גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

דוחות ובתחשיבי מדד ה–FFO / אילוסטרציה: shutterstock, שאטרסטוק

לצורך הגברת השקיפות וההשוואתיות בין החברות השונות, בשנת 2010 הוציאה רשות ניירות ערך הנחיית גילוי בנוגע לפעילות נדל''ן מניב. זו טרם תוקנה ועוגנה בחוק, אך אומצה הלכה למעשה על ידי כל חברות התחום בישראל. כחלק מאותה הנחיה נדרשו החברות להציג את מדד ה-FFO.

בהסתכלות פשטנית, ניתן לומר שה-FFO - תזרים מזומנים מפעילות - מורכב מכל רכיבי הרווח וההפסד הריאליים שבליבת הנדל"ן המניב: הרווח התפעולי מהשכרת הנכסים (NOI), בניכוי הוצאות מטה, ריבית ריאלית על החוב ואומדן חבות המסים השוטפים (הצ'ק שצריך לשלם למס הכנסה בסוף שנה).

שנים האחרונות השכיל השוק להבין שפרט לפוטנציאל הערך הטמון בנכסי חברות הנדל''ן המניב, קיים פוטנציאל ערך נוסף הטמון בחיסכון המימוני הגלום בחוב וביכולת הצמיחה והייזום של החברות. כלומר, לא רק מה שהן שוות עכשיו, אלא מה יהיה שוויין בעתיד כתוצאה ממהלכים שהן יוזמות. כפועל יוצא, יותר ויותר אנליסטים החלו לתמחר חברות אלו באמצעות מודלים המשלבים בין מודל השווי הנכסי נטו (NAV) לבין מודל מכפילי ה-FFO (היחס בין שווי שוק לבין ה-FFO). במרבית המקרים החלו להישען על מודל מכפילי ה-FFO בלבד.

בעוד שחברות מפרסמות בשקיפות מלאה את נתוני ה-NOI והריבית הריאלית על החוב הפיננסי, הערכת היקף המסים השוטפים כלל אינה טריוויאלית. בהיעדר שקיפות של חברות לגבי נתון זה, מרבית האנליזות לתמחור ה- FFO נאלצות להסתפק באינדיקציה של רמת המס השוטפת, כפי שמפורטת בביאור המסים על ההכנסה בדוח השנתי.

אחת האקסיומות שרווחות בענף גם כיום היא כי חברות נדל"ן מניב אינן משלמות מסים שוטפים, אך ככל שעלות הריבית על החוב והאינפלציה הצטמצמו, והמרווח הפיננסי גדל, כבר לא די בהכרה בהוצאות הפחת כדי להגיע להפסד לצורכי מס.

כפי שמובא בטבלה המצורפת, התוצאה הנשקפת ברורה - "הגבינה זזה" וכך גם חבות המס. אם עד פרוץ המשבר הכלכלי העולמי ב-2008 הענף הורגל שבכל רכישת נכס בשווי 100 שקל, הנכס הניב הכנסה נטו של כ-8 שקלים בשנה, מהם מס הכנסה התיר לנכות את הריבית על החוב שמימן את רכישתו (במינוף של 75%) כ-3.75 שקלים, את הפרשי ההצמדה על קרן החוב בסך כ-2.25 שקלים, ובנוסף הכיר בהוצאות פחת של 2.7 שקלים (4 שקלים על הנכס ללא מרכיב הקרקע), הרי שמדובר בסביבה כלכלית שתמכה בייצור הפסדים לצורכי מס - דהיינו, עולם ללא מסים שוטפים.

בעשור האחרון התמכרו כלכלות העולם לריביות נמוכות. השפעה זו שלא איחרה להגיע למשק הישראלי, על אף צמיחתו חסרת התקדים בעולם, יצרה מצב שבו אותה חברת נדל''ן מניב מרוויחה לצורכי מס לפחות 3 שקלים. במקרים בהם מדובר בנכסים ישנים, שהופחתו כבר לצורכי מס בשיעורים ניכרים, חבות המס יכולה להגיע למספרים גבוהים בהרבה. זאת ועוד, סביבת אינפלציה נמוכה ולפעמים אף שלילית תורמת גם היא להגדלת רמת ההכנסה החייבת.

אם כך הדבר, מדוע עדיין היקף המסים השוטפים, כפי שמקבלים ביטוי בדוחות הכספיים המבוקרים ובתחשיבי ה-FFO, נשאר זעום ביחס להיקף פעילותן? התשובה לכך נעוצה במספר גורמים:

■ פרקטיקה שנשענה על עולם הריט השונה

נתחיל ונאמר כי אופן הטיפול בכל רכיבי המסים על ההכנסה במודל ה-FFO, הוא תולדה של פרקטיקה שנוצרה עם השנים. מדד ה-FFO המקורי נבנה על-ידי ארגון קרנות הריט האמריקאי (NARIET) כדי לתת אינדיקציית השוואה בין קרנות ריט המחזיקות בנדל''ן מניב. אין בו התייחסות להוצאות מסים על ההכנסה, בשל העובדה שקרנות הריט אינן חייבות במס. לכן, חלק מהאדפטציה שהמדד עבר לצורך התאמתו לחברות נדל''ן מניב רגילות, נשענת על אופן ההתייחסות לרכיבי המס על ההכנסה.

■ יצירת מסים נדחים על הפסדים מועברים

במקרה שבו לחברה יש יתרת הפסדים צבורה והיא צופה שתוכל לנצל את ההפסדים המועברים לאור כניסתה להכנסה חייבת בשנים הבאות, לפי תקני החשבונאות היא נאלצת ליצור נכס מס נדחה בגובה ההטבה הצפויה בעת קיזוז ההפסדים כנגד הכנסה חייבת. בשנה הראשונה החברה צברה הפסד שצפוי להיות מנוצל (תיהנה מהטבה עתידית), ולכן יצרה נכס מס נדחה בדוחותיה - הרישום נוטרל מתחשיב ה-FFO וככזה לא השפיע.

בשנה העוקבת, משהגיעה להכנסה חייבת לצורכי מס, תקזז כנגדה את הפסדיה (ניצול הטבה כספית), ולכן החברה לא רשמה מסים שוטפים. במקביל, תמחק את נכס המס אשר כבר נוצל ותזקוף הוצאות מסים נדחים לדוח רווח והפסד, הוצאה שגם כן לא מקבלת ביטוי ב-FFO. בשורה התחתונה, החברה לא רשמה הוצאות מסים שוטפים בדוחותיה הכספיים על אף שבפועל הגיעה לחבות מס שוטף. אובדן הטבה כספית הגלומה בקיזוז הפסדים מהווה "תשלום" מס שוטף לכל דבר, וככזה מצריך חשיבה מחדש על אופן כימות נטל המס בתחשיב הרווח המייצג.

■ מסים בגין שנים קודמות

לפי הפרקטיקה המיושמת, הוצאות מסים בגין שנים קודמות מנוטרלת מתחשיב ה-FFO משום שהן חד פעמיות באופיין. אלא שאם נחשוב על מהות התשלום, אז מדובר לרוב ברכיבי מסים שוטפים אשר טרם נזקפו כהוצאה בשנים קודמות, או שנזקפו חלקית בשל מחלוקת לגיטימית מול פקיד שומה. משהתבררה המחלוקת בגין שנים קודמות, התשלום העודף מיוחס אוטומטית כהוצאה חד-פעמית בגין שנים קודמות שיש לנטרלה מחישוב ה-FFO. במובן מסוים מדובר בהוצאה שוטפת שהתמונה המלאה לגביה התגבשה בשנים מאוחרות מהמועד בו בוצעה ההפרשה, אך בוודאי שאינה יכולה להיחשב כאירוע חד-פעמי, היות שהיא מגלמת את היקף וקצב נטל המס החל על החברה.

■ גילוי יתרת הפסד מאוחדת - הטעיה לשמה

אחד הנתונים היוצרים הטעיה בביאור המסים על ההכנסה בדוחות הכספיים המאוחדים, הוא אזכור יתרת הפסדים צבורה הניתנת לניצול בשנים הבאות. הנתון יוצר פעמים רבות מצג של הפסדי עתק צבורים אשר נחזים כניתנים לניצול לזכות החברה המאוחדת, בעוד שלרוב המציאות שונה. ברוב חברות הנדל"ן, כל נכס מאוגד בחברה נפרדת, ולכל חברה בקבוצת החברות יש משטר מס וחבות משלו, ופרט למקרים מיוחדים, לא ניתן לייחס ולקזז הפסדים מחברות מפסידות לחברות מרוויחות. התוצאה אם כך היא שהדיווח המאוחד של יתרת הפסדים הוא סכימה של יתרות ההפסדים בכל קבוצת החברות המתאחדת תחת החברה המאחדת והמדווחת, למרות שכל הפסד יותר לניצול אך ורק בחברה בה צמח וכנגד הכנסה חייבת מאותו הסל. הפסד עסקי צבור בחברה בת לא יוכל להתקזז כנגד הכנסה חייבת עסקית בחברה אחות או חברה אם. משמע: היתרון מהגמישות הפיננסית, במקרים רבים הוא לרועץ בכל הקשור ליכולת קיזוז הפסדים.

■ עיתוי האינפלציה יכול לסנוור

מרבית חברות הנדל''ן המניב מגייסות חוב צמוד למדד. רכיב ההצמדה מהווה הוצאה מוכרת לצורכי מס. בתקופות שבהן המדד עולה, חבות המסים השוטפים פוחתת, ובתקופות בהן המדד יורד, חבות המס גדלה. שינויים חדים באופן חישוב המדד מטעים את הקורא הסביר, ויוצרים מראית של FFO רבעוני שרחוק מלייצג אומדן לקצב הרווח של הבעלים בהסתכלות קדימה. יתרה מזו, נוצרת אנומליה מכך שהפרשי המדד הנזקפים לדוח רווח והפסד מנוטרלים בתחשיב ה-FFO (כיוון שחברות נוהגות להציג בחישוב ה-FFO רק את הוצאות המימון הריאליות בנטרול ההצמדה למדד), בעוד שהשפעתן על שורת המס לא מנוטרלת, מה שיוצר הטבה כפולה. אי לכך, מן הראוי היה שכדי לבחון את נטל המס באופן מייצג, יש לאמץ גישה של מס שוטף באינפלציה אפס.

לסיכום, מדד ה-FFO הוא מדד מתאים וראוי לתמחור והשוואה בין חברות הענף, אך בהיעדר גילויים נאותים בדוחות המבוקרים, איכות המדד נקבעת על פי מוכנות הנהלת החברה במתן שקיפות על נתוני הליבה. לכן, בשל חשיבותו של המדד בתמחור שווי החברות בענף, קיים צורך ממשי בקביעת מתודולוגיה סדורה אשר תיתן מענה למודלים כלכליים משתנים כמכלול, ולא תחת "חוקי נטרול יבשים". 

הכותב הוא רואה חשבון, יועץ פיננסי בשוק ההון ומרצה בקריאה ביקורתית של דוחות כספיים. אין לראות באמור המלצה או תחליף לשיקול-דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק