מריו דראגי, נשיא הבנק המרכזי האירופי / צילום: רויטרס
בהמשך לכתבה שפורסמה במדור זה לפני שבועיים ושעיסוקה היה שיחה "דמיונית" של שאלות ותשובות בין מנהל השקעות ללקוחו בהקשר של הריביות הנמוכות מאוד/שליליות, הפעם אני משקיף על הנושא בהיבט היותר רחב של הכלכלה העולמית, ועל ההשלכות הפוטנציאליות של הסיטואציה הנוכחית.
הריביות בעולם ה"ישן", אלה שהורגלנו אליהן במאה הקודמת ובעשור הראשון של המאה הנוכחית, היו ריביות גבוהות לא רק באופן נומינלי אלא גם באופן ריאלי. כלומר, מעבר לאינפלציה. הנחת העבודה הייתה שאם זה לא יהיה כך, לא יהיה תמריץ לחסוך, הצריכה תתגבר מאוד (יחס התחלופה בין החיסכון לבין הצריכה) והאינפלציה תמריא. והלא תפקידם העיקרי של הבנקים המרכזיים הוא לשמור על יציבות המחירים ולמנוע זינוק באינפלציה.
מהעולם ה"ישן" הזה הגענו לעולם ה"חדש" של העשור האחרון, שבמהלכו הבנקים המרכזיים הורידו והורידו והורידו את הריבית, עד שבלא מעט מדינות, ובראשן גרמניה, הריבית היא שלילית, ובהרבה מאוד מדינות, הריבית היא אמנם חיובית קטנה, אבל בשל האינפלציה, הנמוכה כשלעצמה אך הגבוהה יותר מן הריבית, היא הופכת להיות ריבית ריאלית שלילית.
הפועל היוצא של מדיניות הריבית הוא שגם השווקים הפיננסים "סיגלו" לעצמם תשואה שלילית לפדיון, וכיום כשליש מאיגרות החוב הממשלתיות בעולם (כ-17 טריליון דולר) נסחרות בתשואה נומינלית שלילית וכשני שלישים - בתשואה ריאלית שלילית. ובנוסף, חלק מאיגרות החוב של חברות עסקיות גדולות מאוד בעולם נסחרות אף הן בתשואה שלילית.
מדוע ואיך הגענו לזה?
ברור שנקודת המפנה הייתה המשבר הגלובלי של 2008, ומי שהוליך את המהלך הזה היה בראש ובראשונה הפד האמריקאי, בארץ הולדת המשבר. הוא היה מורה הדרך לעשרות רבות של בנקים מרכזיים בעולם. עוד בנקים מרכזיים הצטרפו למגמה, ובאוקטובר 2008, בתיאום ביניהם (כחודש לאחר ההידרדרות הגדולה של ליהמן ברדרס), ניתן אות הפתיחה של הורדות הריבית.
הנחת העבודה הייתה שבמצב המשברי שנוצר, ריבית נמוכה תעודד את רמת הפעילות במשק ותחלץ את הכלכלה הגלובלית מן המשבר. בנוסף, כל מדינה ניסתה להרחיק את עצמה עד כמה שאפשר מן המשבר על ידי הורדת הריבית, בתקווה לגרום לפיחות המטבע שלה מול מטבעות של מדינות אחרות, כדי להשיג יתרון תחרותי בכל מה שקשור לייצוא שלה ("מלחמת המטבעות").
הפחתת הריבית לא הייתה הצעד היחיד שננקט בארה"ב, ומאוחר יותר גם בגוש האירו. הבנקים המרכזיים רכשו טריליוני דולר ואירו באג"ח הממשלתיות שלהם במאמץ להאיץ את הפעילות הכלכלית.
יפן הייתה חריגה בריבית הנמוכה מאוד שלה עוד כעשור ומעט יותר קודם לכן, והדוגמה העכשווית יותר היא זו של שווייץ, שב-2014, במאמץ נואש לפחת את המטבע שלה מול האירו, הפחיתה לראשונה את הריבית לריבית שלילית של 0.25%-, וכאשר גם זה לא עזר, "קיבעה" ריבית שלילית של 0.75%-.
אקסיומות מתנפצות
בתוך כך, הרבה מאוד אקסיומות כלכליות התנפצו אל סלעי המציאות בשני העשורים האחרונים, ברמה כזו שלא ניתן להתייחס למדע הכלכלה כאל מדע שיש באמתחתו חוקי טבע יצוקים מבטון, וזה בלשון המעטה.
איזה כלכלן היה מעלה על דעתו, שלמרות הזרמת הכספים המסיבית, האפקט שלה יהיה כל כך מוגבל? הצמיחה בארה"ב בעשור האחרון הייתה מעט יותר מ-1.5% בממוצע שנתי והיא כחצי משיעור הצמיחה בעשור שקדם למשבר, ואירופה מדשדשת עוד יותר.
איזה כלכלן היה מעלה על דעתו, שהבנקים המרכזיים יזרימו טריליוני דולר, אירו, ומה לא, והתוצאה לא תהיה אינפלציה בשיעור גבוה מאוד, ולא רק שלא תהיה אינפלציה של ממש, אלא שהיא תהיה נמוכה יותר, עד כדי כך, שהסכנה העיקרית בעיני קברניטי המשק תהיה דיפלציה ולא אינפלציה. כך למשל, מתוך 41 מדינות שחברות בקרן המטבע הבינלאומית, שקבעו יעד אינפלציה, 28 מהן לא עומדות בהם מלמטה, וישראל היא אחת מהן.
ואיזה כלכלן היה מעלה על דעתו, שייתכן בכלל מצב של ריביות נומינליות שליליות, ולא רק ריביות ריאליות שליליות (שזה, כמובן, קרה בהיסטוריה הכלכלית), אלא שחלק ניכר מאיגרות החוב הממשלתיות בעולם תיסחרנה בתשואה שלילית לפדיון?
איזה כלכלן היה מאמין, בהינתן הנתונים האלה, שמשקיעים-מלווים יתנו את כספם ללווים, ואלה יחזירו להם פחות ממה שהם קיבלו מהם?
הכלכלנים קיבעו אקסיומות שהתנפצו בזו אחר זו - הקשר השלילי שבין ריבית (יורדת) לבין אינפלציה (עולה); הקשר החיובי בין כמות הכסף (הרבה) לבין האינפלציה (גבוהה); הקשר-המיתאם השלילי בין אבטלה (נמוכה ויורדת) לבין עלייה בשכר, ובמתאם החיובי בין עלייה בשכר לבין עלייה באינפלציה ("עקומת פיליפס" לא עובדת); והקשר שבין כמות הכסף לבין צמיחה כלכלית. הפרדיגמה שהזרמת כספים לשווקים אמורה להאיץ את הפעילות הכלכלית, לא בדיוק התממשה, בוודאי לא באירופה, וכך גם הפרדיגמה שגרסה שריבית נמוכה תעודד את הצרכנים לצרוך במקום לחסוך.
"ההיגיון אומר", אבל מה באמת קורה?
על פי ספרי הכלכלה, במצב של ריביות נומינליות שליליות, שהן גם ריביות ריאליות שליליות אף יותר (כי בכל זאת יש, כאמור, אינפלציה, גם אם היא נמוכה), הפעילות הכלכלית צריכה לקבל תנופה. שהרי ההיגיון אומר שהצרכנים לא יחכו שהכסף שלהם יאבד מערכו. הם לא יחסכו אותו ויעדיפו לקנות בו מוצרים ושירותים. זה מצד הביקוש. מצד ההיצע, חברות עסקיות ירצו מאוד וגם יוכלו לגייס חוב בריבית אפסית, ואולי גם שלילית, מי יודע. הרי יהיה להן למי למכור, והבנקים ירצו לתת אשראי. שאם לא כן, הבנקים ישלמו קנסות על עודפי הכספים שהם יפקידו בבנקים המרכזיים של מדינותיהם, וההיגיון הפשוט אומר שזה לא כדאי להם.
ואשר לפעילות הפיננסית, התיאוריה הכלכלית הרציונלית וההיגיון הפשוט יגידו שהריבית השלילית תדחוף משקיעים וגופי השקעות לקחת סיכונים גדולים יותר בנכסי סיכון דוגמת מניות ואיגרות חוב קונצרניות, ערכן יעלה (מה שאכן קורה), "תחושת העושר" של המשקיעים תייצר עוד צריכה, עוד ביקוש, עוד היצע (מה שלא קורה), והנה מתברר שגילינו את סוד החיים הטובים.
מובן שיש תשובות והסברים לכל אחת מהשאלות האלה, אבל אלה הם הסברים שבדיעבד, חוכמה שבדיעבד, ואפילו הם לא תמיד משכנעים.
מדוע מדע הכלכלה כשל? מדוע זה לא עובד?
אז ההיגיון אומר, וההיגיון אומר, וההיגיון אומר, והדברים לא באמת מתרחשים.
חלק מכישלונו נובע מזה שהכלכלנים מניחים שאנשים הם יצורים רציונליים ("ההיגיון אומר") שמקבלים החלטות כלכליות באופן רציונלי בעוד שבעשרים השנים האחרונות מתברר שהבריה האנושית קצת יותר מורכבת, מקבלת החלטות מהבטן ולא מהראש, המרכיב האמוציונלי הוא לא אחת חזק יותר מן המרכיב הרציונלי, ולא במקרה לצד הכלכלה הקלאסית התפתח מדע מקביל של כלכלה התנהגותית, שעדיין לא מקבל את המקום הראוי לו בפקולטות לכלכלה באוניברסיטאות. יש לא מעט דוגמאות מהעשור האחרון עד כמה התוצאות של מהלכים כלכליים יכולות להיות לא צפויות ומפתיעות את המומחים הכלכליים. למשל, התוצאות של הפחתת הריבית בשווייץ שהזכרנו קודם.
אבל מדע הכלכלה כשל לא רק משום שלא נתן את המשקל הראוי לכלכלה ההתנהגותית ולא הבין שהבריה האנושית היא קצת יותר מורכבת מעבודה לפי נוסחאות. הכלכלנים גם לא תפסו את גודל המהפכה שהעולם הכלכלי עובר, מהפכת המידע ומהפכת החדשנות שהוזילה את מחיריהם של מוצרים ושל שירותים, כולל הפיכת חלק מהם לחינמיים, ומנעה מהאינפלציה מלהרים את ראשה.
גם ב-CDO ההיגיון הבריא קרס
מתברר שעל רמת הפעילות הכלכלית משפיעים הרבה גורמים אחרים, רבים מהם גורמים פסיכולוגיים של התנהגות אנושית, למשל, חששות מהעתיד הכלכלי האישי של כל אחד מהצרכנים שהיום הוא אולי לא רע, אבל מכיוון שהעולם הכלכלי כיום איננו בדיוק נורמלי, ורמת אי הוודאות היא גבוהה, הצרכנים חוששים מהלא נודע ולכן הם מעדיפים לחסוך במקום מה שהתיאוריה הכלכלית אומרת להם - לכו לצרוך. זאת, אף שהם יודעים שחיסכון כיום עם סיכון נמוך כרוך לא אחת בהפסד. מבחינתם, הפסד "מוגבל" עדיף על פני הפסד גדול, או על פני היפרדות מהמזומנים שלהם לטובת צריכה.
לכאורה, הציפיות לאינפלציה היו אמורות להפחיד אותם, שהרי כאשר הריבית מופחתת, הציפיות האינפלציוניות אמורות לעלות, וזו בדיוק המטרה של הפחתת ריבית, אבל בפועל קורה בדיוק להיפך. כך, במחקר שנערך לגבי המשק היפני התברר שמדיניות הריבית השלילית דווקא הורידה את הציפיות האינפלציוניות ולא העלתה אותן, ואז התפתח מעגל קסמים של ציפיות אינפלציוניות יורדות, ריביות יורדות, וחוזר חלילה.
הכלכלנים הסתמכו על הניסיון המצטבר של עשרות שנים שבהן המשק העולמי תיפקד לפי הכללים, ובמידה רבה גם עיצב אותם. ההסתמכות של הכלכלנים על ההיגיון הבריא ועל הניסיון המצטבר מזכירה לי את חבילות ההשקעה הארוזות (CDO) שנמכרו למשקיעים עם תשואה גבוהה "מובטחת", לעתים קרובות, גם עם מינופים, וכל זאת, בשנתיים-שלוש שקדמו למשבר 2008.
חבילות אלה היו אריזות של חובות משכנתא של משקי בית בארה"ב בפיזור גדול מאוד, כולל פיזור גיאוגרפי שלהם בארה"ב. ההיגיון הבריא אמר שהפיזור ימנע מצב שבו חלק גדול מההלוואות לא תוחזרנה. מוכרי החבילות התבססו גם על הניסיון המצטבר והצטיידו גם בסטטיסטיקות מרשימות של עשרות השנים האחרונות בארה"ב שהצביעו על שיעור נמוך מאוד של אי עמידה בפירעונות. ומה קרה בפועל לאותן חבילות משכנתא? ובכן, גם ההיגיון הבריא וגם הניסיון המצטבר, לא עמדו במבחן ביום הדין.
מתברר שהפעילות הכלכלית וגם הפיננסית, היא הרבה יותר מורכבת מהמימדים הצרים והלוגיים שתפר להן מדע הכלכלה הקלאסית.
הסיטואציה של ריביות שליליות היא טובה לטווח קצר לכל מי שרוצה ויכול ללוות. זה טוב לממשלות שיכולות לגייס חוב זול מאוד ולשחוק את החובות הנוכחיים העצומים שלהן, לחברות עסקיות שיכולות למחזר את החובות הקיימים שלהן ולהוריד את עלויות המימון, זה קריטי לחברות זומבי שכל זכות הקיום שלהן על הריבית הנמוכה מאוד וללווים פרטיים שמבקשים לקנות דירה למגורים ולקבל משכנתא בתנאים נוחים מאוד. זה טוב גם ליזמים של השקעות אלטרנטיביות כדוגמת קרנות פרייבט אקוויטי, זה טוב לחברות נדל"ן מניב שערך נכסיהן עולה ככל שהריבית יורדת וזה טוב לבעלי נכסים - נדל"ן ופיננסים שערכם עולה.
איך להיגמל בלי לחטוף קריזה
אז אם זה כל כך טוב לרבים כל כך, הרבה זמן כל כך, מדוע שלא נדאג לכך שהמצב הזה יימשך? למי זה רע?
ובכל זאת, זה רע למי שמלווה, ובראש ובראשונה לבנקים, שרווחיותם נשחקת וזה יכול להקרין באופן שלילי על יציבות המערכת הבנקאית, שכן כולם לוקחים סיכונים, אז מדוע שהם לא יקחו. זה רע גם לחברות הביטוח שצריכות להתמודד עם תוחלת חיים ארוכה ומתארכת. כל זה יותר מדי מזכיר את ערב משבר 2008. המצב הנוכחי שמעמיק את פערי האי-שוויון בין אלה שיש להם לבין אלה שאין להם הוא מצב נפיץ מאוד, הן חברתית והן פוליטית.
כל זה מחדד את השאלה כיצד יוצאים מזה. מהי אסטרטגיית היציאה (Exit Strategy) מן המדיניות הזו כאשר יתברר שאין בה צורך, או שאין בה אותה מידה של צורך שהייתה בה בעבר. במלים אחרות, כפי שהאמריקאים נוהגים לשאול, כיצד אתה יורד מגב הנמר הדוהר בלי להיפגע. ובמונחים אחרים, אחרי שהזרקת לשווקים כמויות כל כך גדולות של סם, סם הכסף הזול, איך אתה מצליח לגרום למכורים להיגמל מן הסם בלי שהם יחטפו קריזה.
עד כמה זה קשה תעיד העובדה שאחרי שהפד החל במהלך משולב של הידוק וצמצום המדיניות המוניטרית על-ידי העלאת הריבית והקטנת המאזן הממונף שלו (מינוף שנוצר כתוצאה מרכישת אג"ח ממשלת ארה"ב בטריליוני דולר), הוא נאלץ לעשות סיבוב פרסה מושלם, להוריד את הריבית שלוש פעמים ולחזור למדיניות מרחיבה. ובאירופה, עדיין לא הגיעו כלל לשלב הזה, שכן המדיניות המרחיבה באירופה החלה באיחור לעומת ארה"ב ומאז היא נמשכת בהתמדה והגיעה לכלל ריביות שליליות בדומה ליפן, סיטואציה שעדיין לא התרחשה בארה"ב.
כיצד בכל זאת, אפשר לצאת מזה?
נראה, שהכלים בהם משתמשים הבנקים המרכזיים, הכלים המוניטריים של הורדות ריבית והתערבות בשוקי הכספים והאג"ח, מיצו את עצמם. מהלכים נוספים מצידם יהיו בבחינת מתן אנטיביוטיקה שהפסיקה להשפיע על החולה. הפחתות ריבית חדלו מלהשפיע, שכן המחלה המשקית היא מחלה מבנית ואנטיביוטיקה כאן לא עוזרת.
לפיכך, הנטל היום מונח על כתפי המדיניות הפיסקלית, זו של הממשלות. נכון, מדינות רבות הגדילו מאוד את חובותיהן בעשור האחרון. מדיניות של הגדלת הגירעונות (מעבר לקיים היום) יכולה להיעשות בזול מאוד בגין הריבית השלילית (למשל, באירופה) והיא יכולה להיות מאוד יעילה, ובלבד שהכספים יהיו מיועדים לרפורמות מרחיקות ראות של השקעה בתשתיות פיזיות ואנושיות, וברפורמות מבניות הנוגעות, למשל, למונופולים ולשוק העבודה. זה חיוני בראש ובראשונה לארה"ב ולאירופה המדשדשת, וזה יחייב שיתוף פעולה מעבר למדיניות המוניטרית של גוש האירו, שיתוף פעולה בתחום התקציבי, שעשוי דווקא לחזק את הגוש.
הסיטואציה הנוכחית מציבה לא מעט אתגרים ושאלות קשות הן בפני כלכלנים, הן בפני מקבלי ההחלטות, קברניטי המשק העולמי, והן בפני מנהלי ההשקעות, והדברים משתלבים.
האם המצב הנוכחי הוא בר קיימא? כלומר, האם ניתן להמשיך ולחיות בעולם של ריביות שליליות כאשר ברקע ישנם חובות עצומים של ממשלות, של הסקטור העסקי ושל הצרכנים? האם ייתכן שיימשך המצב שבו המלווים כספים יקבלו מהלווים ריבית שלילית, כלומר, יקבלו פחות כסף ממה שנתנו? האם יכול להיות שהתשואות של איגרות חוב של ממשלת יוון לשנתיים, מדינה שנמצאה אך לפני כמה שנים בפשיטת רגל דה-פקטו, תהיינה שליליות, ועדיין יהיה להן ביקוש גדול?
וברמת המאקרו, לריבית שלילית שמלווה בעודפי כספים ניכרים בשווקים, יש השלכות ברורות בכיוון של ניפוח בועות. ניפוח בועות בשוקי המניות, בשוקי איגרות החוב, בשוקי הדיור למגורים והנדל"ן בכלל ועוד. סיטואציה של ריבוי בועות שמלוות ברמות מינוף גבוהות, מסכנת מאוד את יציבות המערכת הפיננסית, כפי שמשבר 2008, ולא רק הוא, לימדו אותנו היטב.
ועוד ברמת המאקרו: הריביות השליליות הן כמעט בגדר של ניסוי מעבדה. האם הניסוי הצליח?
לא ממש. הריביות השליליות לא תמיד הצליחו אפילו לייצר יתרון תחרותי למדינות שהנהיגו אותן, וגם כאשר בחלק מהמקרים זה עבד חלקית, עדיין התוצאות השליליות, תוצרי הלוואי הם קשים ומסכנים את יציבות המערכת הפיננסית.
להעלות פתאום את הריבית? זו התאבדות?
ולבסוף, ננסה לעשות תרגיל מחשבתי, מעבדתי, ההיפך ממה שהניסוי הנוכחי עשה. מה יקרה מחר, אם קברניטי הכלכלה יחליטו שדי עם הריביות הנמוכות מאוד עד שליליות, יחליטו שנזקיהן גדולים מתועלתן, שהתועלת כבר מוצתה, אבל שהנזקים והסיכונים הם ברובם עדיין בדרך, ואז יחליטו להעלות את הריביות, במכת הלם אחת, או בהדרגה, לרמות של העולם ה"ישן", זה שמלפני משבר 2008.
הפד, כאמור, התחיל ב"רבע ניסוי" כזה ונאלץ לחזור בו. ולכן, זה נראה להם כמהלך ניסוי בלתי מבוקר שיביא לפיצוץ במעבדה, מהלך התאבדותי. אבל אולי, מי יודע, אחרי שכל כך הרבה אקסיומות כלכליות התנפצו, אולי גם החשש הזה יתברר כעוד אקסיומה שתתנפץ, כחשש שווא. אז האם כדאי לעשות את הניסוי הזה? אני לא בטוח שלכלכלנים יש את התשובה הנכונה.
בסיכומו של דבר, יש יותר שאלות מתשובות. הכלכלה העולמית מצויה בסביבה ש"רגל אדם לא דרכה בה", ולכן אין איש יודע בוודאות לאן היא תלך.
הכותב הוא הוא יו"ר בית ההשקעות מיטב דש וממייסדי הקפיטליזם הקשוב בישראל - חברה לתועלת הציבור. אין לראות באמור המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק