נגיד בנק ישראל, פרופ' אמיר ירון / צילום: איל יצהר
2019 היא אחת השנים המוזרות ביותר שעברו על שוקי האג"ח, גם בארץ וגם בעולם. מצד אחד, כשסורקים את מרבית איגרות החוב הממשלתיות והקונצרניות באיכות הגבוהה, קשה למצוא אפילו איגרת אחת שגלומה בה תשואה שנתית שמושכת את העין. מצד שני, כמעט כל משקיע ש"ישב" השנה על איגרות חוב מהסוג הזה בישראל או בחו"ל, הרוויח תשואה פי כמה וכמה יותר גבוהה מזו המגולמת בהן.
מעניינת לא פחות העובדה שבשנה האחרונה היה זה דווקא האפיק הממשלתי, זה שהתשואה הפנימית שלו היא הנמוכה ביותר, שהניב את התשואה המשמעותית ביותר בשוק האג"ח.
מבט מהיר ללוח איגרות החוב הממשלתיות יגלה נתון מדהים - 8 איגרות רשמו מתחילת 2019 תשואה חיובית דו-ספרתית! מדובר באג"ח שהתשואה השנתית הגלומה בהן נעה בין מינוס (באג"ח הצמודות למדד) ל-2% לכל היותר באג"ח השקלית ל-30 שנה.
למעשה, כל הסדרות של ממשלת ישראל בריבית קבועה הניבו השנה למשקיעיהן תשואה חיובית משמעותית. מה הכוונה משמעותית? הרבה יותר מהריבית האפסית של בנק ישראל.
תשואה גבוהה מלווה בתנודתיות
כמובן ש"החגיגה" באפיק הממשלתי עשויה להימשך אל תוך שנת ההשקעות 2020, בוודאי אם בנק ישראל יחליט להפחית את הריבית במשק ואולי אף לחקות את הבנקים המרכזיים באירופה וביפן ולקבוע ריבית שלילית על הפיקדונות.
התפתחות נוספת שתומכת בהמשך ירידת התשואות באג"ח מדינה מקומיות היא כניסתה הקרבה של ישראל למדד האג"ח העולמי של FTSE בתחילת חודש אפריל. מהלך זה צפוי להכניס לשוק האג"ח המקומי השקעות זרות בהיקף כספי מכובד של כמה מיליארדי שקלים לכל הפחות.
אולם, למרות שלל הגורמים התומכים בהשקעה באפיק הממשלתי בתקופה הנוכחית, כדאי גם לבחון את התהליך שליווה את הביצועים הנאים של אפיק זה השנה.
פה מתגלה תמונה פחות סימפטית - איגרות החוב הממשלתיות אכן רשמו תשואה גבוהה (ואף חריגה) השנה, אך מהלך זה לווה בתנודתיות גוברת באפיק שמכונה לעתים קרובות "סולידי". קצת קשה להשתמש במונח זה לאיגרת כמו "ממשלתי צמוד 0545", שאופיינה השנה בסטיית תקן של קרוב ל-9% אחוזים.
רק לסבר את האוזן, מדובר ברמת תנודתיות שנרשמה השנה בסדרות אג"ח קונצרניות ללא דירוג אשראי כמו חלל תקשורת ו', להב ב' ומניבים ריט ב'.
לבחור בין הבטוח לבטוחה
בהינתן העלייה ברמת הסיכון של שוק האג"ח, משקיעים בשוק המקומי צריכים לקבל החלטה בין שתי חלופות: האחת, האם ברצונם להיצמד לביצועים של איגרות החוב הממשלתיות הארוכות, תוך כדי הבנה שהם למעשה "מהמרים" על המשך ירידת עקום התשואות על מנת לייצר לעצמם רווחי הון באפיק זה (מכיוון שמהתשואה השוטפת כנראה שלא תבוא הישועה). מנגד, באפשרותם לאמץ אסטרטגית השקעה שתאפשר להם לקבל פיצוי גבוה תוך כדי סיכון נמוך יחסית.
המכנה המשותף בין שתי האפשרויות הללו הוא רמת הביטחון של המשקיע. באג"ח מדינה הידיעה כי כספנו "בטוח", כלומר, יוחזר לנו במלואו בתוספת ריבית בעוד X שנים, נוסכת בנו המשקיעים ביטחון.
