גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

2019 הייתה שנה בלתי נשכחת, אבל לא כדאי לשכוח גם את קודמותיה

מי שסיים לספור את הרווחים של 2019 (ויש הרבה מה לספור), כנראה מרוצה מאוד מתנובת ניירות הערך שלו - אך מי שיחבר את 2019 לתנובת ההשקעות בטווח קצת יותר ארוך, יגלה כי בסך-הכול התוצאות המצטברות ענו על הציפיות

הבורסה בתל אביב / צילום: איל יצהר
הבורסה בתל אביב / צילום: איל יצהר

את המאמר היום אפתח בציטוטים של שני מנהלי כספים שאני מאוד מעריך ומחבב, לאור המספרים שהם פגשו ב-2019. כל אחד מהם ירה ציטוט שונה ששווה התייחסות, אבל ההתייחסות לשניהם היא למעשה זהה: הראשונה שאלה אם בתקציב ל-2020 הגיוני לרשום 4%-5% תשואה מוערכת לשנה הקרבה, ואילו השני קבל שנמאס לו לקרוא מגוון כתבות העוסקות בכך שאנחנו נכנסים לשנה מאתגרת בהשקעות. ובכן, הפתעות או אכזבות בהשקעות כמו בכל דבר בחיים מתקשרות באופן ישיר עם הציפיות. כניסה של מערך הציפיות לתוך מסגרת "הפוטנציאל של שוק ההון" עשויה למנוע את המעבר המפורסם בין התוכניות שיש לנו מהשווקים לבין התירוצים של אחרי. אסביר זאת בעזרת הטבלה:

פוטנציאל התשואה לפני 5 שנים

הטבלה מציגה את פוטנציאל התשואה שהיה קיים בשוק בינואר 2015, חמש שנות השקעה אחורה מהיום. פוטנציאל התשואה באג"ח מיוצג על ידי התשואה הממוצעת לפידיון ניירות הערך במדדי האג"ח הקונצרניות, כמו גם בתשואה לפידיון בחוב השקלי והצמוד של ממשלת ישראל לחמש שנים (בתוספת ציפיות האינפלציה שהיו גלומות בשוק). התשואה הפנימית של איגרות החוב היא כמובן נתון קיים והבעיה היא הקושי לחזות את המניות. במניות נהוג להשתמש בתשואה הגלומה במכפילי הרווח החזוי (קרי ההופכי למכפיל הרווח החזוי). אם בתחילת 2005 מדד תל אביב נסחר במכפיל רווח חזוי ממוצע של 13.6 ומדד המניות העולמי נסחר במכפיל 16.5, אזי פוטנציאל התשואה הגלום בהם היה 7.3% ו-6.1% בהתאמה.

הפתעה לא מפתיעה

בהקצאה של המדדים האלה בצורה קונבנציונאלית, כלומר, 20% מניות (אשר מתוכם 12% בארץ), ו-80% איגרות חוב המחולקות באופן שווה בין החוב השקלי לחוב הצמוד, (ומתוכם 35% אג"ח קונצרני) - קיבלנו שבתחילת 2015 פוטנציאל התשואה במח"מ סביב 5 (המח"מ של התיק) עמד על 2.8% לשנה. עכשיו נחזור לינואר 2020, אנחנו כבר חמש שנים אחרי, ואנחנו יודעים מה היו הביצועים של המשתנים בהקצאה זו. הביצועים (השקליים - קרי כולל החשיפה לשער הדולר) כוללים את שנת 2018 שנתנה תחושה שעלינו להדיר את רגלינו, גרבינו, כפכפינו וקרוקסינו משוק ההון, כמו גם את שנת 2019 בה היינו צריכים להשאיל את מערכת ה-VAR מהכדורגל כדי להבין מה עבר עלינו. ואם נצבור את תשואות השנים האלה ביחד הגענו לתשואה ממוצעת של... 3% לשנה. הפתעה? מי שמסתכל על תנובת התיק לטווח קצר, יכול להיות מופתע לטובה או לרעה בכל שנה בנפרד, אך מי שבונה ציפיות לטווח ארוך יותר, מרגיש מופתע כמו ממחמאה ש"היה קהל נהדר" בסוף הופעה. זה לא באמת עושה משהו. פשוט שוק שפגש את הציפיות. כמובן שאלו נתוני הבסיס, כאשר חלק מתיקי ניירות הערך בשנים מסוימות עשו יותר וחלק פחות, אבל אלה כבר קשורים בחלוקת משקולות אחרות בין אפיקי ההשקעה, תתי האפיקים וכמובן בחירת ניירות הערך מתוך המדדים. כאשר אין שינויים קיצוניים במשתנים החיצוניים, כגון צמיחה, ריבית, אינפלציה ועוד, בסופו של דבר ניתן לקבל מסגרת ציפיות אמיתית מהשווקים גם כאשר בתוכם משתנים קשים לחיזוי.

טיפ מנהלי הכספים

אכן, כשמסתכלים על דברים בצורה כזו ברור שהמניות יכולות לקחת את המספרים למקומות אחרים, אבל כאשר 70%-80% מהפורטפוליו הוא אג"חי, אנחנו יכולים בכיף להתאים את עצמנו לתשואה הצפויה. יחד עם זאת, כשאני מדבר עם מנהלי כספים, אני מזהה כי קיים איזה קושי להתייחס לתשואה הנסחרת באיגרות החוב כאל מצפן לתשואות העתידות. הסיבה היא ההתייחסות שלהם למכשיר אג"ח המגלם שני מקורות רווח: פעם אחת הריבית של האג"ח ופעם שנייה רווחי ההון הנובעים ממסחר באג"ח. אני מוצא את עצמי מסביר לא פעם שמדובר דה פקטו במקור אחד לרווחים. המקור היחידי של האג"ח הוא הריבית. וכשיש מקור אחד לרווחים, מדובר בשמיכה קצרה שמושכים אותה למעלה או למטה. השאלה היא האם נקבל חלק מהריבית העתידית שהובטחה לנו בתקופה קצרה מהפדיון (רווחי הון), או לאורך כל חיי האיגרת עד לפדיונה (בהנחה לא ברורה שמנפיק החוב גם יודע לשרת אותו).

אפשר להסתכל על זה גם כך - הריבית של החוב יכולה להיות "רווח עכשווי" (בעליות שערים שניתן לממש בטווח קצר יותר) או "רווח עתידי" (התשואה הנסחרת לפידיון כאשר שער האיגרת יורד או דורך במקום). ניקח כדוגמה הלוואה פשוטה של 100 שקל לאדם שיחזיר את החוב לאחר שנה בריבית של 5%. אחרי שנה, בהנחה שלא סידר אותנו, אנו אמורים לקבל 105 שקל מאותו אדם. אם לאחר חודש יש לנו אפשרות למכור את ההלוואה שלו למישהו אחר שמוכן לתת לנו 103 שקל תמורת הזכות להלוות, אזי כל מה שעשינו היה לקחת שלושה שקלים מהריבית העתידית שלנו כבר עכשיו (רווחי הון). מה שנשאר לרוכש שלנו להרוויח, בהנחה שיחזיק את החוב 11 חודשים נוספים, הם 2 שקלים בלבד הנותרים (105 שקל שיקבל פחות 103 שקל ששילם), והם מגלמים את התשואה הנסחרת לפדיון. החלק האג"חי שהינו החלק המרכזי בטבלה המצורפת מציג לנו מה הייתה ב-2015 התשואה של אותם 2 שקלים (בהקבלה מהדוגמה). אז נכון שבעולם החדש יכול להיות מצב שבו נוכל למכור את החוב מעל הקרן והריבית העתידית המובטחת, נאמר ב-106 שקלים (תשואה לפדיון שלילית) מתוך מחשבה שהתשואה לפדיון תהיה שלילית יותר (כלומר נוכל למכור את החוב במחיר גבוה יותר), או לחילופין מתוך רצון לשלם פרמיה על הזכות להצמיד את החוב לאינפלציה (כפי שקורה בפועל בחוב הממשלתי צמוד המדד כיום), אבל גם מצב זה, שבעבר היה נראה אנומלי וכיום הוא חלק בלתי נפרד משוק החוב, מקבל ביטוי בטבלת פוטנציאל התשואה, רק עם סימן המינוס לידו, כיוון שבסופו של דבר ידוע בכמה איגרת החוב תיפדה בתום התקופה (שוב, בהנחה שאין כשל אשראי).

השורה התחתונה היא שרווחי ההון בשוק החוב שהיו ב-2019 היוונו את הריביות העתידיות, בדומה לדוגמה מעלה. וכאשר אג"ח ממשלת ישראל לעשר שנים נסחרת בתשואה לפדיון של 0.78% לשנה (נכון ליום 9.1.2020), והתשואה לפידיון הממוצעת של האג"ח הקונצרניות בתל בונד שקלי (מח"מ 3.8) עומדת על 2.17% (לאותו תאריך) - לצערי לא יהיה אחראי להכניס לתקציב החזוי רווחי הון של 4%-5%.

