גוף מטוס שנשלח ממפעלי ספיריט / צילום: רויטרס
פרשת בואינג לא מפסיקה לייצר כותרות ועוד כותרות. מאז תאונת שני מטוסי 737 מדגם מקס החדש של החברה, שהובילה לקרקוע המטוס בשורה ארוכה של מדינות, הדברים מתגלגלים בנסיעה איטית והסוף לפרשה לא נראה קרוב. אלא שבשבועיים האחרונים נרשמה דווקא התפתחות חיובית שמשליכה על יצרנית המטוסים - חברת בואינג הודיעה כי היא צופה להאיץ בחזרה את קצב ייצור המטוס הנמכר ביותר שלה מדגם 737 מקס ל-57 מטוסים בחודש עד סוף 2020, וזאת לאחר שהקטינה אותו ל-42 מטוסים בעקבות התאונה בתחילת השנה.
בעוד הבעיה הגדולה של בואינג נמצאת ברצפת הייצור, זה לא מונע ממשקיעים לחפש הזדמנויות השקעה מעניינות בשרשרת המזון של תעשיית התעופה. חברת ספיריט אירוסיסטמס (סימול: SPR, Spirit Aerosystems) היא ספק משנה מרכזי של באוינג, שמצליחה לשמור על יציבות פיננסית מרשימה, ומהווה לדעתנו הזדמנות טובה לעקוב אחריה.
תלויה בבואינג, עולה יותר ממנה
למרות היותה תלויה מאוד בבואינג ובדגם מטוס 737 מקס, באופן מפתיע מניית SPR ירדה בכ-9% בלבד מאז הטרגדיה במרץ, שגרמה למותם של מאות נוסעים ואנשי צוות. למעשה, זה לא מונע ממחיר המניה להשלים עלייה של כ-22% מתחילת השנה בעוד מניית בואינג מציגה עלייה של כ-9% באותה תקופה.
עם זאת, נדמה כי בשוק האג"ח מגלים דאגה גדולה יותר משוק המניות. סדרת אג"ח דולרית של ספיריט אירוסיסטס, בעלת קופון של 4.6% ומח"מ 6.8 שנים, נסחרת בתשואה שנתית לפדיון של כ-3.71%, מה שמגלם מרווח סיכון של 183 נ"ב מעל העקום הממשלתי האמריקאי. מדובר בדיסקאונט ביחס למדד הרחב הכולל אג"ח של חברות אמריקאיות בדירוג BBB, שהמרווח עליהן עומד על 135 נ"ב בממוצע.
מכאן ניתן לטעון שמחירה הנוכחי של האיגרת של ספיריט מתמחר (ולא בצדק) תרחיש שלילי אשר יוביל לפגיעה בדירוג האשראי של החברה, וזאת אף על פי שתחזית הדירוג של החברה הינה יציבה במודי'ס ו-S&P.
להערכתנו, ככל שעובר הזמן נראה שהשפעת סוגיית המטוס 737 הולכת ופוחתת, כך שהמרווחים על איגרת החוב עשויים להתכווץ ולהתכנס לכיוון הרמה העקבית עם קבוצת ההשוואה הרלוונטית.
חברת ספיריט אירוסיסטמס הינה יצרנית רכיבים וגופים של מטוסים הגדולה בעולם הנסחרת בשווי שוק של כ-9 מיליארד דולר. ספיריט אירוסיסטמס מייצרת גופי מטוסים, כנפי מטוסים וחלקי חילוף מתקדמים של מטוסים אזרחיים וצבאיים. החברה מספקת את מוצריה למספר יצרני מטוסים מהדרג הראשון בעולם, ובפרט לחברות בואינג ואיירבוס, עם מחזור מכירות שנתי של למעלה מ-7 מיליארד דולר.
ספיריט אירוסיסטמס, שנוסדה ב-1943 ושימשה כחטיבה בתוך בואינג, צמחה בקצב מהיר מאז הפיצול שלה מבואינג, וזכתה לאורך השנים בחוזים גדולים לאספקת רכיבים למטוסיה, כולל בין השאר את דגם 787 (מטוס רחב-גוף נפוץ בעולם הידוע בשם Dreamliner) ודגם 737 - מטוס הנוסעים המסחרי, צר-הגוף, הנמכר ביותר בעולם. במקביל, החברה חיזקה את מעמדה התחרותי בשוק העולמי ב-2006 בעקבות רכישת חטיבת רכיבים של חברת BAE Systems הבריטית, תמורת 80 מיליון פאונד במזומן. רכישה זו אפשרה לספיריט אירוסיסטמס להרחיב את בסיס הכנסותיה באירופה וסיפקה לחברה חשיפה לבסיס לקוחות גדול יותר, לרבות יצרנית המטוסים הגדולה בעולם איירבוס.
מספר המטוסים יוכפל תוך 15 שנה?
פעילותה של ספיריט אירוסיסטמס נהנית בשנים האחרונות מרוח גבית חזקה שמגיעה מהגידול בתעבורה אווירית של מטוסים ונוסעים. העלייה בביקושים לטיסות מסחריות בעולם מצריכה בניית עוד ועוד מטוסים והקמת חברות תעופה נוספות, מצב שאמור להביא גם לעלייה בביקושים ובהזמנות לרכיבים, ובכך למצב היטב את החברות הפועלות בתחום. להערכת בואינג, צי המטוסים הגלובלי צפוי לגדול לכ-45,240 מטוסים עד 2035, כמעט כפול ממספר המטוסים הנמצאים בשירות כיום על רקע עלייה בהזמנות מאסיה, אפריקה והמזרח התיכון.
המודל העסקי של החברה הינו יחסית פשוט יחסית ומתאפיין בנראות גבוהה לאור זרם הכנסות מאספקת רכיבים במסגרת חוזים ארוכי טווח עם בואינג ואיירבוס, כאשר בנוסף צפויה ספיריט למנף את הצמיחה באמצעות תהליכי M&A נוספים.
בצד החסרונות לחברה תלות בשני לקוחות מרכזיים - בואינג ואיירבוס אחראיות על כ-80% וכ-15% מההכנסות בהתאמה, כך שהקטנת הזמנות מצד אחת מהן עלולה לפגוע בשורת ההכנסות. יחד עם זאת, סיכון זה מתקזז עם העובדה שספיריט אירוסיסטמס הינה הספקית הבלעדית של כמעט כל המוצרים אותם היא מוכרת ליצרניות מטוסים, כך שחולשה בבואינג יכולה להוות דווקא הזדמנות לאיירבוס ולהיפך.
אחד הפרמטרים החשובים שמאפיינים את הפרופיל העסקי של ספיריט אירוסיסטמס הוא צבר ההזמנות במונחים פיננסיים של החברה. בשנה האחרונה סיפקה החברה 828 יחידות של גופי מטוסים לבואינג ו-835 יחידות לאיירבוס, עלייה של כ-7% ו-5% בהשוואה ל-2017 בהתאמה. לאחר כל האספקות הללו דיווחה החברה על עלייה בצבר ההזמנות שלה לרמת שיא של כ-50 מיליארד דולר. מצב זה משפר את הנראות העסקית בהכנסות ותומך בתחזית ארוכת טווח להשגת יעד היקף משלוחים של 2,000 יחידות בשנה.
לאור זאת, ולמרות ציפייה שאופי פעילותה יסבול ממחזוריות עסקית וחשיפה ללקוח מרכזי, תוצאותיה הכספיות של ספיריט אירוסיסטמס מתאפיינות ביציבות לאורך שנים. בחמש השנים האחרונות מתאפיינות מכירות החברה במגמת צמיחה עקבית, הן בהיקף ההכנסות והן בהיקף משלוחים, כשלזכותה ייאמר כי היא תמיד נהנית מרווחיות חיובית.
התייעלות לצמצום הלחץ על הרווחיות
אופי פעילות זה דורש מספיריט אירוסיסטמס לנקוט באופן מתמיד צעדי התייעלות בתפעול ובייצור על מנת לצמצם את הלחץ על הרווחיות. עם זאת, עד כה התמודדה החברה עם לחצים אלה בהצלחה רבה, כאשר צעדים שנקטה להורדת עלויות במקביל למכירת נכסים, שמרו על יציבות המרווחים התפעוליים שלה. כך למשל, מרווח ה-EBITDA עמד בסוף 2018 על רמה של 14.8%, שיפור לעומת 2017 ו-2016, אך בדומה לשנת 2015.
מבחינת פרופיל הנזילות, לחברה יתרות נזילות מספקות הכוללות קופת מזומנים של כ-1.5 מיליארד דולר וקו אשראי זמין בהיקף של 700 מיליון דולר עד 2023. בנוסף, ספיריט נהנית מגמישות פיננסית גבוהה לאור יכולתה לייצר תזרים מזומנים חופשי משמעותי. מאז 2013 ידעה החברה לייצר בממוצע תזרים מזומנים חופשי של כ-380 מיליון דולר בשנה, מה שמבטא כ-30% מסך החוב וכ-6.5% מסך ההכנסות של השנים האחרונות. בהתייחס לכך, נציין כי החברה קבעה לעצמה יעד תזרים מזומנים של 7%-9% מסך ההכנסות בשנים הקרובות.
לסיכום, ניתן לומר כי בעוד שהסיכונים עדיין קיימים, הרי שחברת ספיריט אירוסיסטמס תמשיך ליהנות מצבר הזמנות גדול במיוחד אשר משפר את הנראות העסקית בהכנסותיה ותומך בתחזית ארוכת הטווח, כאשר תהליכי M&A נוספים אמורים להאיץ את הצמיחה ובמקביל גם להפחית את התלות שלה בבואינג.
הכותבים הם המנכ"ל המשותף בבנק ההשקעות אופנהיימר ישראל ואנליסט החוב בבנק ההשקעות. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם