מטה BRF הברזילאית / צילום: RODOLFO BUHRER, רויטרס
שוק האג"ח בשווקים המתעוררים הפגין בשנת 2019 ביצועים חזקים ורשם רווחים נאים הודות לירידת תשואות חדה, במקביל לירידה במרווחי הסיכון. בסיכום השנה החולפת, הניב מדד כללי של אג"ח דולרי בשווקים מתעוררים (Emerging Market - EM) תשואה כוללת של יותר מ-13%. בעקבות זאת, מגלם כעת המדד הכללי של אג"ח בשווקים המתעוררים, שכולל הן אג"ח של מדינות מתפתחות והן אג"ח של חברות, תשואה פנימית של כ-4.80% עם מרווח סיכון של כ-300 נקודות בסיס מעל העקום של ממשלת ארה"ב.
למרות העובדה שהתשואות והמרווחים בשוקי האג"ח מצויים ברמה נמוכה יחסית בראייה היסטורית, ובכך מותירים פוטנציאל לאפסייד מוגבל באפיק לשנה הקרובה, נדמה כי לשווקים המתעוררים קיים פוטנציאל נוסף להמשך עליות בשנת 2020. לדעתנו, קיימים מספר גורמים אשר תומכים בתזת השקעה בשווקים המתעוררים, בדגש על אג"ח קונצרניות במדינות אמריקה הלטינית.
סביבת הריבית הנמוכה תומכת בשווקים
איגרות החוב הדולריות שהונפקו על ידי חברות בשווקים המתעוררים זינקו במהלך השנה החולפת, בד בבד עם תחילתו של מיחזור הורדות ריבית בארה"ב. בסיכום 2019, המשקיעים באג"ח בשווקים המתעוררים ייצאו מרוצים מאוד וזאת לאחר שהאפיק הקונצרני הצטרף למגמה החיובית בארה"ב והציג תשואה של כ-15%. למעשה, פרמיית הסיכון על איגרות חוב של חברות בשווקים המתעוררים ירדה לשפל רב שנתי, אם כי תוספת התשואה הממוצעת הגלומה בהן עדיין גבוהה בכ-100 נקודות בסיס מהשפל ההיסטורי שנרשם לפני המשבר הפיננסי, בשנת 2006. עובדה זו, יחד עם סביבת הריבית הנמוכה בעולם, משאירה מקום לציפייה להמשך ירידת פרמיית הסיכון.
במבט קדימה, ישנם מספר גורמי סיכון שעשויים להשפיע על ביצועי האפיק, כגון השהיית קצב הורדות הריבית על ידי הפד, המשך האטה כלכלית בעולם, בין השאר עקב מלחמת הסחר בין ארה"ב לסין, וכן התחזקות הדולר ומחירי הסחורות. ואולם, אנו מרגישים כי השילוב של תמיכת הבנקים המרכזיים בשווקים, דרך הזרמת נזילות למערכת הפיננסית, ושיפור הפרמטרים התפעוליים של החברות באמריקה הלטינית, אמור להמשיך לתמוך בתמחור השוק.
גישה נוחה לשוקי ההון
הזרמות העתק של הממשלות בעולם והריבית האפסית הביאו משקיעים לחפש אלטרנטיבה להשקעתם, מה שהוביל לגיוסים הגבוהים בשוק האג"ח הקונצרניות בשווקים מתעוררים, במיוחד סין. כך יכלו החברות הממונפות להמשיך ולשרוד, באמצעות גלגול החוב שלהן קדימה.
אם נסתכל על צפי פירעונות החוב לשנתיים הקרובות נגלה שהיקף הפירעונות של חוב דולרי באמריקה הלטינית הינו נמוך יחסית. כך למשל, בשנת 2020 היקף הפירעונות של חוב קונצרני (לא פיננסי) באמריקה הלטינית עומד על כ-11 מיליארד דולר, בעוד שבשנה שלאחר מכן הוא גדל לכ-20 מיליארד דולר. כלומר, צרכי מיחזור החוב אינם גדולים כפי שהיו בשנים קודמות, אם כי סביר להניח שגם בשנת 2020 החברות ימהרו לגייס חוב וזאת כדי לנעול עלויות גיוס נמוכות ובכך להקטין את סיכון מיחזור החוב.
