שדה סולארי בנגב / צילום: EGE
סקטור האנרגיה הסולארית היה ללא ספק אחד ממנועי הצמיחה המובילים בשנים האחרונות. שוויין של רוב החברות בענף זינק, ובהתאם המדדים בסקטור רשמו תשואות דו ספרתיות. כך למשל, ה-ETF TAN השיא תשואה של כ-60% מול כ-30% שהשיא מדד ה-500 S&P במהלך 2019.
אותן עליות מרשימות הגיעו בעיקר מכיוון מגמות חיוביות שמאפיינות את הענף - החל מהירידה הדרסטית במחירי הפאנלים והאחסון ועד פיתוחים טכנולוגיים מגוונים המגבירים את היעילות האנרגטית. נכון להיום, רוב המדינות הגיעו ל"Grid Parity" - אותה הנקודה שבה עלות הפקת אנרגיה סולארית שווה או זולה יותר מהפקת כל סוג אחר של אנרגיה לא מתחדשת, כגון פחם גז טבעי, מזוט, אנרגיה גרעינית וכדומה. המשמעות הישירה היא שהשיקול הכלכלי הופך לעיקרי - שמש ורוח הם עכשיו מקורות האנרגיה הכלכליים ביותר להפקת חשמל.
בדרך לעוד עדכון כלפי מעלה?
שינוי נוסף מעניין בסקטור הגיע בחודש נובמבר האחרון כאשר פורסמה תחזית של סוכנות האנרגיה הבינלאומית IEA לחמש שנים. התחזית מציגה תוספת של 1,200 ג'יגה וואט של אנרגיה מתחדשת בחמש שנים הקרובות, כאשר 60% מתוספת זו צפויה להגיע מאנרגיה סולארית. השיפור בין התחזית הנוכחית לקודמת מצביע על עלייה מרף ה-26% ל-30% של אנרגיה מתחדשת מסך הפקת החשמל העולמית. על פניו נראה שבסוכנות מתחילים להבין את עוצמת השינוי, אך לא כך הדבר.
למעשה, ב-20 שנים האחרונות ה-IEA טעתה בתחזית שנה אחר שנה ובכל פעם תיקנה כלפי מעלה את התחזית המקורית. (מחקר של Auke Hoekstra עוקב אחר התחזיות של ה-IEA מול הנתונים בשטח). ניחוש פרוע, גם התחזית הזאת תעודכן שוב כלפי מעלה. עוד איתות להערכה כי אנו אנו רק בתחילת המהפכה האנרגטית העולמית.
אז בעוד שבקדמת הבמה עומדות חברות הפאנלים, התקנה, ציוד וטכנולוגיה כגון FSLR ,SPWR, סולאראדג' הישראלית ועוד רבות אחרות, במקביל מתפתחות להן חברות מזן חדש, חברות הנקראות YieldCos (ראו "יש לי מושג").
תחילת חיי חברות YieldCo מגיע מספין-אוף של חברות האם היזמיות לפרויקט מניב שכבר קיים. החברה הבת מתפעלת את הנכס המניב ובעתיד תרכוש מחברת האם נכסים נוספים שמגיעים להבשלה. כשמן כן הן, 70%-90% מתזרים המזומנים שנוצר בחברת הבת משמש לחלוקת דיבידנד, כך שבדומה לקרנות ה-REIT וה-MLP'S, ה-YieldCos הן סוג של ישות מנייתית הנועדה לספק דיבידנד גבוה תוך צמיחת דיבידנד עקבית. עם קצבי צמיחה שנתיים של מעל 15% בשנה בשוק האנרגיה המתחדשת, חברות אלה מחזיקות בפוטנציאל להפוך גם למניות צמיחה מהשורה הראשונה.
לטוב ולרע, חשוב להבין שלחברות אלה קשר הדוק עם חברות האם. אותה חברה יוצרת לעצמה אפשרות למכור פרויקט לחברת הבת עם השלמתו ועל ידי כך היא מחזירה לעצמה את עלויות ההקמה. תהליך זה מייצר תזרים לפיתוח פרויקטים נוספים, כאשר בו בזמן חברת האם תוכל ליהנות מתזרים מזומנים שוטף מאותם פרויקטים באמצעות חברת הבת, שכן החברה האם תחזיק לרוב נתח גדול מהחברה הבת.
הערכת השווי של חברות ה-YieldCo
המפתח להבנת חברות ה-YieldCo הוא חוזי ה-PPA (ר"ת של Power Purchase Agreements). ה-PPA הוא חוזה ארוך טווח לרכישת החשמל אשר יכול להיות עם או ללא הצמדה. אורך חייו של החוזה מגיע לטווחים של 15-30 שנה. בבחינת החברה, אנו בוחנים את מח"מ החוזים בנוסף לתמהיל מקורות ייצור האנרגיה. לשם הדוגמה, סכרים כמעט ואינם דורשים השקעה חוזרת, כך שהשפעת סיום תקופת החוזה תהיה זניחה יחסית. לעומת זאת, טרמו-סולאר ורוח דורשים השקעה חוזרת משמעותית, כך שחוזה שמגיע לסיום אכן צפוי לפגוע באופן משמעותי בתזרים המזומנים.
בנוסף לכך אנו בוחנים מספר פרמטרים עיקריים:
חברת האם - השאלה העיקרית הינה האם לחברת האם ישנה גישה נוחה למימון כך שתוכל להקים פרויקטים מניבים חדשים אשר יורדו לחברת ה-YieldCo. אלו יאפשרו את הגדלת תזרים המזומנים והדיבידנד העתידי ויורידו את התלות פר חוזה בודד בזמן סיומו או במידה וחוזה בודד בוצע במחיר לא מספק. איכות ההנהלה בחברת האם גם היא משליכה על החברה הבת.
CAFD (ר"ת של Cash available for distribution) - תזרים המזומנים הפנוי לחלוקה הוא הפרמטר העיקרי אותו בוחן השוק, מפרמטר זה בסופו של דבר נגזר הדיבידנד. מכפיל ה-P/CAFD מהווה תחליף למכפיל הרווח בחברות אלה. נציין כי להערכתנו ישנה נטייה לתת לפרמטר זה חשיבות יתר למול הפרמטרים האחרים אותם אנו מציינים.
מינוף וחוב - בשל תזרים המזומנים היציב, יחסי החוב בחברות ה-YieldCo גבוהים מטבעם. עובדה זו מאפשרת לחלק קטן מהחברות לקחת את המינוף לקצה כדי להאיץ את הצמיחה, דבר שחושף את החברות אשר מצויות במינוף יתר לסיכונים רבים. במצב זה, ירידה חדה במחיר המניה תוביל לפגיעה בהון העצמי שיוביל לירידה בדיבידנד, שיגרור ירידה חדה יותר במניה וכן הלאה. בנוסף לכך, אנו מבדילים בין חוב ברמת הנכס שברובו Non-recourse, לחוב ברמת החברה.
המומלצות - שתי חברות אשר עומדות בקריטריונים המצוינים, הן מבחינת חברת האם והן מבחינת מצבן שלהן (טבלה עם נתונים פיננסיים עדכניים בתחתית העמוד):
Brookfield Renewable Partners (סימול: BEP): החברה נוסדה ב-1999 ומאז הקמתה השיגה למשקיעים תשואה כוללת ממוצעת של 15% לשנה. היא מחזיקה תיק נכסים לייצור אנרגיה מתחדשת בעיקר בצפון אמריקה, קולומביה, ברזיל, אירופה, הודו וסין. החברה מייצרת חשמל הידרואלקטרי, מתקני רוח ומתקנים סולאריים, קוגנרציה וביומסה. תיק הנכסים של החברה מורכב מהיקף של 18,900 מגה וואט קיבולת מותקנת לצד שווי נכסים של כ-50 מיליארד דולר ב-15 מדינות עם שווי שוק של 14.8 מיליארד דולר (חברת האם BAM) Brookfield Asset Management).
NextEra Energy Partners, LP (סימול: NEP): רוכשת, מחזיקה ומנהלת פרויקטים של אנרגיה סולארית בארה"ב. בבעלותה פורטפוליו של נכסי ייצור מתחדשים חוזים המורכבים מפרויקטים של רוח ושמש עם קיבולת של כ-4,859 מגה-וואט, כמו גם שבעה נכסי צינורות הולכה של גז טבעי. החברה מרכזת את פעילותה בארה"ב, בעיקר בפלורידה, ניו המפשייר, איווה וויסקונסין. חברת האם היא ענקית תשתיות האנרגיה NextEra Energy NEE) ) עם שווי שוק של 115 מיליארד דולר. עוצמה כלכלית זו מאפשרת לה גישה נוחה למימון והזרמה של פרויקטים חדשים שעשויים להוביל לכדי הכפלת תשואת הדיבידנד מאז הקמתה. כמו-כן, החברה צפויה להגדיל את הדיבידנד ב12%-15% בשנה במהלך חמש השנים הקרובות.
לסיכום, חברות ה-YieldCo מספקות תזרים מזומנים יציב וצפוי גם בתקופות של אי-ודאות בשווקים, דבר שמחזק אותן ומביא לחסינות יחסית גבוהה בפני מיתון. מניות אלה מהוות דרך לגוון ולהעשיר את החלק הדפנסיבי בתיק ההשקעות שלנו וזאת תוך כניסה לתחום הצמיחה של האנרגיה המתחדשת. עם זאת, גם במניות אלה קיימים סיכונים ולכן, למרות שעל פניו ישנן מניות שנראות זולות יחסית כמו CWEN. מינוף גבוה בשילוב של מח"מ חוזים קצר יותר וחשיפה לטרמו-סולאר, לא מייצרים לנו את ההשקעה הדפנסיבית הרצויה. מצד שני, חברות כמו BEP ו-NEP, גם אם נראות יקרות יותר, אכן עונות על ההגדרה. דרך חשיפה נוספת לחברות אלו היא ה-ETF ("YLCO") שמורכב ממניות YieldCo בפריסה עולמית.
הכותב הוא אנליסט ומנהל השקעות בבית ההשקעות יצירה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם