גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

משנה מבנה, משפר שווי: הרפורמה במיסוי החברות בארה"ב

ענקיות ניהול הנכסים האמריקאיות נהגו להתאגד כשותפויות, אולם מבנה זה הקטין את הביקושים להשקעה בהן והביא לכך שנסחרו בדיסקאונט משמעותי ● רפורמת מיסוי החברות בארה"ב יצרה הזדמנות עבורן להציף שווי באמצעות הפיכה לחברה בע"מ ● חלק ממנהלי הנכסים כבר ניצלו את ההזדמנות ואחרים בוחנים אותה

סטיבן שוורצמן / צילום: רויטרס
סטיבן שוורצמן / צילום: רויטרס

האם ועד כמה אופן ההתאגדות משפיע על שווי חברה?

מהלכים שנקטו בשנתיים האחרונות חלק ממנהלי הנכסים הגדולים בעולם, בראשם בלקסטון, אפולו ו-KKR, ממחישים את הפוטנציאל להציף ערך באמצעות שינוי מבנה התאגדות.

בעקבות רפורמת מיסוי החברות בארה"ב בסוף 2017, מנהלי נכסים אלה שינו את התאגדותם משותפות לחברה בע"מ.

המהלך הביא לעלייה משמעותית בשווי המניות שלהם - הן משום שהביא לביקושים חדשים ומוגברים בשווקים, והן באמצעות ניצול הזדמנויות מימוניות שנבעו ממנו.

חסרונות שצמצמו השקעות

טרם רפורמת המס, ההתאגדות כשותפות נבעה מיתרונות מיסוי משמעותיים שזו הקנתה למנהלי נכסים.

ראשית, היעדר חיוב במס על רווחים ברמת השותפויות. הדבר הגדיל את הרווחיות שהציגו, ברוטו ממס, ובהתאם את תשלומי הרווחים למשקיעיהן (שנשאו בתשלום המס).

שנית, עמלות על ביצועים בגין תשואה עודפת שהניבו הקרנות למשקיעיהן (carried interest), הוכרו כרווחי הון ולא כהכנסה עסקית. הדבר צמצם את שיעור המס על הכנסותיהן. להמחשת חשיבות האמור, כמחצית מהכנסותיה של בלקסטון ב-2017, בסכום של כ-4 מיליארד דולר, נבעו מעמלות ביצועים.

אולם החיסרון המשמעותי בהשקעה בשותפות עבור המשקיעים היה ביורוקרטיה כבדה בהליכי תשלום המס. זאת מפני שהם נדרשו לדווח לרשויות המס על ההכנסות מההשקעה בשותפויות אלה בעצמם, בהליך מורכב יחסית ולעתים במספר מדינות. כתוצאה, תיאבון המשקיעים להשקיע במנהלי נכסים אלה נפגע מהותית.

המשקיעים הפסיביים - קרנות סל (ETF), לא השקיעו בהם, משום שיחידות השתתפות לא עמדו בתנאי סף לחברוּת במדדים. בשנים האחרונות השפעה זו הפכה קריטית במיוחד, לנוכח נהירת כספים להשקעות פסיביות. גם משקיעים אקטיביים, כגון קרנות נאמנות העדיפו לרוב להימנע מהשקעה, כדי שלא לעסוק בביורוקרטית המס האמורה.

כתוצאה, מנהלי הנכסים שפעלו כשותפויות, נסחרו בדיסקאונט משמעותי - בהשוואה לחברות דומות, מחירן לא שיקף את רווחיהן הגבוהים והצמיחה האדירה בנכסיהן המנוהלים. לא אחת הביעו בעלי השליטה בגופים אלה תסכול מהמצב וחיפשו דרכים לפתור אותו.

מגוון תועלות

בסוף 2017 נוצרה הזדמנות כזו, בעקבות הרפורמה במשטר מס החברות בארה"ב. במסגרתה, בהיבטים הרלוונטיים לענייננו, שיעור מס החברות ירד מ-35% ל-21% בלבד, ולחברות בע"מ ניתנו הקלות בניכוי השקעות הוניות שהיטיבו עם מנהלי השקעות.

כתוצאה, ההשפעה של נשיאה בנטל המס ברמת מנהלי הנכסים עצמם ירדה מהותית. להמחשה, בלקסטון מעריכה שתשלום מס החברות כחברה בע"מ הביא לירידה ברווחיה של בין 7% ל-9% בלבד. עבור המשקיעים, אם בעבר היה יתרון מובהק להשקעה בשותפות - הרפורמה הביאה לכך ששיעור המס בהשקעה בחברה בע"מ עשוי היה להיות נמוך יותר.

מניות אפולו ובלקסטון

בכך נוצר תמריץ מיסוי כפול להפוך לחברה בע"מ, שהפך את המחיר הכרוך בהישארות כשותפות ללא כדאי.

ענקית ההשקעות הראשונה להרים את הכפפה הייתה Ares, שהפכה משותפות לחברה כבר בפברואר 2018. הבאה בתור הייתה KKR. המגמה המשיכה גם ב-2019 - באפריל הפכה גם בלקסטון לחברה, וחודש לאחר מכן גם אפולו.

שינוי מבנה ההתאגדות העניק לחברות החדשות מגוון יתרונות.

ראשית, בסיס המשקיעים שלהן הורחב משמעותית. זאת, מאחר שהפיכתן לחברות אפשרה להן להיכלל במדדים ופתחה בפניהן ביקושים אדירים מקרנות הסל.

לדוגמה, בעוד טרם שינוי אופן ההתאגדות ענקית קרנות הסל ואנגארד כלל לא החזיקה בארבעת הגופים האמורים - כעת היא מהווה אחד המשקיעים הגדולים בהם.

הביקושים הגוברים גרמו למניות לזנק בשיעורים דו-ספרתיים גבוהים. להמחשה, מאז שינוי הסטטוס לפני כחצי שנה, מניית בלקסטון עלתה ביותר מ-40%, ואפולו ביותר מ-35%.

שנית, העלייה בשווי המניה אפשרה לגופי ההשקעה לבצע רכישות בתנאים אטרקטיביים מבעבר - בעיקר בעסקאות החלפת מניות, בהן המחירים העולים של מניותיהן הביא לכך ששווין כ"מטבע רכישה" עלה מהותית.

להמחשה, לפני שבועיים הכפילה אפולו את החזקתה בחברת הביטוח אתנה, ל-35%. עסקה זו, בהיקף 1.6 מיליארד דולר, התבצעה בתשלום מזומן בסכום של 350 מיליון דולר - והיתר במניות אפולו. זהו מהלך חשוב אסטרטגית עבור אפולו, מאחר שאתנה מניבה לה דמי ניהול שנתיים בסך 400 מיליון דולר.

שלישית, הדבר הגדיל את שווי ההחזקות של בעלי המניות הקיימים ואפשר להם לממש חלק מהחזקותיהם במחירים גבוהים ובתנאי נזילות משופרים. למשל, מאז הפיכתה של בלקסטון לחברה בע"מ עלה שווי החזקתו של מייסדה סטפן שוורצמן בכ-3.5 מיליארד דולר - לכ-12.5 מיליארד דולר. מהשינוי "הרוויחו" גם שותפים קטנים יותר, כגון מנהלים ואנשי השקעות בכירים.

לצד התועלות, ראוי לציין ששינוי מבנה ההתאגדות כרוך גם בסיכונים עתידיים, שעלולים להתגלגל למשקיעים בחברות. זאת, בעיקר בשל האפשרות שהממשל הבא בארה"ב יבטל או ישנה את רפורמת המיסוי של טראמפ. הסיכון נובע מכך שבעוד מעבר משותפות לחברה בע"מ לרוב אינו כרוך בתשלום מס - מהלך הפוך, בו חברה בע"מ הופכת לשותפות, עלול להיות כרוך בתשלום מס כבד על שווי המניות במועד המעבר.

קרלייל מציבה סטנדרט חדש

ענקית ההשקעות הבאה שצפויה לשנות סטטוס משותפות לחברה הינה קרלייל - ככל הנראה בינואר 2020.

המהלך שמתכננת קרלייל הינו חדשני ואינו מתמצה רק בהפיכה לחברה בע"מ, אלא ביצירת סוג מניות אחד, ללא אפליה בין בעלי מניות "פנימיים" ל"חיצוניים".

לעומתה, יתר ענקיות ההשקעות המשיכו גם לאחר המעבר לשמר מבנה של ריבוי סוגי מניות, המקנה לבעלי מניות מסוימים, כגון שותפים מייסדים, זכויות הצבעה עודפות משמעותיות, או יתרונות מיסויים הנובעים מהחזקת המניות באמצעות שותפות.

בעשותה כן, קרלייל מכוונת לכניסה למדדים הגדולים, כגון S&P 500. אמנם הדרישות לחברות במדדים אלה קשיחות יותר - אך התועלת הצפויה מכך גבוהה במיוחד, בדמות ביקושים עצומים מקרנות סל.

להערכתנו, ככל שהמהלך אכן יושלם כמתוכנן, התקופה טרם השלמת השינוי המתוכנן ובסמוך להצטרפות למדדים מובילים, עשויה להוות הזדמנות השקעה לרכישת מניית קרלייל בשל הביקושים הפסיביים שיוזרמו למנייתה.

היזון חוזר מעצים שווי

להערכתנו, טרנד הפיכת מנהלי נכסים משותפויות לחברות בע"מ והצטרפותם למדדים המובילים, לצד התגברות הביקושים הפסיביים, צפוי להימשך. הדבר עשוי להצביע על הזדמנות השקעה ארוכת טווח במניות חברות אלה.

להמחשת ההשפעה האדירה של הכספים הפסיביים, הנכסים שמנהלות קרנות הסל בעולם הגיעו להיקף עצום של כ-5.8 טריליון דולר, והן ממשיכות לצמוח בשיעורים גבוהים - 9% ב-2018 וכ-8.2% במחצית הראשונה של 2019.

לצד זאת, בקרב מנהלי ההשקעות האלטרנטיביים, המנהלים מגוון סוגים של קרנות הון פרטיות, שיעורי הצמיחה גבוהים עוד יותר. אלה צמחו ב-14% ב-2018, וב-15% במחצית הראשונה של 2019. זאת, על חשבון מנהלי הנכסים האקטיביים המסורתיים, כגון קרנות נאמנות, שבשנים האחרונות צמחו בשיעורים חד-ספרתיים נמוכים.

להערכתנו, שתי המגמות יוצרות השפעה מכפילת כוח - הגדלת השקעות מצד המשקיעים הפסיביים מגדילה את השווי של מנהלי הנכסים ואת יכולתם לצמוח באמצעות עסקאות. עלייה זו תורמת לתשואה של קרנות הסל, הגדלת ביקושים מצידן, וחוזר חלילה.

כך, רפורמת המס בארה"ב הביאה את שני התחומים הצומחים ביותר בתעשיית ניהול הנכסים לשלב ידיים. בראייתנו, הדבר מהווה המחשה נוספת לכיוון אליו צועדת תעשיית ההשקעות לריכוז בשתי קטגוריות מוצרים עיקריות - פסיביים בעלויות נמוכות, לצד "אלטרנטיביים", שנועדו להניב תשואה עודפת מניהול אקטיבי איכותי. 

הכותבים הם, בהתאמה, מייסד ושותף בחברת הייעוץ הפיננסי C.O.A.F - Complex of Alternative Finance. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלה שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.

עוד כתבות

הצפה בחיפה בסוף השבוע האחרון. “לכל עיר בישראל צריכה להיות תוכנית חירום להצפות” / צילום: ערן ויצמן, כבאות והצלה

כל הסיבות לכך שההצפה הבאה מעבר לכביש

החורף שוב הגיע, ובישראל עדיין אין רגולטור אחד שאמון על מניעת הצפות וזיהומים ● כולם מסכימים שלאגירת מי הגשמים ישנה חשיבות כלכלית, סביבתית ובריאותית מכרעת, אבל קשה למצוא מישהו שייקח אחריות לטיפול בנושא ● הפוליטיקה של הגשם

ג'ו ביידן / צילום: Reuters, Brian Snyder

ממשל טראמפ הודיע לביידן כי ניתן להתחיל בהליכי העברת השלטון

באיחור של כשבועיים, יושבת ראש הסוכנות הרשמית בבית הלבן, שאחראית על ההכרה בחילופי השלטון - הליך טכני בעיקרו - הכירה בניצחון של ביידן ● בשבועיים האחרונים ביידן לא קיבל תדרוכי ביטחון ומודיעין, וצוותו לא קיבל גישה למסמכים קריטיים

ניר שטרן/ צילום: כדיה לוי

הפחתת ערך משמעותית בפז: תמחק כ-200 מיליון שקל משווי בית הזיקוק

שלא בדומה להפחתת מוניטין, שהינה חד-כיוונית, במקרה זה מדובר בהפחתה ברכוש הקבוע שרשום בספרים ● בדירקטוריון פז התגלעו לאחרונה חיכוכים ומחלוקות בין החברים בנוגע למדיניות החברה

עדיאל שמרון / צילום: תמר מצפי

מנכ"ל רמ"י עדיאל שמרון: "הדיבורים על מחסור בדירות מוגזמים"

שמרון אמר את הדברים במסגרת כנס פסגת הנדל"ן 2020 ● עו"ד ארז קמיניץ, המשנה ליועץ המשפטי לממשלה, אמר כי "ההישגים שהיו מנת חלקנו בבלימה של מחירי הדיור הולכים ומתכרסמים"

נשים מוחות נגד רפורמת הפנסיה בצרפת, בהפגנה בפריז במרץ האחרון / צילום: Reuters, Benjamin Mengelle

הפנסיה לנשים צריכה לטפס לראש סדר העדיפויות של ישראל

הנושא של הארכת גיל הפרישה לנשים בישראל עולה ויורד שוב ושוב מסדר היום הציבורי ב-20 השנים האחרונות ● איזה פתרון מציע משרד האוצר - ומדוע דווקא ארגוני הנשים מתנגדים לו?

סיבים אופטיים / אילוסטרציה: שאטרסטוק

גוגל מתכננת להניח רשת סיב אופטי שתחבר לראשונה בין סעודיה וישראל

הרשת החדשה תחבר בין המדינות שעדיין מוגדרות כאויבות, ותעקוף את המסלול המצרי לתעבורה אינטרנטית

ג'נט ילן / צילום: רויטרס

האישה הראשונה בתפקיד: ביידן בחר בנגידת הפד לשעבר ג'נט ילן לשרת האוצר של ארה"ב

מדובר בהחלטה היסטורית בארה"ב, שבה אישה מעולם לא שימשה בתפקיד זה ● ילן יורשת משר האוצר המכהן מנוצ'ין משבר כלכלי, שידרוש פעולה נחרצת בעוד שאלת התמריצים לכלכלה עוד תלויה באוויר ● הסנאטורית הדמוקרטית אליזבת וורן, שנחשבה למועמדת לתפקיד: "מינוי מצוין. היא לא התכופפה בפני וול סטריט"

קו הרקיע של דובאי / צילום: שאטרסטוק

גם אל על משיקה טיסות ישירות לדובאי; כמה יעלה כרטיס?

הקו של אל על יחל לפעול ב-13 בדצמבר במתכונת של 14 טיסות שבועיות ● הטיסות יבוצעו במטוסי ה-737-900 ובמטוסי הדרימליינר 787 של החברה

בנימין נתניהו ובני גנץ בכנסת / צילום: יניב נדב , דוברות הכנסת

המשבר הפוליטי: האם ניתן עדיין לאשר את תקציב המדינה ל-2020 ול-2021

חודש לפיזור הכנסת: מה יעלה בגורלו של תקציב 2021, והאם עוד בחירות בדרך? ● שיחה עם יו"ר האופוזיציה ח"כ יאיר לפיד, יו"ר סיעת ימינה ח"כ איילת שקד ויו"ר סיעת כחול לבן ח"כ איתן גינזבורג

סביבת עבודה

העובדים שלכם עברו לעבוד מהבית? כך תתאימו את המשרד לעבודה היברידית

האם ניפרד מהאופן ספייס? ולמה עובדים לא רוצים את שיטת העמדה החמה? ● מעצבת המשרדים מיכל רוזן והסוציולוגית גלית סיני קרמונה בדקו את העדפות העובדים והמנהלים לסביבת העבודה העתידית והגיעו לכמה מסקנות ● ניהול קריירה, מדור חדש

רונן סמואל, מנכ"ל קורנית / צילום: איל יצהר, גלובס

קורנית מקימה פעילות עסקית חדשה; "ההאצה במסחר המקוון מטורפת"

מנכ"ל קורנית, רונן סמואל: אנשים קנו יותר ב-3 חודשים האחרונים ממה שקנו ב-7 השנים האחרונות" ● מניית החברה השלימה זינוק של יותר מ-260% מאפריל

ערן יעקב / צילום: איל יצהר

גילוי מרצון לכל החיים: פרטים חדשים על התוכנית של רשות המסים

בממשלה, באוצר וברשות המסים מנסים למצוא מקורות הכנסה כדי לכסות את הבור התקציבי שנוצר במשבר הקורונה • אחד מהם הוא חידוש נוהל גילוי מרצון והוספת תנאים שיעודדו נישומים להגיש בקשות • הליכים קודמים הזרימו מיליארדי שקלים למדינה

עכו. בעיר טוענים ש־3,000 תושבים  עזבו בגלל ביטול הטבת המס / צילום: shutterstock

חוק עכו עבר בכנסת: 16 יישובים יקבלו הטבות מס

החוק מעניק לשורה של יישובים תוספת של 5% בהטבת המס והוא יהיה תקף למשך שנתיים ● ביולי 2018 קטנו ההטבות שקיבלו תושבי עכו לעומת השכנה נהריה והחוק של ח"כ מיכל שיר עבר גלגולים רבים עד לאישורו הערב

חדר כושר במודיעין נערך לקראת היציאה מהסגר הראשון במאי / צילום: Shutterstock

מעל 50% אבטלה: נתונים חדשים חושפים את עומק המשבר בענף הכושר

לפי מרכז המחקר והמידע של הכנסת, הקורונה פגעה קשה בענף הכושר שהיה במגמת צמיחה בשנים האחרונות ● בשיא הסגר הראשון, יותר ממחצית מהעוסקים בתחום נרשמו כדורשי עבודה

יולי אדלשטיין, הליכוד / צילום: יצחק הררי, דוברות הכנסת

האם בשום מדינה דמוקרטית אין חוק חיסון חובה?

האם כפיית חיסון בחוק תהיה תקדים בעולם הדמוקרטי? שר הבריאות יופתע מהתשובה ● המשרוקית של גלובס

וויז לוגו / צילום: יחצ

גוגל מחפשת מנכ"ל ל-Waze בניו יורק או בתל אביב

גוגל, בעלת Waze, פרסמה שתי מודעות דרושים כמעט זהות לתפקיד מנכ"ל אפליקציית הניווט - אחת מציינת כי מקום המשרה בישראל, והשנייה בארה"ב ● הניסיון הנדרש מהמועמד בתל אביב נמוך יותר מאשר מהמועמד בניו יורק

הפסל של השור מחוץ לבורסה של פרנקפורט / צילום: Michael Probst, Associated Press

אופטמיות לחיסון ומינוי ילן דחפו את וול סטריט: טסלה זינקה ב-7% לשיא, מניות התעופה המריאו

מניות הרכב החשמלי טסלה ו-NIO המריאו לרמת השיא ● אסטרה זניקה ואוניברסיטת אוקספורד דיווחו כי היעילות בחיסון שפיתחו לקורונה עלתה ל-90% ● הפעילות העסקית בארה"ב צמחה בנובמבר בקצב המהיר ביותר מאז מארס 2015 ● מרק רוכשת את חברת התרופות הפרטית אונקואימיון (OncoImmune) תמורת 425 מיליון דולר

קו הרקיע של בחריין / צילום: shutterstock, שאטרסטוק

רשימת המדינות הירוקות מתעדכנת: ערב הסעודית ובחריין בפנים

למרות שבמשרד הבריאות מסבירים כי נתוני התחלואה בקורונה בכל מדינה הם שקובעים את הגדרתה, אי-אפשר שלא לתהות על התזמון של שינוי הסטטוס לערב הסעודית - רגע אחרי שררה"מ נתניהו ביקר שם השבוע ונפגש עם יורש העצר מוחמד בן סלמן

אביאל צוריה, בן 26, בעלים משותף של מסעדת "חומוס אברהם" בבאר שבע / צילום: עדן זמר

"המדינה דאגה לגדולים ולוותיקים ושכחה את העסקים החדשים מאחור"

אביאל צוריה, בן 26, בעלים משותף של מסעדת "חומוס אברהם" בבאר שבע ● 
גלובס שם את הסיוע לעסקים קטנים ולעצמאים במרכז 

מחלקת עסקים במטוס / צילום: שאטרסטוק

טיסות ביזנס לא יהיו אותו דבר בעולם אחרי הקורונה

שוק תאגידי קטן יותר ומודע יותר למחירים צפוי להיות שדה קרב חדש בין חברות תעופה זולות חדשות לחברות הגדולות והוותיקות