השינוי הדרסטי בשוק האשראי הביא לכך שעלייה בזמינות האשראי במטבע מקומי מעודדת חברות במדינות מפותחות למיחזור חוב ומפחיתה את הצורך שלהן להנפיק חוב נקוב בדולר אמריקאי. מצב זה עשוי להוביל לשנה שבה היצע האג"ח הקונצרני הדולרי בשווקים מתעוררים יירד, מה שעשוי להוביל לנכונות משקיעים להגדיל עוד את הביקוש ובכך לתמוך במרווחי האשראי של האפיק.
שיעורי חדלות פירעון חוב נמוכים
בנוסף, חברות רבות, הן במדינות מפותחות והן במדינות מתפתחות, צפויות להמשיך ליהנות מגישה נוחה לשוקי ההון ולמחזר את חובותיהן באותה קלות אשר עשו זאת בשנה האחרונה, מה שיתמוך בשמירה על רמת נזילות טובה מבלי שזו תביא לעלייה ניכרת בשיעורי חדלות הפירעון. לשם המחשה, שיעור חדלות הפירעון של חברות בעלות חוב בדירוג נמוך וספקולטיבי (מתחת ל-Baa3 לפי מודי'ס ומתחת ל BBB- לפי S&P) בארה"ב עמד על כ-2.8% בסוף הרבעון הרביעי של 2019, זאת בהשוואה ל-1.4% בלבד בשוק ה-EM. עיקר הפער מוסבר על ידי עלייה במספר חברות האנרגיה בארה"ב שהגיעו לחדלות פירעון.
צפי להיחלשות בשער הדולר האמריקאי
השינוי במדיניות המוניטרית של הבנקים המרכזיים הגדולים בעולם, ממדיניות של ספיגת נזילות מהשווקים למדיניות מקלה ותומכת, הוביל לשיפור בסנטימנט השווקים ולעליית תלילות עקום התשואות בארה"ב, מרמת שפל של סוף הקיץ של 2019. מצב זה מביא עימו גידול בתיאבון לנכסי סיכון, כגון מניות ואג"ח EM, זאת לאור ציפיית המשקיעים לשיפור הצמיחה הכלכלית הגלובלית ב-2020, לעליית תשואות האג"ח הארוכות ולהתארכות המיחזור הכלכלי הגלובלי לתקופה של למעלה מעשור. לבסוף, נציין כי יותר ויותר כלכלנים החלו לדבר לאחרונה על הפוטנציאל לחזרת האינפלציה והיחלשות הדולר, מה שעשוי לתמוך במחירי סחורות, שבדרך כלל מהווים גורם חיובי עבור מדינות וחברות באמריקה הלטינית.
בעוד אנו רואים פוטנציאל מוגבל יחסית לעליות באג"ח של חברות באופן כללי, נוכח הירידה המתמדת בפרמיית הסיכון מאז 2016, להערכתנו ניתן עדיין לזהות איגרות חוב ספציפיות המשקפות ציפייה נמוכה ושם טמונה ההזדמנות.
איגרות חוב שניתן לשקול להיחשף אליהן הן של חברות ברזילאיות בעלות חשיפה לכלכלה המקומית ולמחירי הסחורות. לדוגמה ניתן את חברות הבשר הברזילאיות BRF ו-Minerva, אשר נהנות משיפור בפרופיל הפיננסי ובאיכות האשראי הודות לתנאי השוק, עם עודף ביקוש לבשר שנוצר בעולם בעקבות קדחת החזירים.
במקסיקו, לעומת זאת, אנו מעדיפים להיחשף לאג"ח במטבע מקומי, הפזו המקסיקני, על פני השקעה באג"ח דולריות לאור המדיניות המוניטרית המקלה מצד הבנק המרכזי של מקסיקו, עם צפי להמשך הורדת ריבית השנה. אנו מחזיקים בגישה זהירה יותר כלפי חשיפה לארגנטינה נוכח אי הוודאות הפוליטית סביב מדיניות הממשלה.
הכותבים הם המנכ"ל המשותף של בנק ההשקעות אופנהיימר ישראל ואנליסט החוב בבנק ההשקעות. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם