גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

משנה מבנה, משפר שווי: הרפורמה במיסוי החברות בארה"ב

ענקיות ניהול הנכסים האמריקאיות נהגו להתאגד כשותפויות, אולם מבנה זה הקטין את הביקושים להשקעה בהן והביא לכך שנסחרו בדיסקאונט משמעותי ● רפורמת מיסוי החברות בארה"ב יצרה הזדמנות עבורן להציף שווי באמצעות הפיכה לחברה בע"מ ● חלק ממנהלי הנכסים כבר ניצלו את ההזדמנות ואחרים בוחנים אותה

סטיבן שוורצמן / צילום: רויטרס
סטיבן שוורצמן / צילום: רויטרס

האם ועד כמה אופן ההתאגדות משפיע על שווי חברה?

מהלכים שנקטו בשנתיים האחרונות חלק ממנהלי הנכסים הגדולים בעולם, בראשם בלקסטון, אפולו ו-KKR, ממחישים את הפוטנציאל להציף ערך באמצעות שינוי מבנה התאגדות.

בעקבות רפורמת מיסוי החברות בארה"ב בסוף 2017, מנהלי נכסים אלה שינו את התאגדותם משותפות לחברה בע"מ.

המהלך הביא לעלייה משמעותית בשווי המניות שלהם - הן משום שהביא לביקושים חדשים ומוגברים בשווקים, והן באמצעות ניצול הזדמנויות מימוניות שנבעו ממנו.

חסרונות שצמצמו השקעות

טרם רפורמת המס, ההתאגדות כשותפות נבעה מיתרונות מיסוי משמעותיים שזו הקנתה למנהלי נכסים.

ראשית, היעדר חיוב במס על רווחים ברמת השותפויות. הדבר הגדיל את הרווחיות שהציגו, ברוטו ממס, ובהתאם את תשלומי הרווחים למשקיעיהן (שנשאו בתשלום המס).

שנית, עמלות על ביצועים בגין תשואה עודפת שהניבו הקרנות למשקיעיהן (carried interest), הוכרו כרווחי הון ולא כהכנסה עסקית. הדבר צמצם את שיעור המס על הכנסותיהן. להמחשת חשיבות האמור, כמחצית מהכנסותיה של בלקסטון ב-2017, בסכום של כ-4 מיליארד דולר, נבעו מעמלות ביצועים.

אולם החיסרון המשמעותי בהשקעה בשותפות עבור המשקיעים היה ביורוקרטיה כבדה בהליכי תשלום המס. זאת מפני שהם נדרשו לדווח לרשויות המס על ההכנסות מההשקעה בשותפויות אלה בעצמם, בהליך מורכב יחסית ולעתים במספר מדינות. כתוצאה, תיאבון המשקיעים להשקיע במנהלי נכסים אלה נפגע מהותית.

המשקיעים הפסיביים - קרנות סל (ETF), לא השקיעו בהם, משום שיחידות השתתפות לא עמדו בתנאי סף לחברוּת במדדים. בשנים האחרונות השפעה זו הפכה קריטית במיוחד, לנוכח נהירת כספים להשקעות פסיביות. גם משקיעים אקטיביים, כגון קרנות נאמנות העדיפו לרוב להימנע מהשקעה, כדי שלא לעסוק בביורוקרטית המס האמורה.

כתוצאה, מנהלי הנכסים שפעלו כשותפויות, נסחרו בדיסקאונט משמעותי - בהשוואה לחברות דומות, מחירן לא שיקף את רווחיהן הגבוהים והצמיחה האדירה בנכסיהן המנוהלים. לא אחת הביעו בעלי השליטה בגופים אלה תסכול מהמצב וחיפשו דרכים לפתור אותו.

מגוון תועלות

בסוף 2017 נוצרה הזדמנות כזו, בעקבות הרפורמה במשטר מס החברות בארה"ב. במסגרתה, בהיבטים הרלוונטיים לענייננו, שיעור מס החברות ירד מ-35% ל-21% בלבד, ולחברות בע"מ ניתנו הקלות בניכוי השקעות הוניות שהיטיבו עם מנהלי השקעות.

כתוצאה, ההשפעה של נשיאה בנטל המס ברמת מנהלי הנכסים עצמם ירדה מהותית. להמחשה, בלקסטון מעריכה שתשלום מס החברות כחברה בע"מ הביא לירידה ברווחיה של בין 7% ל-9% בלבד. עבור המשקיעים, אם בעבר היה יתרון מובהק להשקעה בשותפות - הרפורמה הביאה לכך ששיעור המס בהשקעה בחברה בע"מ עשוי היה להיות נמוך יותר.

מניות אפולו ובלקסטון

בכך נוצר תמריץ מיסוי כפול להפוך לחברה בע"מ, שהפך את המחיר הכרוך בהישארות כשותפות ללא כדאי.

ענקית ההשקעות הראשונה להרים את הכפפה הייתה Ares, שהפכה משותפות לחברה כבר בפברואר 2018. הבאה בתור הייתה KKR. המגמה המשיכה גם ב-2019 - באפריל הפכה גם בלקסטון לחברה, וחודש לאחר מכן גם אפולו.

שינוי מבנה ההתאגדות העניק לחברות החדשות מגוון יתרונות.

ראשית, בסיס המשקיעים שלהן הורחב משמעותית. זאת, מאחר שהפיכתן לחברות אפשרה להן להיכלל במדדים ופתחה בפניהן ביקושים אדירים מקרנות הסל.

לדוגמה, בעוד טרם שינוי אופן ההתאגדות ענקית קרנות הסל ואנגארד כלל לא החזיקה בארבעת הגופים האמורים - כעת היא מהווה אחד המשקיעים הגדולים בהם.

הביקושים הגוברים גרמו למניות לזנק בשיעורים דו-ספרתיים גבוהים. להמחשה, מאז שינוי הסטטוס לפני כחצי שנה, מניית בלקסטון עלתה ביותר מ-40%, ואפולו ביותר מ-35%.

שנית, העלייה בשווי המניה אפשרה לגופי ההשקעה לבצע רכישות בתנאים אטרקטיביים מבעבר - בעיקר בעסקאות החלפת מניות, בהן המחירים העולים של מניותיהן הביא לכך ששווין כ"מטבע רכישה" עלה מהותית.

להמחשה, לפני שבועיים הכפילה אפולו את החזקתה בחברת הביטוח אתנה, ל-35%. עסקה זו, בהיקף 1.6 מיליארד דולר, התבצעה בתשלום מזומן בסכום של 350 מיליון דולר - והיתר במניות אפולו. זהו מהלך חשוב אסטרטגית עבור אפולו, מאחר שאתנה מניבה לה דמי ניהול שנתיים בסך 400 מיליון דולר.

שלישית, הדבר הגדיל את שווי ההחזקות של בעלי המניות הקיימים ואפשר להם לממש חלק מהחזקותיהם במחירים גבוהים ובתנאי נזילות משופרים. למשל, מאז הפיכתה של בלקסטון לחברה בע"מ עלה שווי החזקתו של מייסדה סטפן שוורצמן בכ-3.5 מיליארד דולר - לכ-12.5 מיליארד דולר. מהשינוי "הרוויחו" גם שותפים קטנים יותר, כגון מנהלים ואנשי השקעות בכירים.

לצד התועלות, ראוי לציין ששינוי מבנה ההתאגדות כרוך גם בסיכונים עתידיים, שעלולים להתגלגל למשקיעים בחברות. זאת, בעיקר בשל האפשרות שהממשל הבא בארה"ב יבטל או ישנה את רפורמת המיסוי של טראמפ. הסיכון נובע מכך שבעוד מעבר משותפות לחברה בע"מ לרוב אינו כרוך בתשלום מס - מהלך הפוך, בו חברה בע"מ הופכת לשותפות, עלול להיות כרוך בתשלום מס כבד על שווי המניות במועד המעבר.

קרלייל מציבה סטנדרט חדש

ענקית ההשקעות הבאה שצפויה לשנות סטטוס משותפות לחברה הינה קרלייל - ככל הנראה בינואר 2020.

המהלך שמתכננת קרלייל הינו חדשני ואינו מתמצה רק בהפיכה לחברה בע"מ, אלא ביצירת סוג מניות אחד, ללא אפליה בין בעלי מניות "פנימיים" ל"חיצוניים".

לעומתה, יתר ענקיות ההשקעות המשיכו גם לאחר המעבר לשמר מבנה של ריבוי סוגי מניות, המקנה לבעלי מניות מסוימים, כגון שותפים מייסדים, זכויות הצבעה עודפות משמעותיות, או יתרונות מיסויים הנובעים מהחזקת המניות באמצעות שותפות.

בעשותה כן, קרלייל מכוונת לכניסה למדדים הגדולים, כגון S&P 500. אמנם הדרישות לחברות במדדים אלה קשיחות יותר - אך התועלת הצפויה מכך גבוהה במיוחד, בדמות ביקושים עצומים מקרנות סל.

להערכתנו, ככל שהמהלך אכן יושלם כמתוכנן, התקופה טרם השלמת השינוי המתוכנן ובסמוך להצטרפות למדדים מובילים, עשויה להוות הזדמנות השקעה לרכישת מניית קרלייל בשל הביקושים הפסיביים שיוזרמו למנייתה.

היזון חוזר מעצים שווי

להערכתנו, טרנד הפיכת מנהלי נכסים משותפויות לחברות בע"מ והצטרפותם למדדים המובילים, לצד התגברות הביקושים הפסיביים, צפוי להימשך. הדבר עשוי להצביע על הזדמנות השקעה ארוכת טווח במניות חברות אלה.

להמחשת ההשפעה האדירה של הכספים הפסיביים, הנכסים שמנהלות קרנות הסל בעולם הגיעו להיקף עצום של כ-5.8 טריליון דולר, והן ממשיכות לצמוח בשיעורים גבוהים - 9% ב-2018 וכ-8.2% במחצית הראשונה של 2019.

לצד זאת, בקרב מנהלי ההשקעות האלטרנטיביים, המנהלים מגוון סוגים של קרנות הון פרטיות, שיעורי הצמיחה גבוהים עוד יותר. אלה צמחו ב-14% ב-2018, וב-15% במחצית הראשונה של 2019. זאת, על חשבון מנהלי הנכסים האקטיביים המסורתיים, כגון קרנות נאמנות, שבשנים האחרונות צמחו בשיעורים חד-ספרתיים נמוכים.

להערכתנו, שתי המגמות יוצרות השפעה מכפילת כוח - הגדלת השקעות מצד המשקיעים הפסיביים מגדילה את השווי של מנהלי הנכסים ואת יכולתם לצמוח באמצעות עסקאות. עלייה זו תורמת לתשואה של קרנות הסל, הגדלת ביקושים מצידן, וחוזר חלילה.

כך, רפורמת המס בארה"ב הביאה את שני התחומים הצומחים ביותר בתעשיית ניהול הנכסים לשלב ידיים. בראייתנו, הדבר מהווה המחשה נוספת לכיוון אליו צועדת תעשיית ההשקעות לריכוז בשתי קטגוריות מוצרים עיקריות - פסיביים בעלויות נמוכות, לצד "אלטרנטיביים", שנועדו להניב תשואה עודפת מניהול אקטיבי איכותי. 

הכותבים הם, בהתאמה, מייסד ושותף בחברת הייעוץ הפיננסי C.O.A.F - Complex of Alternative Finance. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלה שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.

עוד כתבות

שרון שפורר / צילום: כדיה לוי, גלובס

חם לה בגיהנום: שרון שפורר ניצחה את אפי נוה ולא מוכנה לשתוק

"חופשת הלידה שלי הלכה על דגמי ואפי נוה", מספרת העיתונאית שרון שפורר ● ב"אוף דה רקורד" היא מסבירה איך זה שהיא מסכימה עם הביביסטים בביקורת על מערכת המשפט, ולמה גיא פלג ואביעד גליקמן מגיעים לשחיתות מאוחר מדי ● ומה הבעיה שלה עם "גלובס"? ●  האזינו

תמיר כהן, יו"ר שיכון ובינוי / צילום: אלון רון

מתחרה בפימי: שיכון ובינוי מציעה לרכוש את השליטה בתהל

שיכון ובינוי הגישה הצעה לרכישת השליטה בתהל באמצעות השקעה של עד 40.1 מיליון דולר ● החברה בניהולו של איל לפידות תעמיד לתהל הלוואה של 11.95 מיליון דולר למשך שנתיים, שתהיה המירה ל-49.9% ממניות תהל, מה שמשקף לה שווי של 12 מיליון דולר לפני הכסף

אפרת סלע איתמר / צילום: איל יצהר

"תוך שבוע היו לנו 40 אלף נרשמים. טובי המשפיענים רצו אלינו"

פורטפוליו עם אפרת סלע איתמר, מנכ"לית ומייסדת The Leaders, על הישגיות, ניהול מותג והשפעה ברשתות

יובל דיסקין, ממייסדי סיימוטיב ואופורה, ראש השב"כ לשעבר  / צילום: איל יצהר, גלובס

הסטארט-אפ המבטיח והביטחוניסט שמתנגד למכירת סייבר התקפי: סיכום הייטק שבועי

הסטארט-אפים שממהרים לפתח בינה מלאכותית, האזהרה של יובל דיסקין, ומשקיעי ההייטק שמחפשים להשקיע בחברות משלוחים ● מה קרה השבוע בהייטק

מייגן מרקל  / אינפוגרפיק: גטי אימג'ס

"כולנו יצורים פצועים שצריכים להירפא”

היא הואשמה בצביעות ובקפריזיות, בהעכרת היחסים עם משפחת המלוכה הבריטית, ובתרומה לקרע בין הנסיכים וויליאם והארי ● על רקע ההתנפלות עליה, קיבלה מייגן מרקל תמיכה בלתי צפויה דווקא מ-72 חברות פרלמנט מרחבי הקשת הפוליטית, שהתאחדו להגן עליה מפני התקשורת ● עכשיו היא משקיעה בבניית נוכחות גלובלית ● קווים לדמותה של מנהיגות נשית מזן חדש

פרויקט תמ"א 38 בראשל"צ / צילום: shutterstock, שאטרסטוק

מי רשאי לדרוש להפעיל את הבוררות בהסכמי תמ"א 38

האם צריך שכל בעלי הדירות יסכימו על מנת להפעיל את המנגנון, או שמספיק שרק חלק מהם יבקשו לעשות זאת?

עדר פרות בארה"ב/ צילום: רויטרס, Christinne Muschi

חזון החלבונים המתוכנתים: המהפכה שעשויה לחסל את תעשיית הבשר

חברי צוות החשיבה העצמאי RethinkX, שהקימו יזם ומרצה בסטנפורד ומשקיע מלונדון, משרטטים עולם חדש ומופלא של חלבונים מעובדים, אבל בריאים וזולים ● מתכנון מולקולות במחשב ועד יצירת טעמים חדשים בעזרת שפים, כך טכנולוגיות מעולם התרופות עשויות לחולל מהפיכה

צילום האלבום

"9" של האחיות כרקוקלי: מרקיד וקולי

"9" של האחיות כרקוקלי עונה על כל כללי הז'אנר, אבל לא מצליח לפרוץ את גבולותיו

דונלד טראמפ / צילום: Leah Millis, רויטרס

טראמפ: "יש יהודים בארה"ב שאינם אוהבים מספיק את ישראל"

בנאום לפני כנס של המועצה הישראלית-אמריקאית, ארגון של מהגרים ישראליים בארה"ב, מנה טראמפ את פעולותיו למען ישראל והכריז: "אני מקיים את הבטחותיי" ● הצהיר: לא בטוח שאעזוב את הבית הלבן אחרי שמונה שנים ● "אל תצביעו בעד הדמוקרטים – הם ייקחו לכם את כל הכסף"

רוחאני. מסר פייסני לארה"ב  / צילום: רויטרס

החרם הכלכלי מעיק, אז מדוע ההנהגה באיראן אופטימית

בממשל טהראן הצליחו לדכא את המהומות במדינה, ונהנים גם מהצטרפותן של שש מדינות אירופיות למנגנון עקיפת הסנקציות האמריקאיות

משה ברקת/ צילום: רפי קוץ

הדרך לכישלון רצופה בכוונות טובות של הממונה על שוק ההון ברקת

בעולם שבו יש מחסור עצום באנליזה איכותית בכל צמתי ההשקעות בגופים המוסדיים, נכון יותר לעודד את המוסדיים להשקיע במחקר תומך השקעה שישפר את קבלת החלטות ההשקעה - ולא לייצר מחלקה ביורוקרטית שכל תפקידה הוא כסת"ח ● פרשנות

אליזבת וורן, ג’ו ביידן וברני סנדרס / צילום: רויטרס

זאת הכלכלה, טמבל: הדמוקרטים נערכים לתת פייט לטראמפ

סגן הנשיא לשעבר, הסוציאליסט המהפכן והפרופסורית למשפטים: המועמדים העיקריים בפריימריז של המפלגה הדמוקרטית נאבקים על כרטיס הכניסה למרוץ הנשיאותי נגד טראמפ, בבחירות שייסובו סביב הכלכלה ויותירו בסופן את אמריקה מותשת ומפוצלת כפי שלא הייתה מאז מלחמת האזרחים

גיל אגמון / צילום: איל יצהר

גיל אגמון מגדיל את ההחזקה בדלק רכב, המניה מזנקת

העסקה צפויה להתבצע בימים הקרובים לפי במחיר של 19.27 שקל למניה ● מדובר באפסייד של כ-20% על מחיר השוק הבוקר בבורסה בתל אביב

חברי הקונגרס האמריקאי/ צילום :   רויטרס Jim Young

על אף הצהרת התמיכה של הממשל בסיפוח: הקונגרס דחה אותה

בית-הנבחרים בוושינגטון קיבל החלטה שתומכת בפתרון שתי מדינות ● רוב הצירים הדמוקרטים הצביעו בעד ההחלטה – ועימם חמישה רפובליקאים ● קריאה מפורשת נגד סיפוח שטחים בגדה ● שתי הצירות הדמוקרטיות המוסלמיות בקונגרס הצביעו נגד ● השדולה הפרו-ישראלית איפא"ק: לא נוקטים עמדה

שליחי Wolt, תל אביב / צילום: יח"צ

תנגוס בתן ביס? אפליקציית משלוחי האוכל Wolt מתרחבת לרמת השרון

אפליקציית המשלוחים, שהחלה לפעול בישראל לפני כשנה בת"א, מרחיבה את אזור הפעילות ונכנסת לרמת השרון ● להערכת החברה, השירות החדש מקצר את זמני ההמתנה למשלוח מ-90 דקות ל-31 דקות בממוצע ● כיום עובדת Wolt עם כ-500 מסעדות

מאי שוחט  / צילום: רמי זרנגר, יח"צ

"ניסינו לעשות לירקנים מה ש-Gett עשו לנהגי המוניות": ראיון עם היזמת שגייסה מיליונים בגיל 33

כבת לדור המילניאלס, מאי שוחט, מייסדת-שותפה של שוקיט, מיזם אונליין לשיווק פירות וירקות, מאמינה באקסטטיות קיומית ● "הקפיצות שלי הן מסע למצוא את המקום שהכי מתאים לי", היא אומרת ל"ליידי גלובס", אחרי שהצליחה לגייס מיליוני דולרים משתי קרנות הון-סיכון ● ליידי גלובס

צילום: Shutterstock | א.ס.א.פ קריאייטיב

מפלצת משוכללת של ארס והרס בגודל מילימטר וחצי: נמלת האש משתלטת על ישראל

נא להכיר: נמלת האש היא מפלצת משוכללת של ארס והרס בגודל מילימטר וחצי ● אוכלת כול, שוחה, עפה וזורעת חורבן בעולם ● המומחים מזהירים: כל נקודה בישראל תהיה נגועה בהן

תיירות מוסלמיות / צילום: רויטרס

איסלמופוביה וקמפיין נגד השמאל ברשת, באדיבות יזמים ישראלים

תחקיר של העיתון הבריטי "גרדיאן" חשף מעורבות של ישראלים בקמפיין נגד שמאלנים ומוסלמים, לרבות אחד אריאל אלקאראס, "תכשיטאי" מלוד (שמכחיש כל קשר לקמפיין) ● אך חשיפות קודמות מצביעות על מאמצים לקידום משטמה מזה שנים

השור של וול סטריט / צילום: שאטרסטוק

נתוני תעסוקה הקפיצו את וול סטריט; הדאו ג'ונס עלה 1.2%

קרטל הנפט אופ"ק יחד עם מעצמות נפט נוספות הגיעו להחלטה לצמצם את תפוקה הנפט ● בחודש נובמבר, כלכלת ארה"ב הוסיפה 266 אלף מקומות עבודה וזאת מעל לתחזיות האנליסטים שצפו תוספת של 186 אלף מקומות עבודה בלבד ● שיעור האבטלה המשיך לשבור שיאים וירד ל-3.5% ● כעת יורדת הסבירות שהפד יוריד את הריבית ● תשואות האג"ח הממשלתיות קפצו בהתאם

מייקל בלומברג / צילום: Brian Snyder, רויטרס

העינים נשואות לבחירות בארה"ב: אם לא טראמפ אז לפחות בלומברג

במקביל למערכת הבחירות הישראלית לכנסת ה-23, ארה"ב צועדת לתוך שנת בחירות מורכבת ומשוסעת יותר מאי-פעם ● נהוג באמריקה שמנהיג מכהן ממשיך לשמונה שנות כהונה, אך טראמפ הוא שונה, וכך גם כל ההתנהלות סביבו, הקמפיין שלו ואף התמיכה הציבורית בו