פעם, מזמן, עוד הייתה תחושה שתיק מנוהל הוא מוצר אקסקלוסיבי, שבו מנהל תיק קם בבוקר ומתחיל למכור ולקנות ניירות ערך לחשבון האישי שלנו כדי להשיא תשואה. היום כבר מובן לכל שמרבית התיקים המנוהלים - ובטח אלו של הקמעונאיים - מנוהלים בצורה רוחבית ובמכנה משותף לכמה שיותר לקוחות.
אחד מהקטליזטורים לניהול הרוחבי הוא שימוש של מנהלי התיקים בחשבון המפצל. בגדול, החשבון המפצל הוא חשבון אחד, שבו מבצע מנהל התיקים את פעולות הקנייה והמכירה של ניירות הערך, ובסופו של יום החשבון מתאפס על ידי פיצול הפעולות שנעשו לחשבונות האישיים של הלקוחות. החלוקה הסטנדרטית בבתי ההשקעות הגדולים היא שבכל בנק (חבר בורסה) יש שני חשבונות מפצלים, כשהאחד מיועד ללקוחות פרטיים והשני ללקוחות תאגידיים, אבל זה כמובן משתנה מבית אחד לשני. בחשבונות האלה פועלים כל מנהלי תיקים בחברה, כשבפועל את הפיצולים בסוף יום עושה לרוב מתמחה, שבסך הכול רוצה להיות סוחר/מנהל השקעות, רחמנא ליצלן.
מאפשר ניגוד עניינים אך גם מונע אותם
מכאן אפשר לקחת את היתרונות והחסרונות של השימוש בחשבון מפצל לכל מיני מקומות. מהבנה ששימוש שגוי בו יכול לייצר ניגודי עניינים וביצוע העדפות אסורות בין לקוחות, וכמו בדלתות מסתובבות - תמונת הראי של הטיעון הזה היא שהחשבון המפצל למעשה מונע ניגודי עניינים ואפליה בין לקוחות (וזו לא טעות תחבירית במשפט).
נתחיל ביתרונות: נהוג לחשוב שהיתרון היחידי פה הוא בעיקר יתרון תפעולי למנהל התיק, המאפשר ניהול רוחבי של מספר רב של תיקים מנוהלים. אחרת ימצא את עצמו מנהל התיק מבצע פעולות זהות עד שיצא לו עשן מהמקלדת. אבל יש פה דבר חשוב נוסף. למעשה, החשבון המפצל מקטין את האפשרות שבה מנהל תיק עשוי להשפיע על מחיר נייר בכך שהוא מבצע פעולת מכירה בחשבון של לקוח אחד, ובמקביל פעולת קנייה בחשבון של לקוח אחר לאותו נייר ערך ובאותו זמן. בטח ובטח אם הסאגה הזו מתקיימת בתוך בית השקעות על ידי שני מנהלי תיקים שיושבים אחד ליד השני ולא מדברים זה עם זה.
בצד השני, סיכונים להפרות חובת הנאמנות זו חיה שאף פעם לא מתה. לפחות לא מיוזמתה. האפשרות להפלות בין לקוחות בכך שהתשואה הגבוהה יותר שהתקבלה בחשבון המפצל עד לרגע הפיצול, מוצאת את דרכה לכל מיני חשבונות מועדפים עשויה להיות ממשית. חיסרון נוסף שניתן לחשוב עליו הוא שהשימוש בחשבון מפצל יכול לעקוף מגבלת אשראי בחשבון הלקוח. כלומר על ידי ניצול מסגרת האשראי בחשבון המפצל ניתן לרכוש ניירות ערך בהיקף העולה על היתרה בחשבון של הלקוח, גם אם נמכרים ניירות ערך אחרים באותו היום, שאמורים לאזן את החשבון.
בקרה כפולה - פנימית וחיצונית
במבט מלמעלה, אין ספק שהיתרונות התפעוליים עולים על החסרונות, בייחוד כאשר גם הרגולטור וגם מנהלי התיקים ערים לרגישות הקיימת בניהול השקעות בצורה רוחבית. קיים אינטרס משותף של כל האורגנים להבטיח שימוש נאות הן בהוראות הדין והן בביצוע בקרות פנימיות עם נהלים על מנת לשמור על חובת הנאמנות שבין היצרן לצרכן.
גבולות הגזרה שקבע הרגולטור מתחילים בהוראות ברורות לפיצול הפעולות שאינן מתבשלות כל הלילה כמו חמין, אלא יוצאות מהחשבון המפצל בכל יום. עוד קובע הרגולטור שעל מספר עסקאות בנייר ערך מסוים, להסתכם לעסקה אחת במחיר ממוצע משוקלל המפוצל לחשבונות הלקוחות.
בנוסף, ישנו איסור קיזוז חשבון מפצל אחד כנגד חשבון מפצל שני, כמו גם, דרישה חד משמעית שלא לנהל כספי לקוחות מנוהלים ביחד עם כספי חשבון הנוסטרו ועוד. הוראות הרשות מטילות בנוסף על חברות הניהול את החובה לקבוע נהלי עבודה בעניין מניעת העדפה של לקוחות. במקום לחכות לביקורת חיצונית שעשויה להגיע לביקור עוד פחות מנכד ממוצע, לדירקטוריון החברה המנהלת ישנה אחריות פנימית בפיקוח, ובבקרה בתוך הבית.
נהלי העבודה צריכים לקבוע הוראות ברורות, כגון העברת תכנון טרם הפעולות בחשבון המפצל הכולל את הכמויות שהוא מבקש לפצל לכל חשבון בנפרד, ולאילו חשבונות מתייחסות הפעולות, בעוד לאחר הביצוע יש לגייר את הבקרה לחומרה כך שלא ניתן לשנות את התכנון לפני הפיצול.
בנוסף, חשוב שהפיצול ייעשה על ידי גורמים במערך ההשקעות ולא על ידי גורמים אחרים בחברה שלא אמורה להיות להם גישה כזו או אחרת לחשבונות המפצלים. מנגנון פנימי למניעת ייחוס עסקאות בהיקף העולה על היתרה הקיימת בחשבון מנוהל של הלקוח, ימנע חריגה גם אם יומית או מקומית בחשבונות הלקוחות, כמו גם, "העדפת" לקוח (פיצול רווח תוך יומי - אף במקרים בהם הנייר הנרכש מומש במהלך אותו היום).
ואחרי הכול, צריך להודות שהחשבון המפצל הוא פתרון נכון, שבו היתרונות עולים על החסרונות, הן למנהל התיק והן ללקוח. הרי אין שום יכולת אמיתית למנהל התיק לנהל כמות גדולה של לקוחות בצורה פרטנית. מצב כזה, יחייב את בית ההשקעות להעסיק מנהלי תיקים נוספים כדי להקטין את היחס בין מספר התיקים למספר מנהלי התיקים, כשברור שעלויות אלו יגולגלו בסופו של דבר ללקוחות התעשייה. במצב כזה, לא רק שהעלויות יגדלו, סביר להסיק שגם איכות הניהול תיפגע בשל הקושי לבצע פעולות במספר רב של חשבונות. בעזרת החשבון המפצל לקוח קמעונאי קטן עשוי למצוא את הפורטפוליו שלו דומה מאוד ללקוח חשוב מאוד לבית ההשקעות עם היקף נכסים גדול - והנה סיימנו ביתרון נוסף ללקוחות ה-Retail.
הכותב, מנכ"ל נוסטרו החלטות השקעה בע"מ, מלווה ועדות השקעה/כספים ודירקטוריונים בניהול ההשקעות הפיננסיות והריאליות. אין לראות בסקירה ובאמור בה תחליף לייעוץ השקעות כהגדרתו בחוק
