מנהרות הכרמל. פרויקט תשתיות המתאים להשקעה בלתי סחירה / צילום: בן יוסטר
תוחלת החיים המתארכת ועולם הריביות האפסיות, הופכים את השאיפה להבטיח פנסיה מספקת לעת זקנה ליעד מאתגר מתמיד. במציאות שבה המדינה נסוגה בהתמדה מהבטחת רשת ביטחון לחיסכון הפנסיוני, ומותירה את השגת התשואה באופן בלעדי לכוחות השוק, נדרשים מנהלי החיסכון הפנסיוני בגופים המוסדיים לתור אחר תשואה ביקב ובגורן. הריבית האפסית במשק מזרימה במשך תקופה ארוכה אוויר חם לשוקי החוב המקומיים, והופכת אפיק השקעה זה בהתמדה לחניון יקר ומסוכן לכסף הפנסיוני שלנו, אשר ממשיך להיערם בקצב של כ- 30 מיליארד שקל בשנה.
בנתונים אלו פורח בשנים האחרונות רכיב ההשקעות הלא סחיר בתיק ההשקעות הפנסיוני, המהווה אלטרנטיבה להשקעה בנכסים פיננסיים סחירים. ההשקעה בנכסים לא סחירים קוסמת מאוד למנהלי החיסכון הפנסיוני בשל העובדה שהיא חושפת את תיק ההשקעות לעולם שלם של נכסים ואסטרטגיות אשר אינם זמינים להשקעה בשוק הסחיר. כך מקבל תיק ההשקעות הפנסיוני גיוון חשוב המגדיל את פוטנציאל התשואה ומקטין באספקטים מסוימים את הסיכון. מכניזם שערוך התשואה ברבים ממכשירים אלו תורם אף הוא רבות לאטרקטיביות ההשקעה, שכן התשואה מוגנת מפני תנודות שוק קצרות-טווח, כך שרכיב זה מהווה עוגן תשואתי בתיק. אולם חשוב לציין כי התשואה השוטפת תיפגע אף היא מהותית - גם אם באיחור - היה והתנודות בשוק הסחיר יבטאו משבר כלכלי אמיתי.
גופי ההשקעות הגלובליים הגדולים זיהו בשנים האחרונות את הצמא האדיר של שוק החיסכון ארוך הטווח בישראל להשקעות לא סחירות, והם מבצעים מאמץ אינטנסיבי לגיוס השקעות מהגופים המקומיים. ההשקעות היוצאות לפועל הן אלו הנראות על פניו ראויות, אחרי שנבחנו ברצינות רבה על ידי מחלקות ייעודיות בגופים המוסדיים המקומיים. אולם אין להתעלם ממגבלות הניתוח הכלכלי והניסיון המוגבל יחסית שנצבר בניתוח השקעות שכאלו, בהשוואה ליכולות הקיימות בגופים המוסדיים של ניתוח האפיק הסחיר המקומי.
ההשקעות הלא סחירות הן לרוב לטווחי זמן ארוכים, והפיקוח על התנהלותן התקינה לאורך זמן מוגבל לעין שיעור ביחס לפיקוח האפשרי על מכשירי השקעה סחירים. בעוד שהסוגיות הנוגעות לניירות ערך של חברה ציבורית מפוקחות על ידי הרשות לניירות ערך, הרי שהפיקוח על ההשקעות הלא סחירות חסר. השקעה בחברה ציבורית מקנה למשקיע גישה רבעונית לדוחות כספיים סטנדרטיים המאירים את מצבה העסקי של החברה, בעוד שבהשקעות לא סחירות רבות רמת הדיווח חלקית, והמידע הזורם ממנהלי ההשקעות הללו הוא סלקטיבי וחלקי בלבד.
סוגיות ערכיות אקטואליות הנוגעות להשקעה בחברות ציבורית, דוגמת תרומתן לחברה ולסביבה או רמת הממשל התאגידי בהן, אינן מקבלות ביטוי מספק בהשקעות לא סחירות. ברגע שהגוף המוסדי התחייב להשקעה הלא סחירה, אין לו יותר השפעה כלשהי בסוגיות הללו.
לתת עדיפות לאפיק המקומי, או שנירה לעצמנו ברגל
אנו בעיצומו של גל עליות שערים רב-שנתי מתמשך בשווקים הפיננסיים, שגם אם היו במהלכו ירידות חדות - הן בדיעבד היו מימוש קל בדרך להמשך העליות. לפיכך טבעי כי סוגיות של נזילות התיק וסחירותו מקבלות חשיבות משנית בהליך קבלת החלטות ההשקעה ביחס לפוטנציאל התשואה ואיכות הגוף המנהל. אם עד לפני שנים לא רבות היה נהוג לשלם פרמיה על השקעות לא סחירות, הרי שכיום הגלגל התהפך וההשקעה הסחירה, השקופה יותר, הנזילה והמפוקחת הפכה להיות פחות אטרקטיבית.
מנהלי החיסכון ארוך הטווח, בעידוד הרגולטור, חייבים לזכור תמיד כי אחרי הקיץ מגיע הסתיו ואחריו בא החורף, ומשבר כלכלי גלובלי הוא תרחיש שיש להתכונן אליו גם אם ברור כי לא ניתן לתזמנו. הדרך הנכונה להתכונן לחורף היא לא ללבוש מעיל בקיץ ולהתבצר באפיקים חסרי סיכון וחסרי תשואה, אך בהחלט להגביל ולפזר את החשיפה הכוללת בתיק ההשקעות גם להשקעה באפיקים הלא סחירים. גם אם המחיר הכלכלי הוא ויתור על תשואה אלטרנטיבית.
במקביל, בהנחה שלהשקעות לא סחירות בשוק המקומי יש תרומה חשובה לצמיחת המשק, אזי יש לתמרצן ביחס למקבילות הזרות. העדפה זו אינה מתקיימת כיום, וכך נוצר מצב שבמקביל לזרימת הכספים המואצת להשקעה באפיקים הסחירים מעבר לים, מתבצעת זרימה אדירה של כספים להשקעות לא סחירות זרות, וברמה המשקית אנו למעשה יורים לעצמנו ברגל.
המבנה המשפטי של השקעות לא סחירות רבות הוא מורכב ועלול להוות אבן נגף בעתות משבר. בעוד שלמנהלי החיסכון ארוך הטווח יש מערכות יחסים ארוכות שנים עם מנהלי החברות הציבוריות בישראל, וכן עם מנהלי ההשקעות הלא סחירות בישראל, ואלו מייצרות מחויבות מסוימת בימים מורכבים, הרי שלא זה המצב בהשקעות לא סחירות מעבר לים. לפיכך, ביום פקודה עשויים מנהל החיסכון ארוך הטווח והפנסיות שלנו להתמקם בסוף התור הארוך של הנושים.
מי שסבור כי אני מהלך אימים על הקוראים, רצוי שייזכר באירועי 2008 אשר לא פסחו על שוק ההון המקומי, והביאו למחיקה של מיליארדי שקלים שהושקעו באיגרות חוב אמריקאיות מגובות משכנתאות על ידי בנק הפועלים, מהבנקים המובילים ומתוחכמים בישראל. במשבר 2008 החדירה של המכשירים האלטרנטיביים לתיקי ההשקעות המוסדיים הייתה נמוכה, ומכאן הנזק המוגבל שנגרם, אך כפי שהדברים מתנהלים כיום - במשבר הכלכלי הגלובלי הבא המציאות תהיה שונה. ראוי לתת על כך את הדעת בטרם שהבעיה האמורה תהפוך לבעיה של כולנו.
הכותב הוא יועץ כלכלי, דירקטור וחבר ועדות השקעה בגופים מוסדיים. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בני"ע המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם