גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

משנה מבנה, משפר שווי: הרפורמה במיסוי החברות בארה"ב

ענקיות ניהול הנכסים האמריקאיות נהגו להתאגד כשותפויות, אולם מבנה זה הקטין את הביקושים להשקעה בהן והביא לכך שנסחרו בדיסקאונט משמעותי ● רפורמת מיסוי החברות בארה"ב יצרה הזדמנות עבורן להציף שווי באמצעות הפיכה לחברה בע"מ ● חלק ממנהלי הנכסים כבר ניצלו את ההזדמנות ואחרים בוחנים אותה

סטיבן שוורצמן / צילום: רויטרס
סטיבן שוורצמן / צילום: רויטרס

האם ועד כמה אופן ההתאגדות משפיע על שווי חברה?

מהלכים שנקטו בשנתיים האחרונות חלק ממנהלי הנכסים הגדולים בעולם, בראשם בלקסטון, אפולו ו-KKR, ממחישים את הפוטנציאל להציף ערך באמצעות שינוי מבנה התאגדות.

בעקבות רפורמת מיסוי החברות בארה"ב בסוף 2017, מנהלי נכסים אלה שינו את התאגדותם משותפות לחברה בע"מ.

המהלך הביא לעלייה משמעותית בשווי המניות שלהם - הן משום שהביא לביקושים חדשים ומוגברים בשווקים, והן באמצעות ניצול הזדמנויות מימוניות שנבעו ממנו.

חסרונות שצמצמו השקעות

טרם רפורמת המס, ההתאגדות כשותפות נבעה מיתרונות מיסוי משמעותיים שזו הקנתה למנהלי נכסים.

ראשית, היעדר חיוב במס על רווחים ברמת השותפויות. הדבר הגדיל את הרווחיות שהציגו, ברוטו ממס, ובהתאם את תשלומי הרווחים למשקיעיהן (שנשאו בתשלום המס).

שנית, עמלות על ביצועים בגין תשואה עודפת שהניבו הקרנות למשקיעיהן (carried interest), הוכרו כרווחי הון ולא כהכנסה עסקית. הדבר צמצם את שיעור המס על הכנסותיהן. להמחשת חשיבות האמור, כמחצית מהכנסותיה של בלקסטון ב-2017, בסכום של כ-4 מיליארד דולר, נבעו מעמלות ביצועים.

אולם החיסרון המשמעותי בהשקעה בשותפות עבור המשקיעים היה ביורוקרטיה כבדה בהליכי תשלום המס. זאת מפני שהם נדרשו לדווח לרשויות המס על ההכנסות מההשקעה בשותפויות אלה בעצמם, בהליך מורכב יחסית ולעתים במספר מדינות. כתוצאה, תיאבון המשקיעים להשקיע במנהלי נכסים אלה נפגע מהותית.

המשקיעים הפסיביים - קרנות סל (ETF), לא השקיעו בהם, משום שיחידות השתתפות לא עמדו בתנאי סף לחברוּת במדדים. בשנים האחרונות השפעה זו הפכה קריטית במיוחד, לנוכח נהירת כספים להשקעות פסיביות. גם משקיעים אקטיביים, כגון קרנות נאמנות העדיפו לרוב להימנע מהשקעה, כדי שלא לעסוק בביורוקרטית המס האמורה.

כתוצאה, מנהלי הנכסים שפעלו כשותפויות, נסחרו בדיסקאונט משמעותי - בהשוואה לחברות דומות, מחירן לא שיקף את רווחיהן הגבוהים והצמיחה האדירה בנכסיהן המנוהלים. לא אחת הביעו בעלי השליטה בגופים אלה תסכול מהמצב וחיפשו דרכים לפתור אותו.

מגוון תועלות

בסוף 2017 נוצרה הזדמנות כזו, בעקבות הרפורמה במשטר מס החברות בארה"ב. במסגרתה, בהיבטים הרלוונטיים לענייננו, שיעור מס החברות ירד מ-35% ל-21% בלבד, ולחברות בע"מ ניתנו הקלות בניכוי השקעות הוניות שהיטיבו עם מנהלי השקעות.

