. לא אחת הביעו בעלי השליטה בגופים אלה תסכול מהמצב וחיפשו דרכים לפתור אותו.

מגוון תועלות

בסוף 2017 נוצרה הזדמנות כזו, בעקבות הרפורמה במשטר מס החברות בארה"ב. במסגרתה, בהיבטים הרלוונטיים לענייננו, שיעור מס החברות ירד מ-35% ל-21% בלבד, ולחברות בע"מ ניתנו הקלות בניכוי השקעות הוניות שהיטיבו עם מנהלי השקעות.

כתוצאה, ההשפעה של נשיאה בנטל המס ברמת מנהלי הנכסים עצמם ירדה מהותית. להמחשה, בלקסטון מעריכה שתשלום מס החברות כחברה בע"מ הביא לירידה ברווחיה של בין 7% ל-9% בלבד. עבור המשקיעים, אם בעבר היה יתרון מובהק להשקעה בשותפות - הרפורמה הביאה לכך ששיעור המס בהשקעה בחברה בע"מ עשוי היה להיות נמוך יותר.

מניות אפולו ובלקסטון

בכך נוצר תמריץ מיסוי כפול להפוך לחברה בע"מ, שהפך את המחיר הכרוך בהישארות כשותפות ללא כדאי.

ענקית ההשקעות הראשונה להרים את הכפפה הייתה Ares, שהפכה משותפות לחברה כבר בפברואר 2018. הבאה בתור הייתה KKR. המגמה המשיכה גם ב-2019 - באפריל הפכה גם בלקסטון לחברה, וחודש לאחר מכן גם אפולו.

שינוי מבנה ההתאגדות העניק לחברות החדשות מגוון יתרונות.

ראשית, בסיס המשקיעים שלהן הורחב משמעותית. זאת, מאחר שהפיכתן לחברות אפשרה להן להיכלל במדדים ופתחה בפניהן ביקושים אדירים מקרנות הסל.

לדוגמה, בעוד טרם שינוי אופן ההתאגדות ענקית קרנות הסל ואנגארד כלל לא החזיקה בארבעת הגופים האמורים - כעת היא מהווה אחד המשקיעים הגדולים בהם.

הביקושים הגוברים גרמו למניות לזנק בשיעורים דו-ספרתיים גבוהים. להמחשה, מאז שינוי הסטטוס לפני כחצי שנה, מניית בלקסטון עלתה ביותר מ-40%, ואפולו ביותר מ-35%.

שנית, העלייה בשווי המניה אפשרה לגופי ההשקעה לבצע רכישות בתנאים אטרקטיביים מבעבר - בעיקר בעסקאות החלפת מניות, בהן המחירים העולים של מניותיהן הביא לכך ששווין כ"מטבע רכישה" עלה מהותית.

להמחשה, לפני שבועיים הכפילה אפולו את החזקתה בחברת הביטוח אתנה, ל-35%. עסקה זו, בהיקף 1.6 מיליארד דולר, התבצעה בתשלום מזומן בסכום של 350 מיליון דולר - והיתר במניות אפולו. זהו מהלך חשוב אסטרטגית עבור אפולו, מאחר שאתנה מניבה לה דמי ניהול שנתיים בסך 400 מיליון דולר.

שלישית, הדבר הגדיל את שווי ההחזקות של בעלי המניות הקיימים ואפשר להם לממש חלק מהחזקותיהם במחירים גבוהים ובתנאי נזילות משופרים. למשל, מאז הפיכתה של בלקסטון לחברה בע"מ עלה שווי החזקתו של מייסדה סטפן שוורצמן בכ-3.5 מיליארד דולר - לכ-12.5 מיליארד דולר. מהשינוי "הרוויחו" גם שותפים קטנים יותר, כגון מנהלים ואנשי השקעות בכירים.

לצד התועלות, ראוי לציין ששינוי מבנה ההתאגדות כרוך גם בסיכונים עתידיים, שעלולים להתגלגל למשקיעים בחברות. זאת, בעיקר בשל האפשרות שהממשל הבא בארה"ב יבטל או ישנה את רפורמת המיסוי של טראמפ. הסיכון נובע מכך שבעוד מעבר משותפות לחברה בע"מ לרוב אינו כרוך בתשלום מס - מהלך הפוך, בו חברה בע"מ הופכת לשותפות, עלול להיות כרוך בתשלום מס כבד על שווי המניות במועד המעבר.

קרלייל מציבה סטנדרט חדש

ענקית ההשקעות הבאה שצפויה לשנות סטטוס משותפות לחברה הינה קרלייל - ככל הנראה בינואר 2020.

המהלך שמתכננת קרלייל הינו חדשני ואינו מתמצה רק בהפיכה לחברה בע"מ, אלא ביצירת סוג מניות אחד, ללא אפליה בין בעלי מניות "פנימיים" ל"חיצוניים".

לעומתה, יתר ענקיות ההשקעות המשיכו גם לאחר המעבר לשמר מבנה של ריבוי סוגי מניות, המקנה לבעלי מניות מסוימים, כגון שותפים מייסדים, זכויות הצבעה עודפות משמעותיות, או יתרונות מיסויים הנובעים מהחזקת המניות באמצעות שותפות.

בעשותה כן, קרלייל מכוונת לכניסה למדדים הגדולים, כגון S&P 500. אמנם הדרישות לחברות במדדים אלה קשיחות יותר - אך התועלת הצפויה מכך גבוהה במיוחד, בדמות ביקושים עצומים מקרנות סל.

להערכתנו, ככל שהמהלך אכן יושלם כמתוכנן, התקופה טרם השלמת השינוי המתוכנן ובסמוך להצטרפות למדדים מובילים, עשויה להוות הזדמנות השקעה לרכישת מניית קרלייל בשל הביקושים הפסיביים שיוזרמו למנייתה.

היזון חוזר מעצים שווי

להערכתנו, טרנד הפיכת מנהלי נכסים משותפויות לחברות בע"מ והצטרפותם למדדים המובילים, לצד התגברות הביקושים הפסיביים, צפוי להימשך. הדבר עשוי להצביע על הזדמנות השקעה ארוכת טווח במניות חברות אלה.

להמחשת ההשפעה האדירה של הכספים הפסיביים, הנכסים שמנהלות קרנות הסל בעולם הגיעו להיקף עצום של כ-5.8 טריליון דולר, והן ממשיכות לצמוח בשיעורים גבוהים - 9% ב-2018 וכ-8.2% במחצית הראשונה של 2019.

לצד זאת, בקרב מנהלי ההשקעות האלטרנטיביים, המנהלים מגוון סוגים של קרנות הון פרטיות, שיעורי הצמיחה גבוהים עוד יותר. אלה צמחו ב-14% ב-2018, וב-15% במחצית הראשונה של 2019. זאת, על חשבון מנהלי הנכסים האקטיביים המסורתיים, כגון קרנות נאמנות, שבשנים האחרונות צמחו בשיעורים חד-ספרתיים נמוכים.

להערכתנו, שתי המגמות יוצרות השפעה מכפילת כוח - הגדלת השקעות מצד המשקיעים הפסיביים מגדילה את השווי של מנהלי הנכסים ואת יכולתם לצמוח באמצעות עסקאות. עלייה זו תורמת לתשואה של קרנות הסל, הגדלת ביקושים מצידן, וחוזר חלילה.

כך, רפורמת המס בארה"ב הביאה את שני התחומים הצומחים ביותר בתעשיית ניהול הנכסים לשלב ידיים. בראייתנו, הדבר מהווה המחשה נוספת לכיוון אליו צועדת תעשיית ההשקעות לריכוז בשתי קטגוריות מוצרים עיקריות - פסיביים בעלויות נמוכות, לצד "אלטרנטיביים", שנועדו להניב תשואה עודפת מניהול אקטיבי איכותי. 

הכותבים הם, בהתאמה, מייסד ושותף בחברת הייעוץ הפיננסי C.O.A.F - Complex of Alternative Finance. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלה שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.

