גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

נדל"ן מניב: למה היקף המסים נותר זעום ביחס לפעילות החברות

אחת האקסיומות שרווחות בענף הנדל"ן היא כי חברות נדל"ן מניב אינן משלמות מסים שוטפים, אך ככל שעלות הריבית על החוב והאינפלציה הצטמצמו והמרווח הפיננסי גדל, כבר לא די בהכרה בהוצאות הפחת כדי להגיע להפסד לצורכי מס ● אז למה היקף המסים השוטפים, כפי שמקבלים ביטוי בדוחות הכספיים המבוקרים ובתחשיבי מדד ה-FFO, נשאר זעום ביחס להיקף פעילות החברות בסקטור?

דוחות ובתחשיבי מדד ה–FFO / אילוסטרציה: shutterstock, שאטרסטוק
דוחות ובתחשיבי מדד ה–FFO / אילוסטרציה: shutterstock, שאטרסטוק

לצורך הגברת השקיפות וההשוואתיות בין החברות השונות, בשנת 2010 הוציאה רשות ניירות ערך הנחיית גילוי בנוגע לפעילות נדל''ן מניב. זו טרם תוקנה ועוגנה בחוק, אך אומצה הלכה למעשה על ידי כל חברות התחום בישראל. כחלק מאותה הנחיה נדרשו החברות להציג את מדד ה-FFO.

בהסתכלות פשטנית, ניתן לומר שה-FFO - תזרים מזומנים מפעילות - מורכב מכל רכיבי הרווח וההפסד הריאליים שבליבת הנדל"ן המניב: הרווח התפעולי מהשכרת הנכסים (NOI), בניכוי הוצאות מטה, ריבית ריאלית על החוב ואומדן חבות המסים השוטפים (הצ'ק שצריך לשלם למס הכנסה בסוף שנה).

הוצאות המימון פחתו, והיקף הרווח למס עולה
שנים האחרונות השכיל השוק להבין שפרט לפוטנציאל הערך הטמון בנכסי חברות הנדל''ן המניב, קיים פוטנציאל ערך נוסף הטמון בחיסכון המימוני הגלום בחוב וביכולת הצמיחה והייזום של החברות. כלומר, לא רק מה שהן שוות עכשיו, אלא מה יהיה שוויין בעתיד כתוצאה ממהלכים שהן יוזמות. כפועל יוצא, יותר ויותר אנליסטים החלו לתמחר חברות אלו באמצעות מודלים המשלבים בין מודל השווי הנכסי נטו (NAV) לבין מודל מכפילי ה-FFO (היחס בין שווי שוק לבין ה-FFO). במרבית המקרים החלו להישען על מודל מכפילי ה-FFO בלבד.

בעוד שחברות מפרסמות בשקיפות מלאה את נתוני ה-NOI והריבית הריאלית על החוב הפיננסי, הערכת היקף המסים השוטפים כלל אינה טריוויאלית. בהיעדר שקיפות של חברות לגבי נתון זה, מרבית האנליזות לתמחור ה- FFO נאלצות להסתפק באינדיקציה של רמת המס השוטפת, כפי שמפורטת בביאור המסים על ההכנסה בדוח השנתי.

אחת האקסיומות שרווחות בענף גם כיום היא כי חברות נדל"ן מניב אינן משלמות מסים שוטפים, אך ככל שעלות הריבית על החוב והאינפלציה הצטמצמו, והמרווח הפיננסי גדל, כבר לא די בהכרה בהוצאות הפחת כדי להגיע להפסד לצורכי מס.

כפי שמובא בטבלה המצורפת, התוצאה הנשקפת ברורה - "הגבינה זזה" וכך גם חבות המס. אם עד פרוץ המשבר הכלכלי העולמי ב-2008 הענף הורגל שבכל רכישת נכס בשווי 100 שקל, הנכס הניב הכנסה נטו של כ-8 שקלים בשנה, מהם מס הכנסה התיר לנכות את הריבית על החוב שמימן את רכישתו (במינוף של 75%) כ-3.75 שקלים, את הפרשי ההצמדה על קרן החוב בסך כ-2.25 שקלים, ובנוסף הכיר בהוצאות פחת של 2.7 שקלים (4 שקלים על הנכס ללא מרכיב הקרקע), הרי שמדובר בסביבה כלכלית שתמכה בייצור הפסדים לצורכי מס - דהיינו, עולם ללא מסים שוטפים.

בעשור האחרון התמכרו כלכלות העולם לריביות נמוכות. השפעה זו שלא איחרה להגיע למשק הישראלי, על אף צמיחתו חסרת התקדים בעולם, יצרה מצב שבו אותה חברת נדל''ן מניב מרוויחה לצורכי מס לפחות 3 שקלים. במקרים בהם מדובר בנכסים ישנים, שהופחתו כבר לצורכי מס בשיעורים ניכרים, חבות המס יכולה להגיע למספרים גבוהים בהרבה. זאת ועוד, סביבת אינפלציה נמוכה ולפעמים אף שלילית תורמת גם היא להגדלת רמת ההכנסה החייבת.

אם כך הדבר, מדוע עדיין היקף המסים השוטפים, כפי שמקבלים ביטוי בדוחות הכספיים המבוקרים ובתחשיבי ה-FFO, נשאר זעום ביחס להיקף פעילותן? התשובה לכך נעוצה במספר גורמים:

פרקטיקה שנשענה על עולם הריט השונה

נתחיל ונאמר כי אופן הטיפול בכל רכיבי המסים על ההכנסה במודל ה-FFO, הוא תולדה של פרקטיקה שנוצרה עם השנים. מדד ה-FFO המקורי נבנה על-ידי ארגון קרנות הריט האמריקאי (NARIET) כדי לתת אינדיקציית השוואה בין קרנות ריט המחזיקות בנדל''ן מניב. אין בו התייחסות להוצאות מסים על ההכנסה, בשל העובדה שקרנות הריט אינן חייבות במס. לכן, חלק מהאדפטציה שהמדד עבר לצורך התאמתו לחברות נדל''ן מניב רגילות, נשענת על אופן ההתייחסות לרכיבי המס על ההכנסה.

■ יצירת מסים נדחים על הפסדים מועברים

במקרה שבו לחברה יש יתרת הפסדים צבורה והיא צופה שתוכל לנצל את ההפסדים המועברים לאור כניסתה להכנסה חייבת בשנים הבאות, לפי תקני החשבונאות היא נאלצת ליצור נכס מס נדחה בגובה ההטבה הצפויה בעת קיזוז ההפסדים כנגד הכנסה חייבת. בשנה הראשונה החברה צברה הפסד שצפוי להיות מנוצל (תיהנה מהטבה עתידית), ולכן יצרה נכס מס נדחה בדוחותיה - הרישום נוטרל מתחשיב ה-FFO וככזה לא השפיע.

בשנה העוקבת, משהגיעה להכנסה חייבת לצורכי מס, תקזז כנגדה את הפסדיה (ניצול הטבה כספית), ולכן החברה לא רשמה מסים שוטפים. במקביל, תמחק את נכס המס אשר כבר נוצל ותזקוף הוצאות מסים נדחים לדוח רווח והפסד, הוצאה שגם כן לא מקבלת ביטוי ב-FFO. בשורה התחתונה, החברה לא רשמה הוצאות מסים שוטפים בדוחותיה הכספיים על אף שבפועל הגיעה לחבות מס שוטף. אובדן הטבה כספית הגלומה בקיזוז הפסדים מהווה "תשלום" מס שוטף לכל דבר, וככזה מצריך חשיבה מחדש על אופן כימות נטל המס בתחשיב הרווח המייצג.

■ מסים בגין שנים קודמות

לפי הפרקטיקה המיושמת, הוצאות מסים בגין שנים קודמות מנוטרלת מתחשיב ה-FFO משום שהן חד פעמיות באופיין. אלא שאם נחשוב על מהות התשלום, אז מדובר לרוב ברכיבי מסים שוטפים אשר טרם נזקפו כהוצאה בשנים קודמות, או שנזקפו חלקית בשל מחלוקת לגיטימית מול פקיד שומה. משהתבררה המחלוקת בגין שנים קודמות, התשלום העודף מיוחס אוטומטית כהוצאה חד-פעמית בגין שנים קודמות שיש לנטרלה מחישוב ה-FFO. במובן מסוים מדובר בהוצאה שוטפת שהתמונה המלאה לגביה התגבשה בשנים מאוחרות מהמועד בו בוצעה ההפרשה, אך בוודאי שאינה יכולה להיחשב כאירוע חד-פעמי, היות שהיא מגלמת את היקף וקצב נטל המס החל על החברה.

■ גילוי יתרת הפסד מאוחדת - הטעיה לשמה

אחד הנתונים היוצרים הטעיה בביאור המסים על ההכנסה בדוחות הכספיים המאוחדים, הוא אזכור יתרת הפסדים צבורה הניתנת לניצול בשנים הבאות. הנתון יוצר פעמים רבות מצג של הפסדי עתק צבורים אשר נחזים כניתנים לניצול לזכות החברה המאוחדת, בעוד שלרוב המציאות שונה. ברוב חברות הנדל"ן, כל נכס מאוגד בחברה נפרדת, ולכל חברה בקבוצת החברות יש משטר מס וחבות משלו, ופרט למקרים מיוחדים, לא ניתן לייחס ולקזז הפסדים מחברות מפסידות לחברות מרוויחות. התוצאה אם כך היא שהדיווח המאוחד של יתרת הפסדים הוא סכימה של יתרות ההפסדים בכל קבוצת החברות המתאחדת תחת החברה המאחדת והמדווחת, למרות שכל הפסד יותר לניצול אך ורק בחברה בה צמח וכנגד הכנסה חייבת מאותו הסל. הפסד עסקי צבור בחברה בת לא יוכל להתקזז כנגד הכנסה חייבת עסקית בחברה אחות או חברה אם. משמע: היתרון מהגמישות הפיננסית, במקרים רבים הוא לרועץ בכל הקשור ליכולת קיזוז הפסדים.

■ עיתוי האינפלציה יכול לסנוור

מרבית חברות הנדל''ן המניב מגייסות חוב צמוד למדד. רכיב ההצמדה מהווה הוצאה מוכרת לצורכי מס. בתקופות שבהן המדד עולה, חבות המסים השוטפים פוחתת, ובתקופות בהן המדד יורד, חבות המס גדלה. שינויים חדים באופן חישוב המדד מטעים את הקורא הסביר, ויוצרים מראית של FFO רבעוני שרחוק מלייצג אומדן לקצב הרווח של הבעלים בהסתכלות קדימה. יתרה מזו, נוצרת אנומליה מכך שהפרשי המדד הנזקפים לדוח רווח והפסד מנוטרלים בתחשיב ה-FFO (כיוון שחברות נוהגות להציג בחישוב ה-FFO רק את הוצאות המימון הריאליות בנטרול ההצמדה למדד), בעוד שהשפעתן על שורת המס לא מנוטרלת, מה שיוצר הטבה כפולה. אי לכך, מן הראוי היה שכדי לבחון את נטל המס באופן מייצג, יש לאמץ גישה של מס שוטף באינפלציה אפס.

לסיכום, מדד ה-FFO הוא מדד מתאים וראוי לתמחור והשוואה בין חברות הענף, אך בהיעדר גילויים נאותים בדוחות המבוקרים, איכות המדד נקבעת על פי מוכנות הנהלת החברה במתן שקיפות על נתוני הליבה. לכן, בשל חשיבותו של המדד בתמחור שווי החברות בענף, קיים צורך ממשי בקביעת מתודולוגיה סדורה אשר תיתן מענה למודלים כלכליים משתנים כמכלול, ולא תחת "חוקי נטרול יבשים". 

הכותב הוא רואה חשבון, יועץ פיננסי בשוק ההון ומרצה בקריאה ביקורתית של דוחות כספיים. אין לראות באמור המלצה או תחליף לשיקול-דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק

עוד כתבות

בובות לבובו מוצגות לראווה בחנות של פופ מארט / צילום: Reuters, Oriental Image via Reuters Connect

חיוך מטריד ששווה מיליארדים: בובת הפרווה שהפכה לטרנד וכבשה את העולם

לבובו, הבובה הפרוותית בעלת הבעת הפנים המעט קריפית, הפכה ללהיט גלובלי - ולפריט חובה אצל סלבריטאיות על, כמו ריהאנה וקים קרדשיאן ● היצרנית, חברת פופ מארט הסינית, הכפילה את הכנסותיה ב־2024 ובסין כבר הזהירו מהתמכרות לבובה המעוצבת

שר המשפטים ויו''ר ועדת השרים לענייני חקיקה, יריב לוין / צילום: נועם מושקוביץ'/דוברות הכנסת

השרים ידונו בהכפפת היועמ"שים במשרדי הממשלה למנכ"ל ולשר

הצעת החוק, שעלתה לוועדת השרים לחקיקה בראשות שר המשפטים יריב לוין, מבטלת את הכפיפות של היועמ"שים במשרדים ליועצת המשפטית לממשלה, וקובעת כי הם יידרשו לפרסם תזכירי חוק לפי דרישה ישירה של השר במשרד ● ועדת השרים לחקיקה אישרה כי הקואליציה תתמוך בקידום הצעת החוק, בניגוד לעמדת היועמ"שית

ח''כ אושר שקלים / צילום: נועם מושקוביץ/דוברות הכנסת

השרים ידונו בהצעה למנות בכירים ללא אישור ועדת גרוניס

לפי הצעת החוק של ח"כ אושר שקלים מהליכוד, שתעלה היום לדיון בוועדת השרים לחקיקה - מינויים בכירים, ובהם ראש השב"כ, יתבצעו על ידי הממשלה, ללא צורך באישורה של הוועדה המייעצת ● באחרונה ביקש רה"מ נתניהו מבג"ץ לקבוע כי הוועדה תתחיל לקדם את מועמדותו של דוד זיני לראשות השב"כ

3 פסקי דין בשבוע / צילום: אנימציה: טלי בוגדנובסקי

כך ניצחה ממשלת בריטניה את המשפחה של סבתא כוכבה בקרב על דירה בירושה

ביהמ"ש קבע שתלוש שכר בו הופיע מרכיב "בונוס" אותו המעסיק לא ידע להסביר, הינו תלוש שכר פיקטיבי ● ביהמ"ש השלום בירושלים דחה תביעת בני משפחה שטענו לזכויות דיירים מוגנים וזכות בעלות בדירת מגורים ● בעל עירב את אישתו בעסקי החברה, האם היא זכאית לחלק ממנה בגירושים?

בורסת תל אביב / צילום: Shutterstock

בורסת ת"א ננעלה בעליות קלות; ישרוטל קפצה בכ-12%, סלקום ירדה ב-3%

מדד ת"א 35 עלה ב-0.3% ● השקל התחזק בחדות מול הדולר ● בוול סטריט נתוני התעסוקה מגבירים את החשש שהורדות הריבית מתרחקות ● מנגד, בארץ, הכלכלנים מעריכים שההקלה המוניטרית מתקרבת, אולי כבר ביום שני ● וגם: המניה שזינקה ב-1000% בשנה ועדיין צופים לה אפסייד

דונלד טראמפ. מדיניות שעלולה להביא על הדולר מכת המוות / אילוסטרציה: Shutterstock

האיתותים גוברים לנטישת הדולר כמטבע הסחר הבינלאומי - והכלכלה האמריקאית תשלם את המחיר

מדינות הבריקס והכלכלה הסינית מתחזקות על חשבון הדולר, וגם ארה"ב עצמה רוצה בהיחלשותו ● הבנקים המרכזיים מגדילים אחזקותיהם בזהב על חשבון נכסים הנקובים בדולרים, ואפילו מתקדמים בפיתוח מטבעות דיגיטליים משלהם ● כל אלה יוצרים את התשתית ליצירת מטבע רב לאומי שיהיה הבסיס לסחר בין מדינתי

דיפ פייק / צילום: Shutterstock

הרופא המוכר נרצח רגע לפני שעמד לחשוף "תרופת פלא"? פייק מוחלט

סרטון המשתמש בטכנולוגיית דיפ פייק מסתובב ברשת ובו ניתן לראות, כביכול, כיצד אלמונים יורים בפרופ' רענן ברגר מבית החולים שיבא ● מבית החולים נמסר כי: "פרופ' רענן חי בריא ושלם, ומדובר בזיוף חמור שנעשה ככל הנראה כחלק מקמפיין הונאה נרחב שבו מופץ מידע שקרי לציבור במטרה להונות ולהטעות"

דירת 4.5 חדרים בשכונת עג'מי ביפו / צילום: יוסי שחר

בזמן המלחמה: בכמה נמכרה דירת 4.5 חדרים בשכונת עג'מי ביפו?

בשכונת עג'מי ביפו נרכשה דירת 4.5 חדרים בשטח של 86 מ"ר עם ממ"ד ושתי מרפסות תמורת 3.18 מיליון שקל ● הנכס עמד פחות מחודשיים על המדף ● המוכרים הם משקיעים שלפי רשות המסים קנו את הדירה ב־2016 תמורת 2.2 מיליון שקל ● ועוד עסקאות מהשבוע האחרון

נגיד בנק ישראל, פרופ' אמיר ירון / צילום: עודד קרני

הלחצים על הנגיד ובית ההשקעות שמעריך: "הריבית עשויה לרדת מחר"

בנק ישראל צפוי לפרסם את החלטת הריבית מחר (ב'), שצפויה על פי רוב הכלכלנים להישאר על רמה של 4.5% ● עם זאת, בלידר שוקי הון מעריכים שהסיכוי שנראה כבר הפחתה מחר עומד על 65%

אילון מאסק / צילום: ap, Kevin Lamarque

אילון מאסק הכריז על הקמת "מפלגת אמריקה"

יום לאחר ששאל את עוקביו ב-X האם יש להקים מפלגה פוליטית חדשה בארה"ב, אילון מאסק הודיע: "מפלגת אמריקה הוקמה" ● מאסק סבור שלמפלגה החדשה עשויה להיות השפעה משמעותית בבית הנבחרים ובסנאט, נוכח הרוב הדחוק של הרפובליקנים

זוהרן ממדאני, המועמד הדמוקרטי לראשות העיר ניו יורק / צילום: ap

המועמד שמסמל את "סופה של ניו יורק היהודית שאנו מכירים"

זוהרן ממדאני, המועמד הדמוקרטי לראשות העיר ניו יורק, צמח בעולם פריבילגי והגיח משם עם פוליטיקה רדיקלית וערימות של קסם אישי ● הוא מבטיח להוריד את יוקר המחיה ולמסות את האחוזון העליון ● אלא שעבור ישראל הנבחר המוסלמי מציג אג'נדה מדאיגה

שלי הוד מויאל / צילום: חן מזרח

הכרישה החדשה: הדרך של היזמת שהייתה מעורבת כבר ב-27 אקזיטים

לפני 15 שנה אבא של שלי הוד מויאל נפטר בפתאומיות, והיא החליטה לעזוב את הקריירה בניו יורק ולחזור לארץ ● מאז היא הספיקה להקים קרן הון סיכון ובקרוב גם נראה אותה על המסכים בתוכנית "הכרישים": "במשך שנים הרגשתי שהיה לי הרבה מזל כשאנשים מסביבי העצימו אותי ודאגו לי - ורציתי לתת את זה גם לאחרים"

חדשות הביומד / צילום: תמי בר ישי

ההשקעה החדשה של אסף גרניט: טכנולוגיה שמפחיתה את עליית הסוכר בגוף

ההשקעה החדשה של אסף גרניט היא בחברת כאליטק שפיתחה טכנולוגיה שמאפשרת לאכול ולהפחית את עליית סוכר בגוף ● חוקרים אבחנו במחקר חדש פרקינסון בשעוות האוזן ● אסקלה מדיקל גייסה 4.5 מיליון דולר לטיפול בצניחת רצפת האגן ● הלך לעולמו אחד מממציאי טכנולוגיית ה-CAR-T ● השבוע בביומד

חיסכון לכל ילד / אילוסטרציה: Shutterstock

מעל 23 מיליארד שקל הופקדו בתוכנית חיסכון לכל ילד, מי קופת הגמל שבראש?

נתוני ביטוח לאומי שמתפרסמים היום מראים כי מעל 23 מיליארד שקל הופקדו בתוכנית חיסכון לכל ילד ב-3.6 מיליון חשבונות, מאז שהחלה התוכנית ב-2017 ● אלטשולר שחם מובילים עם כמעט מיליון חשבונות חיסכון

צ'רצ'יל מסמן V. ביום הניצחון על גרמניה הנאצית / צילום: Reuters, IMAGO/piemags via Reuters

לסיים מלחמה: עצתו הפיקטיבית של צ'רצ'יל לנתניהו

אבי הכישלון הגדול של המלחמה הקודמת הוביל את הבריטים אל חוף מבטחים, וזכה בסליחה ובהערצה. הוא הבין כי אנחת הרווחה חשובה יותר מתרועת הניצחון

סניף של שירותי בריאות כללית -קופת חולים כללית / צילום: עינת לברון

יו"ר ועד העובדים בכללית מזהיר: "אם משרד הבריאות ימנה מנהל מטעמו - כל העובדים ישבתו"

יו"ר הוועד של הכללית מצטרף למאבק על מינוי המנכ"ל ונעמד מול משרד הבריאות: "איומים אגרסיביים יכשלו. לא ניתן להפוך את הכללית לסניף של האוצר ואגף התקציבים במשרד הבריאות" ● ועד עובדי הכללית הוא לא גורם שמשתתף רשמית בבחירת המנכ"ל, אבל יש לו בהחלט השפעה מכרעת על הישרדותו

בית חולים לחולי נפש שלוותה / צילום: איל יצהר

תוכנית משרד הבריאות: תוך עשור מהיום לא יהיו בתי חולים פסיכיאטריים עצמאיים בישראל

משרד הבריאות הודיע היום כי בעקבות המלצות ועדת ירקוני, יחל מהלך להטעמת בתי החולים הפסיכיאטריים בתוך בתי החולים הכלליים ● תוך שנה כבר צפויים שני בתי חולים פסיכיאטריים להיקלט בבתי חולים כלליים, והמשרד צופה כי תוך עשור המהלך יושלם

עופר ינאי, שחר גרשון, נדב טנא, נועם פישר / צילום: שלומי יוסף

היחסים עלו על שרטון: מאבקי כוח וכסף טלטלו את מניית נופר אנרג'י

מצד אחד עופר ינאי, מייסד ובעלים אמביציוזי ששואף גבוה ולא נרתע מלבצע שינויים ● מולו צמד המנכ"לים של נופר, שהחזיקו מניות במאות מיליוני שקלים שאותן קיבלו מידיו במתנה ● גורמים בשוק מנתחים את שרשרת האירועים, שהובילו לסיום הדרמטי של השותפות ארוכת השנים בחברת האנרגיה המתחדשת נופר

שר האוצר האמריקאי, סקוט בסנט / צילום: ap, Seth Wenig

בארה"ב מאיימים: ללא הסכמים עד סוף החודש, המכסים ישובו לרמות המקוריות שהוטלו באפריל

שר האוצר האמריקאי סקוט בסנט אמר בריאיון לרשת פוקס כי אם מדינות לא יגיעו להסכם חדש עם ארצות הברית עד 1 באוגוסט, המכסים ישובו לרמות המקוריות שהטיל הנשיא דונלד טראמפ באפריל ● לדברי בסנט, "זה הולך לדחוף את העניינים קדימה בימים ובשבועות הקרובים"

הזדמנות לבנות מחדש / צילום: איל יצהר

מי אחראי על המקלטים ועוד כמה דברים שכדאי לנו לדעת מראש על התמגנות

מתי מקלטים ציבוריים נפתחים ● מה קורה אם מתנהלים בהם פעילויות בעת שגרה ● האם מותר לזרוק חפצים ממקלט בבית משותף ● והאם חייבים להכניס כל אחד ● הזדמנות לבנות מחדש, פרויקט מיוחד