גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

נדל"ן מניב: למה היקף המסים נותר זעום ביחס לפעילות החברות

אחת האקסיומות שרווחות בענף הנדל"ן היא כי חברות נדל"ן מניב אינן משלמות מסים שוטפים, אך ככל שעלות הריבית על החוב והאינפלציה הצטמצמו והמרווח הפיננסי גדל, כבר לא די בהכרה בהוצאות הפחת כדי להגיע להפסד לצורכי מס ● אז למה היקף המסים השוטפים, כפי שמקבלים ביטוי בדוחות הכספיים המבוקרים ובתחשיבי מדד ה-FFO, נשאר זעום ביחס להיקף פעילות החברות בסקטור?

דוחות ובתחשיבי מדד ה–FFO / אילוסטרציה: shutterstock, שאטרסטוק
דוחות ובתחשיבי מדד ה–FFO / אילוסטרציה: shutterstock, שאטרסטוק

לצורך הגברת השקיפות וההשוואתיות בין החברות השונות, בשנת 2010 הוציאה רשות ניירות ערך הנחיית גילוי בנוגע לפעילות נדל''ן מניב. זו טרם תוקנה ועוגנה בחוק, אך אומצה הלכה למעשה על ידי כל חברות התחום בישראל. כחלק מאותה הנחיה נדרשו החברות להציג את מדד ה-FFO.

בהסתכלות פשטנית, ניתן לומר שה-FFO - תזרים מזומנים מפעילות - מורכב מכל רכיבי הרווח וההפסד הריאליים שבליבת הנדל"ן המניב: הרווח התפעולי מהשכרת הנכסים (NOI), בניכוי הוצאות מטה, ריבית ריאלית על החוב ואומדן חבות המסים השוטפים (הצ'ק שצריך לשלם למס הכנסה בסוף שנה).

הוצאות המימון פחתו, והיקף הרווח למס עולה
שנים האחרונות השכיל השוק להבין שפרט לפוטנציאל הערך הטמון בנכסי חברות הנדל''ן המניב, קיים פוטנציאל ערך נוסף הטמון בחיסכון המימוני הגלום בחוב וביכולת הצמיחה והייזום של החברות. כלומר, לא רק מה שהן שוות עכשיו, אלא מה יהיה שוויין בעתיד כתוצאה ממהלכים שהן יוזמות. כפועל יוצא, יותר ויותר אנליסטים החלו לתמחר חברות אלו באמצעות מודלים המשלבים בין מודל השווי הנכסי נטו (NAV) לבין מודל מכפילי ה-FFO (היחס בין שווי שוק לבין ה-FFO). במרבית המקרים החלו להישען על מודל מכפילי ה-FFO בלבד.

בעוד שחברות מפרסמות בשקיפות מלאה את נתוני ה-NOI והריבית הריאלית על החוב הפיננסי, הערכת היקף המסים השוטפים כלל אינה טריוויאלית. בהיעדר שקיפות של חברות לגבי נתון זה, מרבית האנליזות לתמחור ה- FFO נאלצות להסתפק באינדיקציה של רמת המס השוטפת, כפי שמפורטת בביאור המסים על ההכנסה בדוח השנתי.

אחת האקסיומות שרווחות בענף גם כיום היא כי חברות נדל"ן מניב אינן משלמות מסים שוטפים, אך ככל שעלות הריבית על החוב והאינפלציה הצטמצמו, והמרווח הפיננסי גדל, כבר לא די בהכרה בהוצאות הפחת כדי להגיע להפסד לצורכי מס.

כפי שמובא בטבלה המצורפת, התוצאה הנשקפת ברורה - "הגבינה זזה" וכך גם חבות המס. אם עד פרוץ המשבר הכלכלי העולמי ב-2008 הענף הורגל שבכל רכישת נכס בשווי 100 שקל, הנכס הניב הכנסה נטו של כ-8 שקלים בשנה, מהם מס הכנסה התיר לנכות את הריבית על החוב שמימן את רכישתו (במינוף של 75%) כ-3.75 שקלים, את הפרשי ההצמדה על קרן החוב בסך כ-2.25 שקלים, ובנוסף הכיר בהוצאות פחת של 2.7 שקלים (4 שקלים על הנכס ללא מרכיב הקרקע), הרי שמדובר בסביבה כלכלית שתמכה בייצור הפסדים לצורכי מס - דהיינו, עולם ללא מסים שוטפים.

בעשור האחרון התמכרו כלכלות העולם לריביות נמוכות. השפעה זו שלא איחרה להגיע למשק הישראלי, על אף צמיחתו חסרת התקדים בעולם, יצרה מצב שבו אותה חברת נדל''ן מניב מרוויחה לצורכי מס לפחות 3 שקלים. במקרים בהם מדובר בנכסים ישנים, שהופחתו כבר לצורכי מס בשיעורים ניכרים, חבות המס יכולה להגיע למספרים גבוהים בהרבה. זאת ועוד, סביבת אינפלציה נמוכה ולפעמים אף שלילית תורמת גם היא להגדלת רמת ההכנסה החייבת.

אם כך הדבר, מדוע עדיין היקף המסים השוטפים, כפי שמקבלים ביטוי בדוחות הכספיים המבוקרים ובתחשיבי ה-FFO, נשאר זעום ביחס להיקף פעילותן? התשובה לכך נעוצה במספר גורמים:

פרקטיקה שנשענה על עולם הריט השונה

נתחיל ונאמר כי אופן הטיפול בכל רכיבי המסים על ההכנסה במודל ה-FFO, הוא תולדה של פרקטיקה שנוצרה עם השנים. מדד ה-FFO המקורי נבנה על-ידי ארגון קרנות הריט האמריקאי (NARIET) כדי לתת אינדיקציית השוואה בין קרנות ריט המחזיקות בנדל''ן מניב. אין בו התייחסות להוצאות מסים על ההכנסה, בשל העובדה שקרנות הריט אינן חייבות במס. לכן, חלק מהאדפטציה שהמדד עבר לצורך התאמתו לחברות נדל''ן מניב רגילות, נשענת על אופן ההתייחסות לרכיבי המס על ההכנסה.

■ יצירת מסים נדחים על הפסדים מועברים

במקרה שבו לחברה יש יתרת הפסדים צבורה והיא צופה שתוכל לנצל את ההפסדים המועברים לאור כניסתה להכנסה חייבת בשנים הבאות, לפי תקני החשבונאות היא נאלצת ליצור נכס מס נדחה בגובה ההטבה הצפויה בעת קיזוז ההפסדים כנגד הכנסה חייבת. בשנה הראשונה החברה צברה הפסד שצפוי להיות מנוצל (תיהנה מהטבה עתידית), ולכן יצרה נכס מס נדחה בדוחותיה - הרישום נוטרל מתחשיב ה-FFO וככזה לא השפיע.

בשנה העוקבת, משהגיעה להכנסה חייבת לצורכי מס, תקזז כנגדה את הפסדיה (ניצול הטבה כספית), ולכן החברה לא רשמה מסים שוטפים. במקביל, תמחק את נכס המס אשר כבר נוצל ותזקוף הוצאות מסים נדחים לדוח רווח והפסד, הוצאה שגם כן לא מקבלת ביטוי ב-FFO. בשורה התחתונה, החברה לא רשמה הוצאות מסים שוטפים בדוחותיה הכספיים על אף שבפועל הגיעה לחבות מס שוטף. אובדן הטבה כספית הגלומה בקיזוז הפסדים מהווה "תשלום" מס שוטף לכל דבר, וככזה מצריך חשיבה מחדש על אופן כימות נטל המס בתחשיב הרווח המייצג.

■ מסים בגין שנים קודמות

לפי הפרקטיקה המיושמת, הוצאות מסים בגין שנים קודמות מנוטרלת מתחשיב ה-FFO משום שהן חד פעמיות באופיין. אלא שאם נחשוב על מהות התשלום, אז מדובר לרוב ברכיבי מסים שוטפים אשר טרם נזקפו כהוצאה בשנים קודמות, או שנזקפו חלקית בשל מחלוקת לגיטימית מול פקיד שומה. משהתבררה המחלוקת בגין שנים קודמות, התשלום העודף מיוחס אוטומטית כהוצאה חד-פעמית בגין שנים קודמות שיש לנטרלה מחישוב ה-FFO. במובן מסוים מדובר בהוצאה שוטפת שהתמונה המלאה לגביה התגבשה בשנים מאוחרות מהמועד בו בוצעה ההפרשה, אך בוודאי שאינה יכולה להיחשב כאירוע חד-פעמי, היות שהיא מגלמת את היקף וקצב נטל המס החל על החברה.

■ גילוי יתרת הפסד מאוחדת - הטעיה לשמה

אחד הנתונים היוצרים הטעיה בביאור המסים על ההכנסה בדוחות הכספיים המאוחדים, הוא אזכור יתרת הפסדים צבורה הניתנת לניצול בשנים הבאות. הנתון יוצר פעמים רבות מצג של הפסדי עתק צבורים אשר נחזים כניתנים לניצול לזכות החברה המאוחדת, בעוד שלרוב המציאות שונה. ברוב חברות הנדל"ן, כל נכס מאוגד בחברה נפרדת, ולכל חברה בקבוצת החברות יש משטר מס וחבות משלו, ופרט למקרים מיוחדים, לא ניתן לייחס ולקזז הפסדים מחברות מפסידות לחברות מרוויחות. התוצאה אם כך היא שהדיווח המאוחד של יתרת הפסדים הוא סכימה של יתרות ההפסדים בכל קבוצת החברות המתאחדת תחת החברה המאחדת והמדווחת, למרות שכל הפסד יותר לניצול אך ורק בחברה בה צמח וכנגד הכנסה חייבת מאותו הסל. הפסד עסקי צבור בחברה בת לא יוכל להתקזז כנגד הכנסה חייבת עסקית בחברה אחות או חברה אם. משמע: היתרון מהגמישות הפיננסית, במקרים רבים הוא לרועץ בכל הקשור ליכולת קיזוז הפסדים.

■ עיתוי האינפלציה יכול לסנוור

מרבית חברות הנדל''ן המניב מגייסות חוב צמוד למדד. רכיב ההצמדה מהווה הוצאה מוכרת לצורכי מס. בתקופות שבהן המדד עולה, חבות המסים השוטפים פוחתת, ובתקופות בהן המדד יורד, חבות המס גדלה. שינויים חדים באופן חישוב המדד מטעים את הקורא הסביר, ויוצרים מראית של FFO רבעוני שרחוק מלייצג אומדן לקצב הרווח של הבעלים בהסתכלות קדימה. יתרה מזו, נוצרת אנומליה מכך שהפרשי המדד הנזקפים לדוח רווח והפסד מנוטרלים בתחשיב ה-FFO (כיוון שחברות נוהגות להציג בחישוב ה-FFO רק את הוצאות המימון הריאליות בנטרול ההצמדה למדד), בעוד שהשפעתן על שורת המס לא מנוטרלת, מה שיוצר הטבה כפולה. אי לכך, מן הראוי היה שכדי לבחון את נטל המס באופן מייצג, יש לאמץ גישה של מס שוטף באינפלציה אפס.

לסיכום, מדד ה-FFO הוא מדד מתאים וראוי לתמחור והשוואה בין חברות הענף, אך בהיעדר גילויים נאותים בדוחות המבוקרים, איכות המדד נקבעת על פי מוכנות הנהלת החברה במתן שקיפות על נתוני הליבה. לכן, בשל חשיבותו של המדד בתמחור שווי החברות בענף, קיים צורך ממשי בקביעת מתודולוגיה סדורה אשר תיתן מענה למודלים כלכליים משתנים כמכלול, ולא תחת "חוקי נטרול יבשים". 

הכותב הוא רואה חשבון, יועץ פיננסי בשוק ההון ומרצה בקריאה ביקורתית של דוחות כספיים. אין לראות באמור המלצה או תחליף לשיקול-דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק

עוד כתבות

המשנה ליועץ המשפטי לממשלה, עו"ד ארז קמיניץ / צילום: איל יצהר, גלובס

הצעת חוק: עיריות ייגבו היטלי השבחה בגובה 25% בלבד בפרויקטי פינוי-בינוי

הנה עוד רפורמה שמחכה לממשלה הבאה: במשרד המשפטים וברשות להתחדשות עירונית מבקשים להסדר בחקיקה את סוגיית היטלי ההשבחה בפרויקטים של פינוי-בינוי ● כיום כל רשות קובעת בעצמה את המדיניות, שמשמעותה בפועל גבייה או אי גבייה של עשרות מיליוני שקלים מכל פרויקט

בורסת תל אביב סיקור שוטף / צילום: איל יצהר, גלובס

סגירה צורמת באחוזת בית: ת"א 35 צלל ב-4.5%, אל על התרסקה ב-7.4%

חברת התעופה אל על דיווחה על פגיעת וירוס הקורונה בהכנסותיה ●ת"א 35 צלל ב-7.1% השבוע ●  דלק צללה ב-9%, פריגו ב-17%, טבע ב-6% ● הפאניקה בשווקים מעבר לים נמשכת: ירידות של 3% באירופה, וול סטריט צבועה באדום בוהק

סוחרים בבורסה של ניו יורק/  צילום: רויטרס, Jeenah Moon

יו"ר ה-FDA מזהיר מפני הקורונה: "אנחנו על סף מגיפה", וול סטריט ננעלה במגמה מעורבת

העליות החדות שנרשמו בתחילת המסחר נמחקו בצל התפשטות הקורונה לארה"ב ואזהרת רשות המזון והתרופות האמריקאית ● מניותיהן של חברות התעופה בארה"ב השלימו התרסקות של כ-15% בשבוע האחרון

האם השקל הוא המטבע החזק ביותר בעולם? / צילומים: shutterstock, עיצוב: טלי בוגדנובסקי

המאזן הלאומי ל-2018: סך הרכוש בישראל עלה ב-7% ועמד על קרוב ל-3.5 טריליון שקל

הרכוש הלאומי גבוה פי 2.6 מהתוצר המקומי הגולמי - והוא מייצג סכום של 392 אלף שקל לנפש, לעומת 376 אלף שקל לנפש בסוף 2017 - עלייה של 4.4%

פסיכולוגיה  / צילום: שאטרסטוק

אין לכם זמן לפסיכולוג? הבוס יביא לכם אחד למשרד

יותר ויותר חברות גדולות בארה"ב מתחילות לספק טיפול נפשי לעובדיהן, במקום העבודה ● "כולנו מפחדים, כולנו נלחמים. אם לא נדבר על זה, זה יהרוס לנו את החיים", אומרת מנהלת מוצר מחברת סרנר

מלון דן אילת / צילום: סיון פרג'

חודש ינואר במלונות ישראל: משבר הקורונה עדיין לא מורגש

חודש ינואר משקף עלייה של 4% בלינות התיירים בבתי המלון בישראל – אך בצל החרפת משבר הקורונה, סביר להניח כי חודש פברואר לא ישקף מגמה דומה ● התאחדות המלונות: "תיירות הפנים מפצה חלקית על הפגיעה באזורים אחדים בארץ"

יואב בן אור  / צילום:תמר מצפי

הסכסוך בעמיתים עולה דרגה: ההסתדרות נגד המינוי מחדש של מנהל הקרנות הוותיקות שבהסדר

ההסתדרות יוצאת בהתקפה אישית נגד בן אור, המנהל המיוחד של עמיתים, ומתריעה מפני "כוונה לבצע מחטף באמצעות הליך מינוי בלתי תקין לתפקיד המנהל המיוחד"

זאב רוטשטיין / צילום: תמר מצפי

"ישראל צריכה ללכת עם אירופה ולא לייצר היסטריה חסרת פרופורציה"

פרופ' זאב רוטשטיין ל"גלובס": "משרד הבריאות הישראלי התחיל נכון כשכיסה את המקור הראשי, שזה סין, ובהמשך הרחיב את הכיסוי כדי ליצור שולי ביטחון מקבילים בדרום-מזרח אסיה - ומכאן אני מאמין שכל מה שאנחנו עושים כרגע זו הגזמה שפוגעת יותר מאשר מועילה"

עובדת של חברת "אינסטקארט" באוהיו / צילום: LISA BAERTLEIN, רויטרס

לידיעת וולט ואובר: צו של בית משפט בארה"ב מאיים על המודל העסקי של "כלכלת החלטורה"

שופט בסן דייגו קבע כי אפליקציית משלוחי מכולת מסווגת באופן שגוי את עשרות אלפי עובדיה כפרילאנסרים, בעוד שמדובר למעשה בשכירים ● מדובר בצעד משפטי ראשון באכיפת חוק חדש, שיכול בהמשך לחייב את כל המעסיקים לספק לעובדי "כלכלת החלטורה" זכויות עבודה בסיסיות

אחד הנוסעים הדרום קוריאנים שנדבקו בקורונה מחכים בשדה התעופה בן גוריון / צילום: Ariel Schalit, Associated Press

אל על: נגיף הקורונה יגרום לפגיעה של עד 70 מיליון דולר בהכנסות

חברה התעופה דיווחה היום לבורסה כי היא מעריכה שהפגיעה בהכנסותיה בין ינואר לאפריל תעמוד על טווח של כ-50 עד 70 מיליון דולר ● בחברה מעריכים כי הפגיעה בתוצאות תתקזז בחלקה עם צמצום בהוצאות התפעוליות ותעמוד על 25-45 מיליון דולר ● מניית אל על צונחת במסחר

שיר זכאי-חורש  / צילום: גליה חרמון

אחרי שנתיים וחצי: סמנכ"לית הדיגיטל של תנובה מסיימת את תפקידה

שיר זכאי-חורש עוברת לתפקיד מנכ"לית הפעילות בישראל של חברת שילוט החוצות JCDecaux ● זכאי-חורש הייתה הראשונה בתפקיד CDO בתנובה, וככל הידוע טרם מונה לה מחליף

קרנות / אילוסטרציה: שאטרסטוק

שנה מהפיכת תעודות הסל ל-ETF: זוהי תמונת המצב בקרנות

מהי תמונת המצב הנוכחית של הקרנות עוקבות המדדים בארץ, כעבור שנה מהפיכת תעודות הסל ל-ETF? כיצד מתחלקים הכספים בין אפיקי ההשקעה השונים, ומהן המגמות השולטות בתעשיית המדדים המקומית?

בורסות אירופה / צילום: רויטרס

פאניקה בשווקים: הנפט צולל, מדד הפחד נוסק; וול סטריט בדרך לרשום את השבוע הגרוע ביותר מאז משבר הסאבפריים

ירידות חדות בשווקים בצל האצת התפשטות נגיף הקורונה מעבר לגבולותיה של סין ● הנאסד"ק מאבד 4%, שלושת המדדים משלימים נפילה של 10% מהשיא, מדד הפחד נוסק ● הבורסה בצרפת נופלת בכ-4.5%, הנפט מתרסק מתחת ל-50 דולרים לחבית ● שר הבריאות הגרמני אחרי יו"ר ה-FDA: "המדינה על סף מגפה"

נפגעי הקורקינטים והאופניים החשמליים - 26 בפברואר

אתמול באיכילוב: 4 נפגעים בתאונות קורקינט ואופניים חשמליים

מדי יום "גלובס" ובית החולים איכילוב מדווחים על מספר הנפגעים מתאונות שבהן מעורבים כלי רכב חשמליים: אופניים וקורקינטים

סינמה סיטי חדרה / צילום: דוד חיון

סינמה סיטי פותחת מתחם בחדרה בהשקעה של כ-50 מיליון שקל

מדובר במתחם השביעי של הקבוצה ● המתחם ייפתח היום את שעריו לקהל הרחב, והוא כולל כ-1,600 מושבים, 11 אולמות ואולם VIP בשטח כולל של 2,500 מ"ר

צבי מרום  / צילום: איל יצהר, גלובס

באטמ מדווחת על פיתוח ערכת דיאגנוסטיקה לאבחון וירוס הקורונה; המניה מזנקת

לפי הודעת החברה, הערכה נבחנה ע"י מספר מעבדות מרכזיות ובתי חולים, ויכולתה לאבחן את הווירוס אומתה

צעירה בבייג'ין יוצאת ממרכול בסין עם מסיכה בגלל נגיף הקורונה / צילום: Frank Augstein , Associated Press

משרד הבריאות: לשקול נחיצות נסיעות לחו"ל; שבים מאיטליה חייבים בבידוד

החל מהיום: החוזרים מאיטליה ייכנסו לבידוד בית של 14 יום ● משרד הבריאות: יש להימנע מקיום כנסים בינלאומיים בישראל ● אולימפיאדת טוקיו 2020 בסכנת ביטול ● רשויות הבריאות בארה"ב נערכות למגפה אפשרית

ביטקוין / צילום: רויטרס

שוק הקריפטו נדבק בקורונה? הביטקוין ירד לשפל של חודש

שער הביטקוין נע הבוקר סביב 8,700 דולר, לאחר שירד ב-14% בשבועיים האחרונים, אבל הוא עדיין גבוה ב-30% משהיה בתחילת 2020 ● נראה כי התפשטות וירוס קורונה בעולם מדאיגה גם את משקיעי המטבעות הדיגיטליים

תחנת דלק תדלוק בנזין נפט מתדלק / צלם:  thinkstock

בשורה לנהגים: מחירי הדלק יירדו במוצ"ש ב-7 אגורות לליטר

החל מחצות הלילה שבין שבת לראשון יעודכנו מחירי מוצרי הדלק הנמצאים בפיקוח, כך שהמחיר המרבי לליטר בנזין 95 אוקטן נטול עופרת לצרכן בתחנה בשירות עצמי (כולל מע"מ) לא יעלה על 5.92 שקלים לליטר

מטוס בואינג 787 דרימליינר של אל על / צילום: יח"צ

אל על מבטלת את הטיסות לאיטליה ולתאילנד ודוחה את השקת הקו לטוקיו

הטיסות לאיטליה מבוטלות למשך שבועיים החל ממחר, והטיסות לבנגקוק יבוטלו החלק מיום שני ועד ה-27 במרץ ● השקת הקו לטוקיו נדחתה ל-4 באפריל