בריאן מויניהן, מנכ"ל בנק אוף אמריקה / צילום: SHANNON STAPLETON, רויטרס
מגזר הבנקים ממשיך להוות סוגיית השקעה שנויה במחלוקת כבר למעלה מעשור, מאז המשבר הפיננסי העולמי של 2008-2009. למרות שמאז הציגו הבנקים האמריקאיים שיפור ניכר ועקבי בתוצאותיהם, המשקיעים ממשיכים להיזהר מסקטור זה, עקב חשיפתו המסורתית לגורמי המאקרו והרגולציה המחמירה שמאפיינת את הסקטור, שעולה על זרקורי התקשורת באופן מיוחד בשנת הבחירות בארה"ב.
החששות ממגזר הבנקים באים לידי ביטוי במצב החזקת חסר של מניות הבנקים בתיקי המשקיעים, וכתוצאה מכך לתמחור חסר עמוק, הן יחסית והן אבסולוטית. סקטור הפיננסים הכללי, הסקטור השלישי בגודלו במדד ה-S&P 500, נסחר במכפיל הרווח הנמוך מכלל הסקטורים של שוק המניות האמריקאי, כאשר מניות הבנקים הגדולים בארה"ב נסחרות בתמחור נמוך במיוחד, בדיסקאונט של כ-38% למכפיל הרווח של מדד ה-S&P 500, לעומת דיסקאונט היסטורי של כ-25%. תמחור נמוך זה בולט לאור תוצאות הבנקים האמריקאים בשנים האחרונות, שהציגו צמיחה ברווחיות בשיעור דומה לממוצע בשוק המניות בארה"ב, ונקטו בצעדי התייעלות והורדת סיכונים, עם עלייה מתמדת באיכות האשראי וירידה בחובות מסופקים.
המחיר של הפחתת הסיכון
מהלך הורדת הסיכונים במאזני הבנקים גבה מחיר. מדיניות אשראי אחראית ורתיעה מסיכונים הובילה לירידה בשיעורי הצמיחה בהכנסות הבנקים מפעילות בנקאות מסחרית, כאשר הבנקים בארה"ב ויתרו על חלק ניכר מפעילותם לטובת גופים חוץ-בנקאיים, שמוכנים לקחת סיכונים גבוהים יותר בפעילויות כמו הלוואות בכרטיסי אשראי, הלוואות למימון רכב והלוואות סטודנטים.
גם בצד הפעילות בתחומי בנקאות השקעות סובלים הבנקים מחולשה ממושכת, עקב ירידה בהיקף הנפקות חדשות, במחזורי מסחר (במיוחד באיגרות חוב) ובעמלות. לעומת זאת, הבנקים משתמשים בעודפי ההון לצורך רכישת מניותיהם, ובכך מצליחים להציג צמיחה נאה ברווח למניה, גם במצב צמיחה מתונה יחסית בהכנסות וברווח התפעולי.
הריבית ירדה? לא נורא
מגזר הבנקים נהנה במידה ניכרת מבחירתו של דונלד טראמפ לנשיאות ארה"ב, לאור ההקלות ברגולציה המחמירה, התייצבות מצב המאקרו הכלכלי עקב השיפור בשוקי העבודה והדיור, וכן הורדת מס חברות שהיטיבה במיוחד עם הבנקים בארה"ב, שפעילותם מתאפיינת בשיעורי מס גבוהים מהממוצע של חברות אמריקאיות. העלאת הריבית בארה"ב בשנתיים האחרונות שימשה גם היא בתור גורם חיובי עבור מניות הבנקים, אך גם לאחר היפוך מגמה זו בסוף 2018 והורדות ריבית הפד הפגינו הבנקים האמריקאיים חסינות מסוימת, וזאת על רקע עליית תשואות איגרות החוב הארוכות שהובילה לעלייה בעקום התשואות, אינדיקציה חיובית עבור פעילות הבנקים.
