חדווה בר / צילום: תמר מצפי
בעולם ההשקעות של תשואות הולכות ופוחתות, ציבור המשקיעים נמצא בחיפוש מתמיד אחרי אפיקי השקעה עם פוטנציאל תשואה. הבעיה היא שאי אפשר כיום לקבל תשואה עודפת באפס סיכון.
השאלה כמה רחוק אנחנו מוכנים ללכת. שוק המניות מציע רווחים גבוהים (על הנייר), אבל כאלה שכרוכים גם בסיכון לא מבוטל. שוקי האג"ח מכילים גם הם אפשרויות רבות לתשואה גבוהה משמעותית מהאפיקים ה"סולידיים" הקלאסיים כדוגמת פיקדון בנקאי ומק"מ, אך השקעה באיגרות חוב כאלה אינה ערובה להצלחה.
אם בעבר יכולנו להקצות חלק מתיק ההשקעות לאג"ח של בנקים מקומיים וליהנות מפיצוי סביר על כספנו, כיום התשואה הגלומה באפיק זה הינה סביב האפס. למעשה, מדד תל-בונד צמודות בנקים, שעוקב אחר סדרות צמודות מדד שהונפקו על ידי בנקים בישראל מציע כיום תשואה שלילית של 0.3%. כלומר, בהיעדר אינפלציה שנתית של 0.5% לכל הפחות (בהנחה של עלויות השקעה נמוכות למדי), השקעה מסוג זה היא שוות ערך להשארת הכסף מתחת למזרן.
אז מה החלופה שעומדת לרשות המשקיעים בישראל במקרה שהם דבקים ברצונם להיצמד לאג"ח של מוסדות בנקאיים בישראל ובמקביל, ליהנות מפוטנציאל חיובי? התשובה היא אג"ח קוקו.
למה לי CoCo עכשיו?
איגרות חוב בעלות מנגנון מותנה לספיגת הפסדי קרן מכונות אג"ח CoCo (בשמן המלא: Contingent Convertible) ותפקידן להפחית את הסיכון לכשל מערכתי של הבנקים. מדובר במכשיר חוב סחיר שמונפק על ידי מוסדות פיננסיים במסגרת כללי הרגולציה שנוצרו מאז המשבר הפיננסי של 2008.
במהלך העשור האחרון הפכו איגרות אלה למכשיר נפוץ למדי בקרב הבנקים באירופה והחל משנת 2016 אג"ח CoCo אומצו ביד רחבה גם על ידי הבנקים בישראל. עד כה, הונפק בשוק המקומי חוב בסך של כ-15 מיליארד שקל במכשיר זה.
נכון להיום, אג"ח CoCo היא המכשיר היחיד שהבנקים יכולים לגייס באמצעותה חוב שיוכר להם לצורך חישוב הלימות ההון הנדרש על ידי בנק ישראל. הסיבה לכך שהיא מוכרת ויתר סדרות האג"ח וההתחייבות הנדחות שהבנקים הנפיקו בעבר כבר לא, היא המנגנון הייחודי שמאפיין אג"ח CoCo בנקים - יש בו מנגנון המרה אוטומטי למניות או אף למחיקת החוב, בהתאם לקרות אירועים שהוגדרו מראש בשטר החוב, או על רקע החלטה של המפקחת על הבנקים על הפעלת מנגנון זה בטרם ירד הון הליבה של הבנק מתחת לשיעור מסוים.
ההסתברות לקרות אירוע מסוג זה גרמה לכך שסדרות אג"ח CoCo הנסחרות במסחר הרציף בבורסה בישראל מאופיינות ביחידת מסחר שלרוב נמצא רק באג"ח גלובליות בחו"ל - 50 אלף שקל. כלומר, בניגוד למרבית סדרות האג"ח בבורסה, שהמסחר בהן אפשרי החל משקל בודד אחד, רכישה של אג"ח מסוג CoCo דורשת השקעה של 50 אלף שקלים לפחות. מדובר בחסם משמעותי עבור משקיעים פרטיים המעוניינים להשקיע באפיק זה ובמקביל לפזר סיכונים על פני מספר סדרות של בנקים שונים.
שוק אג"ח צומח במהירות
שוק איגרות החוב מסוג CoCo בעולם נמצא בצמיחה מטאורית בשנים האחרונות ונאמד כיום בסך התחייבותי של כ-250 מיליארד דולר. הכוח שמניע את הצמיחה לסדרות אלה הוא עידוד רגולטורי להנפקת אג"ח CoCo יחד עם ביקושים הולכים וגוברים בקרב משקיעים הכמהים לייצר תשואה משמעותית בתיקי ההשקעות.
השוק המרכזי של איגרות אלו נמצא באירופה, ובנקים ברחבי היבשת מנפיקים ביתר שאת סדרות אג"ח CoCo בשלושת המטבעות העיקריים: אירו, דולר וליש"ט. המנפיקים הגדולים בתחום זה הינם הבנקים הספרדים סנטנדר ובילבאו (BBVA), HSBC וברקליס מבריטניה.
חשוב לציין כי הבנקים האמריקאים מחוץ למשחק של הנפקות הקוקו, שכן בארה"ב הבנקים נהוג להנפיק מניות בכורה על מנת לעמוד בדרישות הלימות ההון במדינה.
בדומה לישראל, גם בעולם יחידות המסחר של אג"ח קוקו נחשבות לגבוהות יחסית - ישנן לא מעט סדרות עם מינימום 200 אלף דולר לקנייה - בהחלט סכום שאינו מתאים לכל כיס.
על כן, פתרון שנועד לגשר על פער זה נוצר בתעשיית קרנות הסל (ETF), בה החלו להשיק משנה שעברה קרנות סל שמתמחות באפיק זה. Invesco ו-WisdomTree הן מהחלוצות של תחום זה, וכל אחת מהן מנהלת כבר מאות מיליוני אירו בקרנות הסל בניהולה.
אחד ממנהלי המדדים המובילים בתחום האג"ח בעולם - Markit - היה זה שהניח את אבן הפינה לקרנות אלה באמצעות המדד שהשיק - Markit iBoxx USD Contingent Convertible Liquid Developed Market AT1. מאז השקתו של מדד זה, ביצועיו האפילו על הביצועים מרבית מדדי האג"ח באירופה ובפער ניכר על איגרות החוב הבנקאיות "הרגילות" ביבשת.
מדד CoCo כחול לבן
אחרי שהמתנו בסבלנות להיווצרות מסה קריטית בשוק המקומי, בשנה זו הגיעה העת ליצירת מדד אג"ח CoCo בנקים ישראלי. כאמור, שוק האג"ח מסוג זה נאמד כיום בשווי של 15 מיליארד שקל ומכיל 20 סדרות של 7 מנפיקים שונים.
מבחינת מאפיינים של המדד, המח"מ שלו נחשב לקצר-בינוני יחסית (3.2) והתשואה השנתית הגלומה בו הינה 2.25% (במונחים שקליים). דירוג האשראי של המדד הינו AA מינוס, זהה לזה של מדדי תל-בונד מרכזיים כמו תל-בונד שקלי ותל-בונד שקלי 50 למשל.
הפרמטר המעניין ביותר במדד הינו מרווח האשראי שלו. נכון להיום, אינדקס אג"ח CoCo בנקים מאופיין בתוספת תשואה שנתית של 1.9% ביחס לאג"ח ממשלתית במח"מ דומה. מנגד, תל-בונד צמודות בנקים (שמדורג בדירוג גבוה יותר של AA פלוס), מציג מרווח אשראי של 0.7% בלבד.
מן הסתם, בשוק ההון אין ארוחות חינם ותשואה עודפת של למעלה מאחוז בשנה על סדרות אג"ח של אותו מנפיק כרוכה בסיכון. כאמור, איגרת מסוג קוקו בהגדרה מסוכנת יותר מסדרת אג"ח בנקים "רגילה" ובמצב של חדלות פירעון של הבנק או משבר כלכלי נרחב, עלולה לחשוף את המשקיעים להפסד משמעותי.
הכותב הוא מייסד ומנכ"ל אינדקס מחקר ופיתוח מדדים בע"מ, המתמחה במחקר ופיתוח, חישוב ועריכת מדדי ניירות ערך למגוון צרכי השקעה. לכותב יש אינטרס אישי באמור לעיל וכן, יובהר כי חלק מהמדדים המצוינים לעיל מוצעים כמוצר השקעה על ידי לקוחות החברה. אין באמור ייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ מס המתחשב בנתונים ובצרכים האישיים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא ואין באמור משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירת ני"ע או מוצר פיננסי כלשהו