בנוסף לכך, אנחנו בתקופה מאתגרת מאוד בשוק האג"ח, אפילו אם נמאס לשמוע את זה. גם אם שוק החוב לא יעניק לנו אפילפסיה בשנה הקרובה, כלומר נפילה חדה (בכל זאת, הריביות בארץ ובעולם לא עושות קולות נסיעה צפונה), עדיין מה שנותר להרוויח שנה קדימה רחוק מאוד ממה שהיה ניתן להרוויח מהאג"ח שנה אחורה. מכאן, ככל הנראה זה יהיה הימור מושכל להניח שנהיה קצת יותר תלויים ברכיב המנייתי, כמו גם, ברכיב הלא סחיר, המאפשר גישה לתשואות גבוהות יותר - בין השאר על חשבון הנזילות. 

עמי רוזנברג, מנכ"ל נוסטרו החלטות השקעה בע"מ, מלווה ועדות השקעה/כספים ודירקטוריונים בניהול ההשקעות הפיננסיות והריאליות. אין לראות בסקירה ובאמור בה תחליף לייעוץ השקעות כהגדרתו בחוק

עוד כתבות

שחרור חטופים בעסקה האחרונה / צילום: ap, Abdel Kareem Hana

משלחת ישראלית יוצאת לקטאר, עימות בדיון בין רה"מ לרמטכ"ל

טיסת רה"מ לארצות הברית נדחתה לשעה 17:00, לפני העלייה למטוס נתניהו צפוי לשאת דברים ● שעות לפני יציאת המשלחת: השרים הצביעו בעד חלוקת סיוע הומניטרי לעזה ● דיווח: איראן הצליחה לפגוע ב-5 בסיסים של צה"ל ● צה"ל יירט טיל בליסטי ששוגר מתימן ● "האויב ממתין לשאננות": חמאס מזהיר את המחבלים לקראת הפסקת האש ● 50 חטופים - 639 ימים בשבי • עדכונים שוטפים 

חזית המדע. מיפוי האקספוזום / צילום: Shutterstock

400 חוקרים השיקו את אחד הפרויקטים השאפתניים של המדע: מיפוי האקספוזום

הפרויקט, שהוכרז במאי השנה באירוע גדול של אוניברסיטת ג'ונס הופקינס, נועד למפות את כל הגורמים שאנחנו נחשפים אליהם לאורך החיים ומשפיעים על הבריאות שלנו - מחיבוק ועד חומרי הדברה ● האם טכנולוגיות חדשות יאפשרו להשלים את המשימה? שלוש חוקרות של התחום מסבירות למה הפרויקט מלהיב כל כך ומספרות על ההישגים שכבר הגענו אליהם

מל''ט אנקה 3 / צילום: צילום מסך יוטיוב

המל"ט הטורקי שהתרסק והביך את ארדואן

אנקה 3, המל"ט המתקדם ביותר של טורקיה, התרסק במהלך טיסת ניסוי ● קוריאה הצפונית תקבל הדרכה שתאפשר לה לייצר כטב"מים איראניים מסוג שאהד 136, תמורת העברת 25 אלף עובדים למפעל כטב"מים ברוסיה ● אוקראינה מייצרת מוקשים במדפסות תלת־ממד ● והודו חושפת כטב"ם מתאבד חדש ● השבוע בתעשיות הביטחוניות

ניב כרמי, מייסד פולוס-טק / איור: גיל ג'יבלי

לתפוס מחבלים מהאוויר: המיזם החדש של ההייטקיסט שהקים חברה שנויה במחלוקת ועזב לשוויץ

חברת פולוס־טק שהקים אחד ממייסדי NSO, ניב כרמי, מפתחת חיישן שמותקן על מל"טים ומזהה מחבלים על פי אותות רדיו מהטלפון - בלי לפרוץ למכשיר ● לגלובס נודע: מתקיימים מגעים עם מערכת הביטחון לשילוב הטכנולוגיה, שהחלה את דרכה בתחום החילוץ וההצלה

מצלמות לרחפנים של נקסט ויז'ן / צילום: יח''צ

המצלמה שהפכה את האלוף במילואים, ולא רק אותו, למיליונר כבד

המניה שזינקה ב־2000% בארבע שנים, המימושים שהניבו לבכיריה 800 מיליון שקל והאלוף במיל' עמירם לוין שרשם אקזיט עצום ● איך הפכה חברה ביטחונית קטנה מרעננה לאחד מסיפורי ההצלחה הגדולים של שוק ההון, והאם יש סדקים בחלום של נקסט ויז'ן?

מאפים וסלטים ב–Benno / צילום: אורנה בן חיים

היקב עם המיתוג המוזר שמוכר 10,000 בקבוקים בשנה

יקב בוטיק עם בלנד ייחודי, סדנת קרמיקה משעשעת, הרצאה בשפת הסימנים ותפריט עם נגיעות מקורדון בלו ● מצאנו חמלה לנפש ביישובים סביב נתב"ג ● חגית אברון תופרת יום

ישי דוידי, מראשי קרן פימי / צילום: יונתן בלום

קרן פימי ממשיכה למכור מניות בטחוניות: הציפה רווחים של כ-2 מיליארד שקל מתחילת השנה

הקרן, שמוביל ישי דוידי, מכרה אמש מניות עשות אשקלון ברבע מיליארד שקל - בהמשך למימושים בפי.סי.בי, אורביט ותאת

סהאם פרק בראיון לפודקאסט TBPN / צילום: צילום מסך מיוטיוב

ממקבל העבודות הסדרתי: מהנדס התוכנה שטלטל את עמק הסיליקון

סהאם פרק, "הממקבל הסדרתי", הפך לאחרונה לשם הכי חם בעמק הסיליקון לאחר שנחשף שעבד בסתר בכמה סטארט-אפים בו־זמנית ● מאחורי הקלעים בתעשייה פחות מופתעים מהפרשייה: עובדים רבים מודים כי בתעשיית שאינה וודאית, כך הם שומרים על עצמם מפיטורים

חיסכון לכל ילד / אילוסטרציה: Shutterstock

מעל 23 מיליארד שקל הופקדו בתוכנית חיסכון לכל ילד, מי קופת הגמל שבראש?

נתוני ביטוח לאומי שמתפרסמים היום מראים כי מעל 23 מיליארד שקל הופקדו בתוכנית חיסכון לכל ילד ב-3.6 מיליון חשבונות, מאז שהחלה התוכנית ב-2017 ● אלטשולר שחם מובילים עם כמעט מיליון חשבונות חיסכון

הפגנה לשחרור החטופים בדרך בגין בירושלים / צילום: יעל גדות

בכיר ישראלי - התקבלה ההחלטה על יציאת משלחת לקטאר

ראש הממשלה בנימין נתניהו הורה הערב (שבת) על יציאת משלחת ישראלית לקטאר • טראמפ: "חמאס הגיב ברוח חיובית, אולי תהיה עסקה עד השבוע הבא" ● לראשונה: שני עובדי סיוע אמריקנים נפצעו בפיגוע של חמאס בעזה ●  50 חטופים - 638 ימים בשבי ● עדכונים שוטפים 

נגיד בנק ישראל, פרופ' אמיר ירון / צילום: עודד קרני

לידר מעריכים: הריבית עשויה לרדת כבר מחר

בנק ישראל צפוי לפרסם את החלטת הריבית מחר (ב'), שצפויה על פי רוב הכלכלנים להישאר על רמה של 4.5% ● עם זאת, בלידר שוקי הון מעריכים שהסיכוי שנראה כבר הפחתה מחר עומד על 65%

צ'רצ'יל מסמן V. ביום הניצחון על גרמניה הנאצית / צילום: Reuters, IMAGO/piemags via Reuters

לסיים מלחמה: עצתו הפיקטיבית של צ'רצ'יל לנתניהו

אבי הכישלון הגדול של המלחמה הקודמת הוביל את הבריטים אל חוף מבטחים, וזכה בסליחה ובהערצה. הוא הבין כי אנחת הרווחה חשובה יותר מתרועת הניצחון

דונלד טראמפ, נשיא ארה''ב / צילום: ap, Evan Vucci

נעילה אדומה באירופה; טראמפ: מדינות יתחילו לשלם מכסים ב-1 באוגוסט

טראמפ הודיע כי 10 עד 12 מדינות יקבלו הודעה היום בנוגע לשיעור המכס שיוטל עליהן, וכי מכסים בטווח שנע בין 10% ל-70% ייכנסו לתוקף בתחילת אוגוסט ● דאקס מאבד 0.7%, קאק נסוג ב-0.9% והפוטסי נחלש ב-0.2% ● הביטקוין ירד ביממה האחרונה ב-0.6%, וכעת ערכו של מטבע אחד עומד על כ-108,870 דולר ● היום יום העצמאות בארה"ב - לא יערך מסחר בוול סטריט

אילוסטרציה: shutterstock

המניות שיטפסו והסיכוי שבנק ישראל יפתיע: מה צפוי השבוע בתל אביב?

לאחר שבוע ירוק במיוחד בת"א, עסקת החטופים המסתמנת צפויה לתת רוח גבית למסחר ● עוד תרכז עניין - החלטת הריבית בישראל שתכלול את תחזיות הבנק המרכזי ● נתון המאקרו שפורסם בארה"ב ומרחיק את הפחתת הריבית של הפד ● וגם: אנבידיה לא עוצרת וכובשת שיא חדש בוול סטריט

שלי הוד מויאל / צילום: חן מזרח

הכרישה החדשה: הדרך של היזמת שהייתה מעורבת כבר ב-27 אקזיטים

לפני 15 שנה אבא של שלי הוד מויאל נפטר בפתאומיות, והיא החליטה לעזוב את הקריירה בניו יורק ולחזור לארץ ● מאז היא הספיקה להקים קרן הון סיכון ובקרוב גם נראה אותה על המסכים בתוכנית "הכרישים": "במשך שנים הרגשתי שהיה לי הרבה מזל כשאנשים מסביבי העצימו אותי ודאגו לי - ורציתי לתת את זה גם לאחרים"

סניף של שירותי בריאות כללית -קופת חולים כללית / צילום: עינת לברון

יו"ר הוועד של הכללית: "להוציא את מאבקי הכוח והתככים שלכם אל מחוץ לשערי בתי החולים"

יו"ר הוועד של הכללית מצטרף למאבק על מינוי המנכ"ל ונעמד מול משרד הבריאות: "איומים אגרסיביים יכשלו. לא ניתן להפוך את הכללית לסניף של האוצר ואגף התקציבים במשרד הבריאות" ● ועד עובדי הכללית הוא לא גורם שמשתתף רשמית בבחירת המנכ"ל, אבל יש לו בהחלט השפעה מכרעת על הישרדותו

בובות לבובו מוצגות לראווה בחנות של פופ מארט / צילום: Reuters, Oriental Image via Reuters Connect

חיוך מטריד ששווה מיליארדים: בובת הפרווה שהפכה לטרנד וכבשה את העולם

לבובו, הבובה הפרוותית בעלת הבעת הפנים המעט קריפית, הפכה ללהיט גלובלי - ולפריט חובה אצל סלבריטאיות על, כמו ריהאנה וקים קרדשיאן ● היצרנית, חברת פופ מארט הסינית, הכפילה את הכנסותיה ב־2024 ובסין כבר הזהירו מהתמכרות לבובה המעוצבת

ח''כ אושר שקלים / צילום: נועם מושקוביץ/דוברות הכנסת

השרים ידונו בהצעה למנות בכירים ללא אישור ועדת גרוניס

לפי הצעת החוק של ח"כ אושר שקלים מהליכוד, שתעלה היום לדיון בוועדת השרים לחקיקה - מינויים בכירים, ובהם ראש השב"כ, יתבצעו על ידי הממשלה, ללא צורך באישורה של הוועדה המייעצת ● באחרונה ביקש רה"מ נתניהו מבג"ץ לקבוע כי הוועדה תתחיל לקדם את מועמדותו של דוד זיני לראשות השב"כ

התחדשות עירונית בת''א. התחום תופס יותר משליש מהתחלות הבנייה / צילום: דיויד לוין

אופטימיות על סטרואידים: 13 חברות נדל"ן חדשות הגיעו לבורסה מאז ינואר

13 חברות נדל"ן הצטרפו לבורסת תל אביב במחצית הראשונה של השנה, חלקן אפילו לא מסרו פרויקט עדיין ● במקום שהריבית הגבוהה תנקה את השוק, רק צצים עוד ועוד יזמים - וההוצאות שלהם דווקא גדלות

סא''ל איתי זמיר / צילום: פיקוד העורף

הקצין ששלח לנו התרעות של פיקוד העורף: "יש הבדל בין רקטה מעזה לבין מה שמגיע מאיראן"

עשרות אלפי התרעות שוגרו לציבור במהלך 12 ימי הלחימה מול איראן, בעוד מוקד פיקוד העורף טיפל בכמיליון פניות אזרחים ● ההתמודדות, אומר סא"ל איתי זמיר, שאמון על מערך ההתרעה, הייתה מוצלחת - אך "אי אפשר לנוח על זרי הדפנה" ● לאן נעלמה ההנחיה המקדימה, אילו לקחים הופקו מהמערכה - ומה מתוכנן לעשור הבא