עוד כתבות

שלמה אליהו, אהרון פרנקל, אלון עמרם / צילום: עמית באום מתוך ויקיפדיה, עינת לברון, תמר מצפי

האחים שמכרו מניות של חברת נדל״ן והבעלים שמימש אחרי זינוק של 80% בשנה: גל המימושים החריג בבורסה

עליות השערים החדות בבורסה הובילו בשבועיים האחרונים לגל מימושים ע"י בעלי שליטה ומנהלים, בעיקר בחברות נדל"ן ופיננסים ● האם מדובר באיתות למשקיעים הקטנים שהשוק עלה יותר מדי וגם להם כדאי לממש? לא כולם מסכימים: "גם בעלי עניין יכולים להיות מופתעים"

אלכסנדר ואנג, מייסד scale AI / צילום: ap, Jeff Chiu

ילד פלא, גאון מתמטי בלי תואר ומיליארדר: המינוי שהביא לצוקרברג שיא חדש

אלכסנדר ואנג בן ה־28, מייסד חברת הדאטה Scale AI ותופעה בעמק הסיליקון הוא המינוי שמטא מקווה שיביא לה את הניצחון במירוץ ה־AI ● מהדירה שחלק עם סם אלטמן ועד למעמד של אחד האנשים המקושרים בתעשייה: הכירו את האיש שצוקרברג מהמר עליו במיליארדים

אילוסטרציה: Shutterstock

פסק הדין החדש שכל זוג נשוי צריך להכיר. וההשלכות

בית המשפט העליון קבע השבוע באופן תקדימי כי ניתן לחלק בין בני זוג המתגרשים גם נכס שהיה שייך לאחד מהם לפני הנישואים ● כל מה שכדאי לדעת על הסכסוך שמאחורי ההלכה החדשה, ההשלכות וגם - למה מעכשיו "חייבים לעשות הסכם ממון"

ג'ף בזוס / צילום: ap, John Locher

ג'ף בזוס מכר מניות אמזון בשווי 737 מיליון דולר

ג'ף בזוס מכר כ-3.3 מיליון מניות בשווי 737 מיליון דולר, במסגרת תוכנית מכירה מוסדרת שמתפרסת עד מאי 2026 ● לאחר המכירה, בזוס מחזיק בכ‑905 מיליון מניות, ועדיין מהווה הבעלים הפרטי הגדול ביותר בחברה

חיילי מילואים בצפון / צילום: דובר צה''ל

שבוע לפני שנסגר: האוצר מבקש לעצור מכרז בקציר המיועד רק למילואימניקים

המכרז כולל 306 יחידות דיור שישווקו במתכונת "הרשמה והגרלה" – לנכי צה"ל ולחיילי מילואים פעילים בלבד ● באוצר טוענים כי שיווק של 100% מהדירות למילואימניקים ולנכי צה"ל אינו בסמכותה של רמ"י

האלוף (מיל') תמיר הימן / צילום: המכון למחקרי ביטחון לאומי, אוניברסיטת ת''א

בשיתוף ארה"ב וסעודיה: הפרויקט השאפתני של ראש אמ"ן לשעבר

האלוף (במיל') תמיר היימן מקדם קרן מחקר למחשוב קוונטי ל"נטרול השאיפות הסיניות" בתחום ● התקציב לפעילות בגובה 200 מיליון דולר יאפשר לחברות ישראליות, שנחשבות מובילות בתחום, לקחת חלק בפרויקטים חדשניים ● היוזמה לקרן היא על רקע היעדרות ישראל מהסכמי הבינה המלאכותית שנחתמו בין ארה"ב לאמירויות ולסעודיה

סמל יניב מיכלוביץ ז''ל / צילום: דובר צה''ל

הותר לפרסום: סמל יניב מיכלוביץ, בן 19 מרחובות, לוחם שריון בחטיבה 7 נפל בקרב בצפון רצועת עזה

שורת תקריות ברצועה: 2 לוחמים נפצעו קשה באירועים שונים ● ב-AP מדווחים כי ארגון הטרור "לא השיב בחיוב", אך טרם מסר תגובה רשמית ● כוחות צה"ל השמידו בעזה תוואי תת-קרקעי באורך של כ-2.5 קילומטרים ● הרמטכ"ל זמיר: החמאס ארגון מת, עכשיו צריך לשחרר חטופים ● פעילות חריגה בדרום סוריה: צה"ל עצר חוליית מחבלים איראנית ● 50 חטופים - 635 ימים בשבי • עדכונים שוטפים 

בורסת תל אביב / צילום: שלומי יוסף

נעילה בבורסה: מדד ת"א 35 לראשונה מעל 3,000 נקודות; מדד הבנקים זינק במעל 2%

מדד ת"א 35 עולה ב-1.9%, חצה לראשונה את רף ה-3,000 נקודות ● השקל נסחר ביציבות, הפניקס: השקל החזק יפוגג את הלחץ על האינפלציה ● שוק האג"ח המקומי מתמחר: הסתברות של קרוב ל–100% לשתי הורדות ריבית עד סוף השנה ● פסגות: הפד לא יוריד את הריבית לפני 2026, למרות הלחצים של הנשיא טראמפ ● וגם: הבנק האמריקאי שמסביר עד מתי הראלי בוול סטריט יימשך

פגיעה ישירה של טיל איראני בממ''ד בפתח תקווה / צילום: Reuters, Matan Golan

המיקום האופטימלי של הממ"ד: חיצוני, בניגוד לכיוון הטילים

בעקבות המלחמה עם איראן - יש שטוענים, כי הממ"דים אולי הגנו על יושביהם, אך לא במידה מספקת ● המהנדס ד"ר בני ברוש: "מה שקיבלנו עד עכשיו, רקטות וטילים קטנים מעזה ומלבנון - היה נמוך יותר מרמת המוכנות של הממ"דים" ● הזדמנות לבנות מחדש, פרויקט מיוחד 

הוספת ממ''ד לבניין בראשון לציון במסגרת תמ''א 38 / צילום: Shutterstock

האם בקרוב הממ"דים יגדלו? הצעות החוק בנושא עולות שלב

הצעת החוק להגדלת שטח הממ"ד אושרה לקריאה ראשונה אחרי הקפאה ארוכה ● ברשויות המקומיות צפויים להתנגד, אלא אם יקבלו פיצוי על אבדן דמי השבחה ● הזדמנות לבנות מחדש, פרויקט מיוחד

ראש ממשלת בריטניה קיר סטארמר ושרת האוצר רייצ'ל ריבס / צילום: ap, POOL

הטבת מס בת 200 שנה בוטלה והמיליונרים נוטשים את בריטניה

כ־16 אלף מיליונרים זרים עזבו את בריטניה מאז תחילת השנה, בעקבות ביטול הטבת המס בת 200 שנה שפטרה אותם מתשלום על הכנסות מחוץ למדינה ● כעת שרת האוצר רייצ'ל ריבס שוקלת לצמצם את הרפורמה - שהייתה הבטחת בחירות מרכזית של מפלגת הלייבור

המיזוגים החדשים מצטרפים למגמת ההתאוששות הניכרת בחודשים האחרונים / אילוסטרציה: Shutterstock

משרד עוה"ד נשיץ ברנדס אמיר מתמזג עם משרד שלמה כהן המייצג קיבוצים

נשיץ ברנדס אמיר, המדורג בעשיריית המשרדים הגדולים בישראל, ימזג גם את משרדה של עו"ד ענבל דהן-שרון המתמחה בדיפנס-טק ובפיקוח על היצוא, וימנה בסה"כ 312 עורכי דין

פי דידי. זוכה מסעיפי האישום החמורים נגדו, אבל הורשע בשני סעיפים של שידול לזנות / צילום: ap, Willy Sanjuan/Invision

משפט פי דידי: הראפר הורשע בשידול לזנות, אבל זוכה משאר האישומים נגדו

חבר המושבעים במשפט פי דידי המואשם בשורה של עבירות מין וסחר בבני אדם הגיע להחלטה בבית המשפט הפדרלי בניו יורק ● הראפר זוכה מסעיפי האישום החמורים נגדו, אבל הורשע בשני סעיפים של שידול לזנות - שעשויים להוביל ל-10 שנות מאסר כל אחד

דן ברונר מנכ''ל חברת ורינט פותח את יום המסחר בנאסד''ק / צילום: יח''צ

דיווח: קרן תומא בראבו מנהלת משא ומתן לרכישת ורינט

על פי דיווח שפורסם בבלומברג, קרן תומא בראבו מנהלת משא ומתן לרכישת ורינט, המספקת פתרונות למוקדי שירות ● מטעם החברות סירבו להגיב

אלעד טנא / צילום: איה אפרים

ידיעות אחרונות במגעים עם העורך הראשי של מקור ראשון לתפקיד בכיר בקבוצה

אחרי שעורך העל של הקבוצה, אבי משולם, הודיע על סיום תפקידו, בקבוצת התקשורת מנהלים מגעים עם אלעד טנא - העורך הראשי של מקור ראשון מקבוצת ישראל היום ● לטנא יש רקורד בתקשורת הישראלית ואף בידיעות אחרונות עצמה

דן בודנר, מנכ''ל ורינט / צילום: איל יצהר

לא הסיבוב הראשון בארץ: הקרן שעשויה להפוך לגלגל ההצלה של מניית ורינט

חברת הטכנולוגיה הוותיקה שנסחרת בשווי של 1.1 מיליארד דולר עשויה לעבור לידי קרן ההשקעות תומא בראבו, לה היסטוריה מוצלחת עם חברות בישראל ● ורינט המספקת פתרונות למוקדי שירות, איבדה שליש מהשווי שלה רק השנה

אילוסטרציה: Shutterstock

רשות המסים מגדירה מחדש: מי נחשב תושב ישראל לצורכי מס?

תזכיר חוק חדש מבקש לעגן את הקריטריונים שעל פיהם יקבע אם יחיד הוא תושב ישראל או תושב חוץ בעיקר בהתבסס על מספר ימי שהותו בישראל, ללא צורך בבחינת מכלול קשריו המשפחתיים, הכלכליים והחברתיים

בניין האיחוד האירופי / צילום: Shutterstock

אירופה מוכנה להסכם סחר עם ארה"ב, אך לא ללא תמורה

האיחוד שואף שהסכם הסחר עם ארה"ב יכלול מכס אחיד של 10% על חלק נרחב מהיצוא האירופי, אך מבקש מהאמריקאים התחייבויות להפחתת מכסים בתחומים מרכזיים כמו תרופות, אלכוהול, שבבים ומטוסי נוסעים

וול סטריט / צילום: Unsplash, Chenyu Guan

נעילה מעורבת בוול סטריט; טסלה ואנבידיה ירדו ומשכו את נאסד"ק למטה

נאסד"ק ירד ב-0.8% ● תשואות האג"ח האמריקאיות טיפסו לאחר שפאוול אמר שלולא מלחמת הסחר, הריבית בארה"ב הייתה יורדת ● נעילה מעורבת באירופה ● הדולר בעולם בשפל של מעל 3 שנים • S&P 500 חצה לראשונה את רף ה-6,200 נקודות • גאופוליטיקה, מלחמת הסחר ו-"רגע ליז טראס" - בבלומברג מנתחים את הסיכונים בוול סטריט במחצית השנייה של השנה

מנכ''ל הבורסה לני''ע, איתי בן זאב / צילום: ניקי וסטהפל

שתי בעלות המניות הגדולות בבורסה לני"ע מוכרות מניות ב-700 מיליון שקל

קרן מאניקיי האוסטרלית וקרן נובו נורדיסק, שתי בעלות המניות הגדולות של הבורסה לניירות ערך, מוכרות חלק גדול מהחזקותיהן בסכום מצטבר של 700 מיליון שקל