גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

2019 הייתה שנה בלתי נשכחת, אבל לא כדאי לשכוח גם את קודמותיה

מי שסיים לספור את הרווחים של 2019 (ויש הרבה מה לספור), כנראה מרוצה מאוד מתנובת ניירות הערך שלו - אך מי שיחבר את 2019 לתנובת ההשקעות בטווח קצת יותר ארוך, יגלה כי בסך-הכול התוצאות המצטברות ענו על הציפיות

הבורסה בתל אביב / צילום: איל יצהר
הבורסה בתל אביב / צילום: איל יצהר

את המאמר היום אפתח בציטוטים של שני מנהלי כספים שאני מאוד מעריך ומחבב, לאור המספרים שהם פגשו ב-2019. כל אחד מהם ירה ציטוט שונה ששווה התייחסות, אבל ההתייחסות לשניהם היא למעשה זהה: הראשונה שאלה אם בתקציב ל-2020 הגיוני לרשום 4%-5% תשואה מוערכת לשנה הקרבה, ואילו השני קבל שנמאס לו לקרוא מגוון כתבות העוסקות בכך שאנחנו נכנסים לשנה מאתגרת בהשקעות. ובכן, הפתעות או אכזבות בהשקעות כמו בכל דבר בחיים מתקשרות באופן ישיר עם הציפיות. כניסה של מערך הציפיות לתוך מסגרת "הפוטנציאל של שוק ההון" עשויה למנוע את המעבר המפורסם בין התוכניות שיש לנו מהשווקים לבין התירוצים של אחרי. אסביר זאת בעזרת הטבלה:

פוטנציאל התשואה לפני 5 שנים

הטבלה מציגה את פוטנציאל התשואה שהיה קיים בשוק בינואר 2015, חמש שנות השקעה אחורה מהיום. פוטנציאל התשואה באג"ח מיוצג על ידי התשואה הממוצעת לפידיון ניירות הערך במדדי האג"ח הקונצרניות, כמו גם בתשואה לפידיון בחוב השקלי והצמוד של ממשלת ישראל לחמש שנים (בתוספת ציפיות האינפלציה שהיו גלומות בשוק). התשואה הפנימית של איגרות החוב היא כמובן נתון קיים והבעיה היא הקושי לחזות את המניות. במניות נהוג להשתמש בתשואה הגלומה במכפילי הרווח החזוי (קרי ההופכי למכפיל הרווח החזוי). אם בתחילת 2005 מדד תל אביב נסחר במכפיל רווח חזוי ממוצע של 13.6 ומדד המניות העולמי נסחר במכפיל 16.5, אזי פוטנציאל התשואה הגלום בהם היה 7.3% ו-6.1% בהתאמה.

הפתעה לא מפתיעה

בהקצאה של המדדים האלה בצורה קונבנציונאלית, כלומר, 20% מניות (אשר מתוכם 12% בארץ), ו-80% איגרות חוב המחולקות באופן שווה בין החוב השקלי לחוב הצמוד, (ומתוכם 35% אג"ח קונצרני) - קיבלנו שבתחילת 2015 פוטנציאל התשואה במח"מ סביב 5 (המח"מ של התיק) עמד על 2.8% לשנה. עכשיו נחזור לינואר 2020, אנחנו כבר חמש שנים אחרי, ואנחנו יודעים מה היו הביצועים של המשתנים בהקצאה זו. הביצועים (השקליים - קרי כולל החשיפה לשער הדולר) כוללים את שנת 2018 שנתנה תחושה שעלינו להדיר את רגלינו, גרבינו, כפכפינו וקרוקסינו משוק ההון, כמו גם את שנת 2019 בה היינו צריכים להשאיל את מערכת ה-VAR מהכדורגל כדי להבין מה עבר עלינו. ואם נצבור את תשואות השנים האלה ביחד הגענו לתשואה ממוצעת של... 3% לשנה. הפתעה? מי שמסתכל על תנובת התיק לטווח קצר, יכול להיות מופתע לטובה או לרעה בכל שנה בנפרד, אך מי שבונה ציפיות לטווח ארוך יותר, מרגיש מופתע כמו ממחמאה ש"היה קהל נהדר" בסוף הופעה. זה לא באמת עושה משהו. פשוט שוק שפגש את הציפיות. כמובן שאלו נתוני הבסיס, כאשר חלק מתיקי ניירות הערך בשנים מסוימות עשו יותר וחלק פחות, אבל אלה כבר קשורים בחלוקת משקולות אחרות בין אפיקי ההשקעה, תתי האפיקים וכמובן בחירת ניירות הערך מתוך המדדים. כאשר אין שינויים קיצוניים במשתנים החיצוניים, כגון צמיחה, ריבית, אינפלציה ועוד, בסופו של דבר ניתן לקבל מסגרת ציפיות אמיתית מהשווקים גם כאשר בתוכם משתנים קשים לחיזוי.

טיפ מנהלי הכספים

אכן, כשמסתכלים על דברים בצורה כזו ברור שהמניות יכולות לקחת את המספרים למקומות אחרים, אבל כאשר 70%-80% מהפורטפוליו הוא אג"חי, אנחנו יכולים בכיף להתאים את עצמנו לתשואה הצפויה. יחד עם זאת, כשאני מדבר עם מנהלי כספים, אני מזהה כי קיים איזה קושי להתייחס לתשואה הנסחרת באיגרות החוב כאל מצפן לתשואות העתידות. הסיבה היא ההתייחסות שלהם למכשיר אג"ח המגלם שני מקורות רווח: פעם אחת הריבית של האג"ח ופעם שנייה רווחי ההון הנובעים ממסחר באג"ח. אני מוצא את עצמי מסביר לא פעם שמדובר דה פקטו במקור אחד לרווחים. המקור היחידי של האג"ח הוא הריבית. וכשיש מקור אחד לרווחים, מדובר בשמיכה קצרה שמושכים אותה למעלה או למטה. השאלה היא האם נקבל חלק מהריבית העתידית שהובטחה לנו בתקופה קצרה מהפדיון (רווחי הון), או לאורך כל חיי האיגרת עד לפדיונה (בהנחה לא ברורה שמנפיק החוב גם יודע לשרת אותו).

אפשר להסתכל על זה גם כך - הריבית של החוב יכולה להיות "רווח עכשווי" (בעליות שערים שניתן לממש בטווח קצר יותר) או "רווח עתידי" (התשואה הנסחרת לפידיון כאשר שער האיגרת יורד או דורך במקום). ניקח כדוגמה הלוואה פשוטה של 100 שקל לאדם שיחזיר את החוב לאחר שנה בריבית של 5%. אחרי שנה, בהנחה שלא סידר אותנו, אנו אמורים לקבל 105 שקל מאותו אדם. אם לאחר חודש יש לנו אפשרות למכור את ההלוואה שלו למישהו אחר שמוכן לתת לנו 103 שקל תמורת הזכות להלוות, אזי כל מה שעשינו היה לקחת שלושה שקלים מהריבית העתידית שלנו כבר עכשיו (רווחי הון). מה שנשאר לרוכש שלנו להרוויח, בהנחה שיחזיק את החוב 11 חודשים נוספים, הם 2 שקלים בלבד הנותרים (105 שקל שיקבל פחות 103 שקל ששילם), והם מגלמים את התשואה הנסחרת לפדיון. החלק האג"חי שהינו החלק המרכזי בטבלה המצורפת מציג לנו מה הייתה ב-2015 התשואה של אותם 2 שקלים (בהקבלה מהדוגמה). אז נכון שבעולם החדש יכול להיות מצב שבו נוכל למכור את החוב מעל הקרן והריבית העתידית המובטחת, נאמר ב-106 שקלים (תשואה לפדיון שלילית) מתוך מחשבה שהתשואה לפדיון תהיה שלילית יותר (כלומר נוכל למכור את החוב במחיר גבוה יותר), או לחילופין מתוך רצון לשלם פרמיה על הזכות להצמיד את החוב לאינפלציה (כפי שקורה בפועל בחוב הממשלתי צמוד המדד כיום), אבל גם מצב זה, שבעבר היה נראה אנומלי וכיום הוא חלק בלתי נפרד משוק החוב, מקבל ביטוי בטבלת פוטנציאל התשואה, רק עם סימן המינוס לידו, כיוון שבסופו של דבר ידוע בכמה איגרת החוב תיפדה בתום התקופה (שוב, בהנחה שאין כשל אשראי).

השורה התחתונה היא שרווחי ההון בשוק החוב שהיו ב-2019 היוונו את הריביות העתידיות, בדומה לדוגמה מעלה. וכאשר אג"ח ממשלת ישראל לעשר שנים נסחרת בתשואה לפדיון של 0.78% לשנה (נכון ליום 9.1.2020), והתשואה לפידיון הממוצעת של האג"ח הקונצרניות בתל בונד שקלי (מח"מ 3.8) עומדת על 2.17% (לאותו תאריך) - לצערי לא יהיה אחראי להכניס לתקציב החזוי רווחי הון של 4%-5%.

בנוסף לכך, אנחנו בתקופה מאתגרת מאוד בשוק האג"ח, אפילו אם נמאס לשמוע את זה. גם אם שוק החוב לא יעניק לנו אפילפסיה בשנה הקרובה, כלומר נפילה חדה (בכל זאת, הריביות בארץ ובעולם לא עושות קולות נסיעה צפונה), עדיין מה שנותר להרוויח שנה קדימה רחוק מאוד ממה שהיה ניתן להרוויח מהאג"ח שנה אחורה. מכאן, ככל הנראה זה יהיה הימור מושכל להניח שנהיה קצת יותר תלויים ברכיב המנייתי, כמו גם, ברכיב הלא סחיר, המאפשר גישה לתשואות גבוהות יותר - בין השאר על חשבון הנזילות. 

עמי רוזנברג, מנכ"ל נוסטרו החלטות השקעה בע"מ, מלווה ועדות השקעה/כספים ודירקטוריונים בניהול ההשקעות הפיננסיות והריאליות. אין לראות בסקירה ובאמור בה תחליף לייעוץ השקעות כהגדרתו בחוק

עוד כתבות

חלוקת חבילות סיוע לנזקקים בחיפה / צילום: ברק סלע

מהצעירים של חיפה דרך השכנים בבני ברק ועד המתנדבים בקיבוץ גת: הקהילות שלא מחכות לסיוע מהמדינה

בימים של ניתוק פיזי וסגר תחבורתי, קמות באזורים שונים בארץ יוזמות מקומיות, שהופכות את החיים של הנזקקים לקצת יותר טובים ● מהמתנדבים בקיבוץ גת, דרך השכנים בבני ברק ועד לצעירים בחיפה - כך פועלות הקהילות שמעדיפות לא לחכות לסיוע מהמדינה

מנכ"ל רשות החדשנות אהרון אהרון / צילום: איל יצהר

מענקים מהירים והגנה על השקעות מוסדיים: תוכנית הסיוע של המדינה לתעשיית ההייטק בימי הקורונה

האוצר יעביר לרשות החדשנות באופן מיידי 1.25 מיליארד שקל, כחלק מהתקציב השנתי שלה, שישמשו בעיקר למענקים בתמורה לתמלוגים ● המדינה תספק למוסדיים מנגנוני הגנה במטרה לעודד אותם להשקיע בחברות הייטק בהיקף של 2 מיליארד שקל

הפגנת העצמאים / צילום: שלומי יוסף, גלובס

בשורת החג לעצמאים: מענק הפיצוי יעלה ל-10,500 שקל באפריל

מאבק העצמאים והביקורת שמתח "גלובס" על החורים בסיוע נשאו פרי: אמש הגיע האוצר לסיכום כי מענק אפריל יוגדל, יבוטל חישוב הכנסות בני הזוג יחד וגם שכירים בעלי שליטה יזכו לפיצוי

סימולטור הקורונה של גלובס / אינפוגרפיק: אפרת לוי, גלובס

סימולטור הקורונה של גלובס: בואו לבדוק איך ההתנהגות שלכם תשפיע על התפשטות המגפה

חושבים לנסוע להורים לחג? להחלטות שתקבלו בשבועות הקרובים תהיה השפעה קריטית על החיים של כולנו ● סימולטור הקורונה של "גלובס" מאפשר לבחון את התרחישים האפשריים, בהתאם להתנהגות הציבור ● היכנסו ובדקו מה יכול לקרות בישראל ובשאר העולם ● פיתוח: ירון שמש

צילומים: שלומי יוסף, Shutterstock | א.ס.א.פ קריאייטיב

בלי "מה נשתנה?" ובלי "אחד מי יודע?": (כמעט) 100 קושיות לחג

בחנו את עצמכם: קושיות קשות יותר ופחות על אקטואליה, פוליטיקה כלכלה, ספורט ועוד ועוד (כולל נועה קירל!)

צעיר עם מסיכה ועם הטלפון שלו בתל אביב / צילום: שלומי יוסף, גלובס

מגפת הקורונה צריכה ללמד אותנו גם שיעור בצניעות

במלחמתם במידע כוזב, עיתונאים ובודקי עובדות עלולים להתמכר לאשליה ההפוכה: שהעובדות הוודאיות על המגפה נמצאות במספרים הרשמיים ובעמדות של המומחים ● לפעמים מוטב להודות בצניעות, שלא על כל הסוגיות יש כבר תשובה חד־משמעית

דורשי עבודה חדשים שנרשמו בלשכת התעסוקה מתחילת חודש מרץ

מעל רבע מיליון מובטלים בישראל; כמעט 6,000 דורשי עבודה חדשים מאמש

88.8% מהנרשמים החדשים מתחילת מרץ הם עובדים שהוצאו לחל"ת ● מתחילת מרץ נרשמו 905,818 מובטלים חדשים ● סך דורשי העבודה עומד היום על 1,059,429 בני אדם

בורסת תל אביב סיקור שוטף / צילום: איל יצהר, גלובס

ת"א נעלה את יום המסחר האחרון השבוע בעליות חזקות; מדד הנפט והגז נסק ב-11.5%

ת"א-90 זינק ב-5.1% ● מדד ת"א 35 התחזק בכ-2.4% בהובלת נסיקה של 34% במניית פתאל ● מניית קבוצת דלק נסקה ב-17%, יחידות דלק קידוחים קפצו ב-34%, ואלו של רציו הוסיפו 20% ● מחזור המסחר הסתכם בכ-2.8 מיליארד שקל

טקס הסיום באוניברסיטה היפנית בצל הקורונה / צילום: BBT UNIVERSITY, רויטרס

תואר באמצע המגפה: כך נראה טקס סיום של אוניברסיטה בטוקיו

בעוד טקסי סיום של רבות מהאוניברסיטאות מסביב לעולם בוטלו כדי למנוע התקהלויות, במוסד אקדמי אחד בטוקיו מצאו דרך לקיים חלוקת תעודת רשמית בהשתתפות הסטודנטים

אתר בנייה של פרויקט התחדשות עירונית בתל אביב, בשבוע שעבר. ממשיכים לבנות למרות משבר הקורונה / צילום: שלומי יוסף, גלובס

מריחות הזדמנות: חברות המימון החוץ בנקאי מסתערות על השוק

התפרצות הקורונה, אומרים יזמים, הכניסה את הבנקים למצב של "נחכה ונראה" בכל הקשור למימון פרויקטים של בנייה ● המרוויחות הגדולות הן חברות המימון החוץ בנקאי ● "מה שמשפיע זה הפאניקה", אומרים בשוק

סיפורי ליל סדר בימים שלפני הקורונה

עברנו את פרעה, נעבור גם את הקורונה: שייקה לוי, דב מורן ואחרים על לילות סדר בלתי נשכחים

ליל סדר כזה לא היה לנו מעולם ● רגע לפני שהציבור מתיישב לשולחן הסגר, ביקשנו מבכירים במשק, אנשי רוח ופוליטיקאים לחזור אל ליל הסדר הזכור להם ביותר בחייהם ● בימים שלפני הקורונה

אריק יואן מנכ"ל זום /  REUTERS/Carlo Allegri

זהירות, זום! מה כל כך מסוכן באפליקציה הפופולרית של ימי הקורונה?

אפליקציית שיחות הווידאו הפופלרית כבר הפכה לסוג של מוצר צריכה בסיסי בכל בית ומשרד, ולאחת החברות הבודדות ששורדות את ההתרסקות בנאסד"ק • האם למרות אזהרת שימוש של ה-FBI היא תשנה את דפוסי העבודה וחיי שלנו שלנו, לתמיד? ● האזינו

מעבדה של BGI בסין. החברה הייתה אמורה לשלוח לישראל עשרות מכונות בדיקה / צילום: China Stringer Network, רויטרס

ישראל תרכוש ערכות לבדיקת קורונה של ענקית הגנומיקה הסינית BGI ב-90 מיליון שקל

העסקה לאספקת מיכשור וחומרים שיאפשרו ביצוע של 10,000 בדיקות PCR נוספות ביום לפחות בוצעה מול חברת AID GENOMICS – השותף של BGI בישראל ● במסגרת עסקה זו יסופק ציוד למעבדות של קופות החולים

גילי רגב / צילום: איליה מלניקוב, גלובס

"יכולנו לעצור את ההתפשטות הרבה יותר מוקדם. הזהרתי מראש"

"ניבאתי אחד לאחד את מה שקורה היום, ואמרתי שחייבים להתכונן, אבל משרד הבריאות עצר את הבדיקות מסיבה לא ברורה", אומרת ל'ליידי גלובס' פרופ’ גילי רגב, האחראית האפידמיולוגית במתחם הקורונה בשיבא ● הרופאות שמובילות את המלחמה בנגיף הקורונה בישראל 

יומן קורונה / אילוסטרציה: גלובס

האותיות הקטנות שכדאי לעצמאים לקרוא בדרך למענק והמקרה השבדי: הצטרפו ליומן הקורונה של גלובס

ניוזלטר חדש של "גלובס" מגיש לכם מדי יום את מיטב התכנים והפודקאסטים שלנו • נכנסתם לבידוד? כתבו לנו ונשמח לארח לכם לחברה

המשטרה סוגרת את הרחוב הראשי ז'בוטינסקי בכניסה לבני ברק בדרך להטלת סגר על העיר על פי הוראות הממשלה / צילום: Oded Balilty, Associated Press

הסגר החל; משרד הבריאות ירחיב את מספר הבדיקות בבתי האבות

ממחר ב-15:00 ועד מחרתיים ב-7:00 לא ניתן יהיה לצאת מן הבית לצורך הצטיידות במזון ● תוקף ההחמרות הוא עד יום שישי ב-6:00 ● צו משרד הבריאות לחבישת מסכות ייכנס לתקוף בראשון בבוקר ● מספר מקרי הקורונה בארץ עומד על 9,248; מספר המתים - 65

 כינוס אופ"ק / צילום: רויטרס

אופ"ק חדש: המחסור בשטחי אחסון דוחף את המפיקות לדון על "שביתת נשק" במלחמת המחירים

ביום חמישי יתקיים מפגש קריטי בין נציגות אופ"ק פלוס שנדחה בתחילת השבוע ● ביחד עם מדינות אחרות סעודיה מנסה לשכנע חברות נפט לרסן את התפוקה

ניר זוהר, נשיא ויקס / צילום: יח"צ

"לא תיאמן המכה שאנשים קיבלו, שם הקוד לחזרה לעבודה הוא מערכת החינוך": אסטרטגיית היציאה של ניר זוהר, נשיא ויקס

"ברמת הביזנס", אומר נשיא ויקס ניר זוהר, "העסק שלנו כמעט מושלם להתמודד עם משבר מהסוג הזה; המוצר שלנו לא מתבסס על קווי אספקה או ייצור, הכל אונליין" ● "לעומת זאת, המשתמשים שלנו הם עסקים קטנים שחוטפים כרגע הכי חזק, וזה עצוב ממש"

חוסן כלכלי / צילום: איל יצהר, גלובס

מדד החוסן הכלכלי של גלובס: מה עשתה הקורונה לכיס שלנו, ומה להערכת הישראלים היא עוד תעשה

"גלובס" ומכון שילוב משיקים מדד דו-שבועי לבדיקת הדופק הכלכלי: ההכנסות של למעלה מ-60% ממשקי הבית כבר נפגעו, כ-40% מהאזרחים מעריכים שמצבם הכלכלי יורע וכרבע לא יוכלו לעמוד בחודש הבא בהוצאה בלתי צפויה • אצל העצמאים, התמונה חריפה עוד יותר: 85% איבדו מהכנסתם

מישל סיבוני, מנכ''ל קבוצת הראל ביטוח ופיננסים / צילום: "פלאש 90".

"הביצועים של הראל ראויים להערכה בגלל שאיכות נשמרת בעקביות ולאורך זמן"

כך אמר ראש מחלקת המחקר בלאומי שוקי הון, אייל דבי, על קבוצת הביטוח הראל, שמציגה "צמיחה אדירה בנכסים" ● "זה לא דבר של מה בכך, שהרי מכאן נגזרת בסופו של יום השורה התחתונה"