עונת הדוחות בארה"ב לרבעון השלישי 2019 הסתיימה לאחרונה. בסבב זה הפגינו הבנקים תוצאות בהתאם לצפי, למרות הלחצים על שיעור הרווח מהריבית (Net Interest Margin - NIM), והציגו בממוצע צמיחה של 1.9% בהכנסות (מעל הצפי של 1.8%) ושל 2.1% ברווח לפני הפרשות לחובות מסופקים. במקביל, הגדילו הבנקים את פעילות הרכישה העצמית של מניותיהם, כאשר רכשו במהלך השנה החולפת כ-6% מהון המניות הכולל, ובכך הובילו לצמיחה מואצת ברווח למניה.
צמיחה מתונה בפעילות הבנקים בארה"ב עשויה כמובן להשתפר במידה וכלכלת ארה"ב תאיץ את קצב הצמיחה ותשואות האג"ח הארוכות ימשיכו במגמת עלייה, אך אלה אינן הנחות שמנהלי הבנקים בונים עליהן. במקום זאת, הם שוקדים על מהלכי התייעלות במבנה ההוצאות, עם סגירת סניפים ומעבר לאפיקי בנקאות דיגיטלית, על מנת לשפר את שיעורי הרווחיות ואת תשואה על ההון (ROE), וכן קונסולידציה בקרב הבנקים. נציין כי מספר הבנקים בארה"ב ירד מכ-17 אלף בתחילת שנות ה-90 ל-8,600 בשנת 2007 (בטרם המשבר האחרון), וכעת ירד אל מתחת ל-5000, אך עדיין מדובר במספר גדול מאוד. ארבעת הבנקים הגדולים בארה"ב, ג'יי.פי.מורגן צ'ייז, בנק אוף אמריקה, וולס פארגו וסיטיגרופ, אחראים על כמחצית מסך הנכסים במערכת הפיננסית בארה"ב, ונהנים מיתרונות לגודל בתחרות.
הנכס הסמוי של בנק אוף אמריקה
מתוך ארבעת הבנקים הגדולים בארה"ב, אנו ממליצים במיוחד על שניים - בנק אוף אמריקה (BAC) וסיטיגרופ (C), המדורגים Outperform עם מחירי יעד המשקפים פוטנציאל עלייה משמעותי מהרמה הנוכחית. זאת בשל תמחור אטרקטיבי יחסית של מניותיהם על בסיס מכפילי רווח והון עצמי ופוטנציאל להמשך השיפור ברווחיות שטרם הגיע למיצוי. נציין ששני הבנקים הנ"ל נפגעו במידה המירבית מהמשבר הפיננסי העולמי לפני כעשור, ולאחר מכן סבלו מלחצים רגולטורים חריגים בעוצמתם, שהעיקו על הרוווחיות, הצמיחה והתשואה על ההון, ובכך הגבילו גם את מכפילי הבנקים. אנו סבורים כי הגורמים השליליים הללו מתחילים להיחלש, וצופים עלייה ברמת התמחור של מניות BAC ו-C וסגירת הפערים בתמחור מול הממוצע בענף הבנקאי.
בנק אוף אמריקה (סימול: BAC), המדורג באופנהיימר Outperform עם מחיר יעד של 45 דולר, הינו הבנק השני בגודלו בארה"ב מבחינת שווי שוק והיקף נכסים, ופעיל באופן בולט ברחבי ארה"ב. בנוסף לפעילות המסחרית הענפה, לבנק בעלות מלאה על בית ההשקעות מריל לינץ', שנרכש בעיצומו של המשבר הפיננסי ומהווה נכס סמוי בשווי הבנק הכולל, עם פוטנציאל להצפת ערך במניית BAC, בשל מעמדו המוביל בתחומי החיתום והברוקראז'.
הבנק סבל במהלך המשבר הפיננסי, אך גם לאחר מכן, כאשר רכישתה הכושלת של חברת הסאבפריים Countrywide הובילה לתביעות רבות בגין הונאת לקוחות הבנק, עם תשלומי עתק של כ-80 מיליארד דולר בקנסות בפועל. מאז שינוי הממשל בבית הלבן, היקף הקנסות צנח באופן משמעותי, וכעת פרשת הלוואות הסאבפריים נשארה מאחור. הבנק שומר כעת על איכות אשראי גבוהה, עם שיעור חובות אבודים של 0.39% בלבד מסך הנכסים, לעומת 0.59% לפני שנה ואחוזים גבוהים בעת המשבר. במקביל, תשואה על ההון המוחשי (ROTCE) עלתה ברבעון האחרון ל-15.6%, משיעור חד-ספרתי נמוך בעיצומו של המשבר, אך הדבר לדעתנו עדיין אינו מקבל ביטוי מלא בתמחור מניית BAC, הנסחרת במכפיל רווח של 10 ומכפיל הון עצמי מוחשי של 1.6 לתחזית 2020.