מאפיין דומה קיים באיגרות חוב עם רכיב בטוחה. הן מגובות בנכס משמעותי כלשהו: מניירות ערך סחירים, דרך כלי רכב ועד לנדל"ן, אשר משועבד לבעלי האג"ח, צעד שמטרתו להגביר את רמת הביטחון שלנו בהשקעה באותה אגרת חוב.
קיום בטוחה באג"ח מגדיל את ההסתברות שהלווה (מנפיק האג"ח) יעמוד בהתחייבויותיו לבעלי החוב, שכן אחרת הוא ייאלץ להעביר להם את זכויותיו בנכס שהעמיד כבטוחה. יתרון נוסף בהשקעה באג"ח עם רכיב בטוחה, הוא הרצפה שיוצרת הבטוחה למחזיק האג"ח במקרה של פשיטת רגל או הסדר חוב.
יש לכך חשיבות אדירה, שכן מראש תקרת הרווח למשקיעי אג"ח מוגבלת בהתאם לשיעור התשואה לפדיון שבה רוכשים את האג"ח. מנגד, פוטנציאל ההפסד באג"ח קונצרנית דומה למניות, עד מלוא גובה ההשקעה שלנו. לכן, אם יש נכס שעומד כבטוחה לטובת מחזיקי האג"ח, הרצפה כבר אינה "אפס", אלא שווי הבטוחה.
שוק של יותר מ-100 איגרות
עד לפני מספר שנים, הדרך העיקרית שבה בחרו החברות להבהיר את רמת הסיכון של איגרות החוב שהן הנפיקו הייתה באמצעות תשלום לחברת דירוג שתעניק "ציון" לאיגרות החוב שלה. מן הסתם, ככל שהדירוג גבוהה יותר, אם זה AA או AAA, אזי סביר שסיכון ההשקעה נמוך יותר.
אולם, במקביל, לא מעט מנפיקים ראו עדיפות לרשום לטובת בעלי האג"ח "בטוחה" על פני ביצוע דירוג לאג"ח. מנפיקים אחרים החליטו לעשות גם וגם, כאשר בימינו חברות הדירוג נותנת ציון בונוס לאיגרות חוב עם בטוחה ביחס לאיגרת חוב של אותו מנפיק ללא בטוחה.
כך הגענו כיום לשוק עם מספר תלת-ספרתי של סדרות מגובות בבטוחות, רובן שעבודים קבועים מדרגה ראשונה על נדל"ן, ניירות ערך ונכסי מטלטלין (לרוב, כלי רכב).
בניגוד לאפיק הממשלתי שנסחר כיום בתשואה פנימית ממוצעת של כחצי אחוז בלבד ועם סיכון מח"מ משמעותי (7 שנים), במדד אג"ח עם רכיב בטוחה, התשואה הפנימית עומדת על כ-3%. מדובר בפיצוי אדיר של 2.7% ביחס לאיגרת ממשלתית במח"מ דומה של 3 שנים.
וזו למעשה תמצית הדילמה שעומדת כיום בפני המשקיעים בשוק האג"ח. האם לקוות שהראלי באפיק הממשלתי יימשך, או שמא עדיף לנקוט באסטרטגית השקעה שקולה שתשאיר הרבה פחות מקום למזל.
לי אין ספק שהשקעה באג"ח קונצרניות מגובות בבטוחות היא בעלת פוטנציאל סיכוי-סיכון עדיף על פני השקעה באיגרות חוב ממשלתיות ארוכות.
הכותב הוא מייסד ומנכ"ל אינדקס מחקר ופיתוח מדדים בע"מ, המתמחה במחקר ופיתוח, חישוב ועריכת מדדי ניירות ערך למגוון צרכי השקעה. לכותב יש אינטרס אישי באמור לעיל וכן, יובהר כי חלק מהמדדים המצוינים לעיל מוצעים כמוצר השקעה על ידי לקוחות החברה. אין באמור ייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ מס המתחשב בנתונים ובצרכים האישיים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא ואין באמור משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירת ני"ע או מוצר פיננסי כלשהו