כתוצאה, ההשפעה של נשיאה בנטל המס ברמת מנהלי הנכסים עצמם ירדה מהותית. להמחשה, בלקסטון מעריכה שתשלום מס החברות כחברה בע"מ הביא לירידה ברווחיה של בין 7% ל-9% בלבד. עבור המשקיעים, אם בעבר היה יתרון מובהק להשקעה בשותפות - הרפורמה הביאה לכך ששיעור המס בהשקעה בחברה בע"מ עשוי היה להיות נמוך יותר.

מניות אפולו ובלקסטון

בכך נוצר תמריץ מיסוי כפול להפוך לחברה בע"מ, שהפך את המחיר הכרוך בהישארות כשותפות ללא כדאי.

ענקית ההשקעות הראשונה להרים את הכפפה הייתה Ares, שהפכה משותפות לחברה כבר בפברואר 2018. הבאה בתור הייתה KKR. המגמה המשיכה גם ב-2019 - באפריל הפכה גם בלקסטון לחברה, וחודש לאחר מכן גם אפולו.

שינוי מבנה ההתאגדות העניק לחברות החדשות מגוון יתרונות.

ראשית, בסיס המשקיעים שלהן הורחב משמעותית. זאת, מאחר שהפיכתן לחברות אפשרה להן להיכלל במדדים ופתחה בפניהן ביקושים אדירים מקרנות הסל.

לדוגמה, בעוד טרם שינוי אופן ההתאגדות ענקית קרנות הסל ואנגארד כלל לא החזיקה בארבעת הגופים האמורים - כעת היא מהווה אחד המשקיעים הגדולים בהם.

הביקושים הגוברים גרמו למניות לזנק בשיעורים דו-ספרתיים גבוהים. להמחשה, מאז שינוי הסטטוס לפני כחצי שנה, מניית בלקסטון עלתה ביותר מ-40%, ואפולו ביותר מ-35%.

שנית, העלייה בשווי המניה אפשרה לגופי ההשקעה לבצע רכישות בתנאים אטרקטיביים מבעבר - בעיקר בעסקאות החלפת מניות, בהן המחירים העולים של מניותיהן הביא לכך ששווין כ"מטבע רכישה" עלה מהותית.

להמחשה, לפני שבועיים הכפילה אפולו את החזקתה בחברת הביטוח אתנה, ל-35%. עסקה זו, בהיקף 1.6 מיליארד דולר, התבצעה בתשלום מזומן בסכום של 350 מיליון דולר - והיתר במניות אפולו. זהו מהלך חשוב אסטרטגית עבור אפולו, מאחר שאתנה מניבה לה דמי ניהול שנתיים בסך 400 מיליון דולר.

שלישית, הדבר הגדיל את שווי ההחזקות של בעלי המניות הקיימים ואפשר להם לממש חלק מהחזקותיהם במחירים גבוהים ובתנאי נזילות משופרים. למשל, מאז הפיכתה של בלקסטון לחברה בע"מ עלה שווי החזקתו של מייסדה סטפן שוורצמן בכ-3.5 מיליארד דולר - לכ-12.5 מיליארד דולר. מהשינוי "הרוויחו" גם שותפים קטנים יותר, כגון מנהלים ואנשי השקעות בכירים.

לצד התועלות, ראוי לציין ששינוי מבנה ההתאגדות כרוך גם בסיכונים עתידיים, שעלולים להתגלגל למשקיעים בחברות. זאת, בעיקר בשל האפשרות שהממשל הבא בארה"ב יבטל או ישנה את רפורמת המיסוי של טראמפ. הסיכון נובע מכך שבעוד מעבר משותפות לחברה בע"מ לרוב אינו כרוך בתשלום מס - מהלך הפוך, בו חברה בע"מ הופכת לשותפות, עלול להיות כרוך בתשלום מס כבד על שווי המניות במועד המעבר.

קרלייל מציבה סטנדרט חדש

ענקית ההשקעות הבאה שצפויה לשנות סטטוס משותפות לחברה הינה קרלייל - ככל הנראה בינואר 2020.

המהלך שמתכננת קרלייל הינו חדשני ואינו מתמצה רק בהפיכה לחברה בע"מ, אלא ביצירת סוג מניות אחד, ללא אפליה בין בעלי מניות "פנימיים" ל"חיצוניים".

לעומתה, יתר ענקיות ההשקעות המשיכו גם לאחר המעבר לשמר מבנה של ריבוי סוגי מניות, המקנה לבעלי מניות מסוימים, כגון שותפים מייסדים, זכויות הצבעה עודפות משמעותיות, או יתרונות מיסויים הנובעים מהחזקת המניות באמצעות שותפות.

בעשותה כן, קרלייל מכוונת לכניסה למדדים הגדולים, כגון S&P 500. אמנם הדרישות לחברות במדדים אלה קשיחות יותר - אך התועלת הצפויה מכך גבוהה במיוחד, בדמות ביקושים עצומים מקרנות סל.

להערכתנו, ככל שהמהלך אכן יושלם כמתוכנן, התקופה טרם השלמת השינוי המתוכנן ובסמוך להצטרפות למדדים מובילים, עשויה להוות הזדמנות השקעה לרכישת מניית קרלייל בשל הביקושים הפסיביים שיוזרמו למנייתה.

היזון חוזר מעצים שווי

להערכתנו, טרנד הפיכת מנהלי נכסים משותפויות לחברות בע"מ והצטרפותם למדדים המובילים, לצד התגברות הביקושים הפסיביים, צפוי להימשך. הדבר עשוי להצביע על הזדמנות השקעה ארוכת טווח במניות חברות אלה.

להמחשת ההשפעה האדירה של הכספים הפסיביים, הנכסים שמנהלות קרנות הסל בעולם הגיעו להיקף עצום של כ-5.8 טריליון דולר, והן ממשיכות לצמוח בשיעורים גבוהים - 9% ב-2018 וכ-8.2% במחצית הראשונה של 2019.

לצד זאת, בקרב מנהלי ההשקעות האלטרנטיביים, המנהלים מגוון סוגים של קרנות הון פרטיות, שיעורי הצמיחה גבוהים עוד יותר. אלה צמחו ב-14% ב-2018, וב-15% במחצית הראשונה של 2019. זאת, על חשבון מנהלי הנכסים האקטיביים המסורתיים, כגון קרנות נאמנות, שבשנים האחרונות צמחו בשיעורים חד-ספרתיים נמוכים.

להערכתנו, שתי המגמות יוצרות השפעה מכפילת כוח - הגדלת השקעות מצד המשקיעים הפסיביים מגדילה את השווי של מנהלי הנכסים ואת יכולתם לצמוח באמצעות עסקאות. עלייה זו תורמת לתשואה של קרנות הסל, הגדלת ביקושים מצידן, וחוזר חלילה.

כך, רפורמת המס בארה"ב הביאה את שני התחומים הצומחים ביותר בתעשיית ניהול הנכסים לשלב ידיים. בראייתנו, הדבר מהווה המחשה נוספת לכיוון אליו צועדת תעשיית ההשקעות לריכוז בשתי קטגוריות מוצרים עיקריות - פסיביים בעלויות נמוכות, לצד "אלטרנטיביים", שנועדו להניב תשואה עודפת מניהול אקטיבי איכותי. 

הכותבים הם, בהתאמה, מייסד ושותף בחברת הייעוץ הפיננסי C.O.A.F - Complex of Alternative Finance. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלה שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.

עוד כתבות

משה ארבל, שר הפנים / צילום: מארק ישראל סלם - הג'רוזלם פוסט

בעקבות חשיפת גלובס: השר ארבל קורא לנתניהו לאפשר כניסת פועלי בניין פלסטינים לישראל

שר הפנים מציין במכתבו: "גוברות ההערכות כי אלפי פועלים פלסטיניים מיהודה ושומרון מועסקים שלא כדין בענף" ● הוא קורא לראש הממשלה לבחון הסדרה של הכנסת הפועלים לישראל, בין היתר על ידי בחינה פרטנית של כל פועל והגבלת גיל

קבוצת רוכבי אופניים עם טל ברודי. מימין: ריבה פרידמן בורוביק / צילום: דבורין תקשורת

מקבוצות אופניים ועד קבלת פנים בחזרה לבית: הארגון שמלווה מפונים במלחמה

מאז פרוץ המלחמה מלווה ארגון "הרוח הישראלית" אלפי משפחות של מפונים, ואף גייס תרומות בהיקף של 2.5 מיליון שקל ● מ"מ המנכ"לית, ריבה פרידמן בורוביק: "האתגר הגדול הוא שיקום הקהילות"

מנכ''ל NICE, ברק עילם / צילום: CRC Media

מלך השכר של ת"א: המנכ"ל שהרוויח כ-90 מיליון שקל ב-2023

עיקר התגמול של מנכ"ל נייס ברק עילם – הוני ● במשך שנותיו כמנכ"ל נייס צבר תגמולים בהיקף של כ-460 מיליון שקל לפי שער החליפין הנוכחי ● שכר של כ-17 מיליון שקל למנכ"ל אלביט אשתקד

אילוסטרציה: טלי בוגדנובסקי, צילומים: AP (Mosa'ab Elshamy), אתר החברה, שאטרסטוק

באפריקה הצעירים מנצחים, וביפן מייצרים חיתולים רק בשביל קשישים

בסנגל בוחרים נשיא חדש וצעיר, ובאירופה רוצים להפקיע את הריבית הרוסית ● בינתיים, סין נזכרת שהיא אינה רוצה בחורבן המערב, וארה"ב מנסה למנוע את מושחתי העולם מלהלבין בנדל"ן ● חמישה אירועים מהשבוע שהיה בעולם 

מערכת ReDrone של אלביט / צילום: אלביט מערכות

הנקמה של פוטין בהודו, ומערכת יירוט הרחפנים החדשה של אלביט

אלביט הציגה ללקוחות אירופאיים את מערכת היירוט המתקדמת שלה, אלג'יריה מצאה מענה בסין מול עוצמת המל"טים מתוצרת ישראל, ארה"ב שמה את מבטחה בלייזר, והנקמה של פוטין בראש ממשלת הודו • השבוע בתעשיות הביטחוניות

מירי רגב, ליכוד / צילום: אלכס קולומויסקי-ידיעות אחרונות

ועדות חקירה ממלכתיות תמיד הטילו אחריות אישית על ראש הממשלה?

עד כמה חריפה הביקורת שנמתחה על נתניהו בדוח מירון בהשוואה היסטורית? בדקנו ● המשרוקית של גלובס

בנק ההשקעות ג'יי. פי מורגן / צילום: Reuters, Mike Segar

האסטרטג של הבנק הגדול בעולם: "אתם לא תדעו כשהירידות יגיעו"

בבנק ג'יי פי מורגן שוב מזהירים מפני ירידות בשווקים, למרות שהתחזיות שלהם לא פוגעות כבר שנתיים וחצי ● האם הפעם התחזיות שלהם יתממשו? ומה הם ממליצים למשקיעים?

אייל בן סימון, מנכ''ל הפניקס / צילום: יחצ ענבל מרמרי

ביום האחרון לפני הפקיעה: מנכ"ל הפניקס אייל בן סימון מכר מניות

מנכ"ל הפניקס וסמנכ"ל הכספים שלו מימשו יחד 170 אלף אופציות במחיר של 37.48 שקל למניה ● המימוש בוצע יום לאחר שהחברה דיווחה על תוצאותיה הכספיות לשנת 2023, רווח של 1.1 מיליארד שקל המשקף תשואה להון של 10.5%

צילומים: נועם מושקוביץ-דוברות הכנסת, אייל רדושיצקי, עיבוד: טלי בוגדנובסקי

כועסים על היציאה לפגרה, אבל הבעיה עמוקה מזה

הבנקים כביכול תחת אש, אבל לא צפויים לספוג ריקושטים כבדים ● פגרת הכנסת מעוררת ביקורת, אבל לא היא הבעיה ● והטעם לפגם בפרס על צילום העיתונות ● זרקור על כמה עניינים שעל הפרק

ישראל תקפה בשדה התעופה בסוריה / צילום: נלקח מרשתות חברתיות לפי סעיף 27 א' לזכויות יוצרים

דיווח: לפחות 33 נהרגו בתקיפה בחלב, בהם אנשי חיזבאללה ואזרחים

בין ההרוגים בתקיפה בנמל התעופה בחלב ישנם גם חיילים מצבא אסד, דווח כי מערכות ההגנה האווירית הופעלו • מוקדם יותר נפצעו 2 בתקיפה שיוחסה לישראל באזור דמשק • דובר צה"ל עדכן כי בכיר חמאס חוסל בפעילות בבית החולים שיפא ● עדכונים בולטים

חרדים בלשכת הגיוס / צילום: מיטב ודובר צה''ל

בג"ץ: לעצור תשלומים לישיבות שתלמידיהן לא מתגייסים החל מה-1 באפריל

בג"ץ הוציא את צו הביניים בשל היעדר מקור חוקי להעברת התשלומים ● וכעת, מיום שני הקרוב יופסק התקצוב לתלמידי ישיבות שחייבים בגיוס ● השופטים אימצו עמדה מחמירה מזו של היועמ"שית ● התנועה לאיכות השלטון: "צו הביניים הזה מהווה צעד תקדימי בדרך לשוויון, וציבור המשרתים מודה לבית המשפט על החלטתו החשובה"

הראלי בוול סטריט יימשך? זה מה שמלמדת ההיסטוריה

מדד המניות המוביל S&P 500 עשוי לסיים את הרבעון הראשון עם עלייה של 10% ● האם ניתן להסיק מכך שהמשך השנה יתאפיין בראלי? לפי מחקרים של כמה גופי השקעות, החדשות הרעות נוטות להגיע במחצית השנה השנייה

מישל וונטסוס, לשעבר מנכ''ל ביוג'ן / צילום: Quris

"ביוג'ן הייתה פסגת הקריירה שלי עד כה": המנכ"ל לשעבר מדבר על התוכניות לעתיד

מישל וונטסוס היה מנכ"ל ביוג'ן בתקופה שבה הייתה במוקד תשומת הלב בעקבות התרופה החדשנית שלה לאלצהיימר, אבל בסוף שילם בכיסאו על הכישלון שלה בשוק ● בראיון ל"גלובס", הוא מגיב על הביקורת שהושמעה נגדו, מספר אילו חברות מעניינות אותו עכשיו ומדבר על ההשקעה שלו בקיוריס הישראלית ● על המיזם החדש שהוא מקים בסינגפור, הוא עדיין לא מוכן לפרט

מרכז תל אביב / צילום: טלי בוגדנובסקי

בעל דירה סירב לחתום על פרויקט תמ"א וזכה ב־320 אלף שקל נוספים

בעל דירה בפרויקט תמ"א 38 בת"א, שהוא גם בעלים של חלק מהחצר, ביקש פיצוי של 1.2 מיליון שקל ● המפקחת על המקרקעין קבעה בהסכמת הצדדים כי אכן מגיע לו פיצוי תמורת חתימתו

איל וולדמן / צילום: נועם מושקוביץ, דוברות הכנסת

שר החינוך התקפל ולאיל וולדמן יוענק פרס ישראל

לפני מספר שבועות הודיע שר החינוך יואב קיש כי הוא מבטל את טקס פרס ישראל, זאת בין היתר על רקע הפרסומים כי אחד מן הזוכים הוא היזם איל וולדמן ● כעת, חזר בו קיש מעמדתו והוא מכריז כי הטקס יתקיים כסדרו בשדרות ● ומי עוד בין הזוכים?

מנכ''ל האוצר שלומי הייזלר בוועידת מרכז הנדל''ן באילת / צילום: נאו מדיה

מנכ"ל האוצר נגד מנהל רשות המסים: "מס דירה שלישית ירחיק משקיעים משוק הנדל"ן"

לפי מנכ"ל האוצר, שלומי הייזלר, החזרת "מס דירה שלישית" כבר בתקציב הקרוב לא נמצאת על הפרק ● על הביקורת שהעביר ינקי קוינט בכנס התשתיות של גלובס בשבוע שעבר, הוא עונה: "אמירות חמורות ואין בהן דבר וחצי דבר. באוצר יש אנשים מופלאים" ● וזו התוכנית שלו למלא את קופת המדינה, נוכח הגירעון המחמיר

מה חדש בדוחות / אילוסטרציה: טלי בוגדנובסקי, חומרים: shutterstock

כלל: רווח של 305 מיליון שקל ב-2023, השפעת רכישת מקס עוד קטנה

מדור חדש של גלובס יביא את הסיפורים של עונת הדוחות בבורסת ת"א שאולי פספסתם ● והפעם: אימקו מסכמת את 2023 עם רווח כ-6.2 מיליון שקל לאחר שרשמה הפסד בתקופה המקבילה, כלל הציגה דוח רבעוני חזק, אך טרם רשמה רווח משמעותי מרכישת חברת כרטיסי האשראי מקס והרווח הנקי של מור השקעות זינק בכ-60% ● מדור חדש

מתחם חזית הים בחיפה / הדמיה: מן-שנער-יעד אדריכלים

נסגר המכרז הראשון של רמ"י בחזית הים בחיפה: כמה תשלם הזוכה?

יורו ישראל זכתה במכרז של רמ"י על קרקע של 23 דונם, להקמת 500 יחידות דיור ושטחי מסחר באחד מהמתחמים המסקרנים בישראל ● החברה תשלם על הקרקע, הסמוכה לבית החולים רמב"ם בחיפה, כ-205 מיליון שקל כולל הוצאות פיתוח

חיילים צרפתים מפטרלים בפריז / צילום: Reuters, Benoit Tessier

באירופה מתכוננים לאירוויזיון ואולימפיאדה תחת חשש כבד מחטיפות ופיגועים

אירוויזיון במאלמו, אליפות היורו בגרמניה ואולימפיאדה בפריז: שורת האירועים ההמוניים באירופה הקיץ, במקביל למלחמה בעזה והסיכון הגבוה לטרור איסלמי, מעלים את הכוננות בה לשיאים חדשים ● האמצעים שעל הפרק: שימוש ברחפנים והחזרת הנוכחות המשטרתית בגבולות

איציק וייץ, מנכ''ל קבוצת קרסו מוטורס / צילום: אלעד גוטמן

המספרים חושפים: כך הפך מותג בנזין סיני אלמוני למכרה הזהב של קבוצת קרסו

הכתבה הזו היתה הנצפית ביותר השבוע בגלובס ועל כן אנחנו מפרסמים אותה מחדש כשירות לקוראינו ● מהדוח השנתי של יבואנית הרכב עולה כי המותג צ'רי, שמכירותיו זינקו ב-2023, הקפיץ את נתח השוק שלה וסייע לה להציג רווח מכובד בתקופה קשה ● אבל ל"אסטרטגיה הסינית" הזו, שמשנה בצורה משמעותית את הפוקוס העסקי של הקבוצה, יש מחיר - ובראשו דריסת מותגים ותיקים