סיטיגרופ: הנפילה, ההלאמה והנסיקה
סיטיגרופ (סימול: C), המדורג Outperform עם מחיר יעד של 113 דולר, הינו הבנק הקטן מארבעת הבנקים המובילים בארה"ב מבחינת שווי שוק והיקף נכסים, ונסחר ברמות התמחור הנמוכות ביותר במגזר הבנקים ובסקטור הפיננסי הכללי בארה"ב, עם מכפיל רווח של 8.6 ומכפיל הון עצמי מוחשי של 1.1 לתחזיות 2020.
תמחור חסר זה נובע בראש ובראשונה מזיכרון העבר, כאשר הבנק שעמד בטרם המשבר הפיננסי בראש דירוג הבנקים בעולם, נקלע לקשיים וגרר חילוץ מצד הממשל האמריקאי, שהחזיק בזמנו ברוב מניותיו. הלאמת הבנק הובילה כמעט למחיקת בעלי המניות בו והותירה פצעים פתוחים, שעדיין לא נרפאו. בעקבות מהלך הלאמה, נאלץ סיטי למחוק או למכור בדיסקאונט עמוק מגוון נכסים "רעילים", והתקשה לאורך תקופה ארוכה לעבור מבחני לחץ של הפד. אולם בשנים האחרונות ניתן לראות שיפור עקבי בביצועי הבנק, ששיפר את התשואה על ההון מחד-ספרתית נמוכה ל-11.5% ברבעון האחרון, והיד עוד נטויה.
חשוב לציין כי בניגוד לבנק אוף אמריקה, שפעילותו בתחום בנקאות מסחרית היא ברובה מקומית, פעילות סיטי מתאפיינת בפריסה גלובלית רחבה, בעיקר במדינות אסיה ואמריקה לטינית, אשר מהווה נתח של כ-40% מסך פעילותו בתחום הבנקאות המסחרית. גם בתחום בנקאות השקעות, הנמצא תחת לחץ בכל הבנקים, מציג סיטי שיפור ברבעונים האחרונים. בכך, התאוששות בקצב צמיחה גלובלית שעשויה להגיע בשנה הקרובה, בהתאם לרגיעת הלחץ של מלחמות הסחר, אמורה להיטיב עם פעילות סיטיגרופ ולהוביל לסגירת פערי התמחור של מניותיו.
בבחינת השקעה במגזר הבנקים בארה"ב חשוב תמיד לזכור את הסיכון הפוליטי של קמפיין הבחירות לנשיאות ארה"ב. עלייה בסיכוי ההצלחה של אליזבת וורן, המועמדת המובילה של מפלגה דמוקרטית המוכרת בגישתה הנוקשה נגד הבנקים, עלולה להעיק על סנטימנט המשקיעים ועל מניות הבנקים, ללא קשר לביצועים בפועל. בצד החיובי, התמחור המדוכא של הבנקים, ובמיוחד של מניות BAC ו-C, עשוי לגלם את חששות המשקיעים מתרחישי האימה, ולספק פוטנציאל ניכר לעלייה בתרחיש בחירתו מחדש של הנשיא טראמפ או של מועמד דמוקרטי מתון יותר.
חשוב לציין כי הבנקים בארה"ב מניבים תשואה גבוהה ומשתפרת על ההון העצמי, וממשיכים להשתמש בעודפי הון לצורך רכישה עצמית של מניותיהם, ובכך להציף ערך לבעלי מניות גם במקרה של צמיחה מתונה בפעילות, מצב מאקרו חלש ורגולציה מכבידה.
הכותב הוא אנליסט בכיר באופנהיימר ישראל ועשוי להחזיק במניות המומלצות בסקירה