נתן חץ, עמיר בירם ואמיר ברנע / צילומים: איל יצהר, אייל פרידמן ואוריה תדמור
חברת הנדל"ן אמות השקעות דיווחה כי היא צפויה לרשום ברבעון הרביעי של 2019 רווחים מהותיים מהתאמת שווי הוגן של נדל"ן להשקעה, בהיקף העולה על 500 מיליון שקל ברוטו. באמות ציינו, כי עיקר השינויים נובעים מירידה צפויה בשיעור ההיוון של נכסיה.
אמות, שפעילה בתחום המשרדים והמסחר בישראל, החזיקה בסוף ספטמבר 2019 בנדל"ן להשקעה בשווי של 11.5 מיליארד שקל, מתוכו כ-11 מיליארד שקל של נכסים מניבים. שיעור ההיוון המשוקלל של אותם נכסים עמד אז על 7%, על פי קביעת שמאי מקרקעין חיצוניים, המשתמשים בשיעור ההיוון לצורך הערכת שווי של נכסים.
לא מן הנמנע כי הדיווח של אמות הוא סנונית ראשונה בדרך להצגת רווחי הון עצומים בדוחות הכספיים של חברות הנדל"ן המניב המקומיות. לדעת בכירים בשוק זה, שיעורי ההיוון בהם השתמשו עד כה השמאים בישראל גבוהים מדי ואינם מייצג נאמנה את סביבת הריבית הנוכחית.
שיעור ההיוון הוא שיעור הריבית, או שיעור התשואה, שבאמצעותו מהוונים סדרה של תשלומים עתידיים לערך נוכחי יחיד, שהוא שווי הנכס. ככל ששיעור ההיוון גבוה יותר, יורד ערכם הנוכחי של התשלומים העתידיים וכך יורד גם שווי הנכס. כך, שהפחתת שיעורי ההיוון מגדילה את שווי הנכסים.
בבית ההשקעות מיטב דש העריכו לאחרונה כי במקרה בו יחליטו השמאים להוריד ב-1% את שיעור ההיוון שעל בסיסו הם מבצעים את הערכות שווי הנכסים בדוחות הכספיים, ייהנו חמש החברות המובילות בענף הנדל"ן המניב - עזריאלי, מליסרון, אמות, גב ים וריט 1 - מעליית ערך מצרפית של קרוב ל-10 מיליארד שקל בשווי נכסיהן - שיערוכים שיתורגמו לרווחי עתק.
"השוק מחשב לפי שיעורי תשואה של 5% ל-6%"
בדיון בנושא שנערך לאחרונה בפורום שווי הוגן, טען יו"ר אמות, נתן חץ, כי בעוד שהשמאים משתמשים עדיין בממוצע בשיעור היוון של 7%, הרי שהשוק האמיתי מחשב את שווי הנדל"ן בישראל לפי שיעורי תשואה של בין 5% ל-6% בלבד.
חץ, שהוא בעל השליטה ומנכ"ל אלוני חץ (החברה האם של אמות), אמר בדיון כי בשנים האחרונות הלכו וגדלו הפערים בין מחירי המניות של החברות לבין השמאויות של הנכסים שלהן. "הגענו למצב אבסורדי שבו הנהלות של חברות מוכנות לרכוש נכסים בתשואות (המשקפות מחירים, ע"כ) שהם ב-40% מעל השמאות הממוצעת.
"אז אני רוצה להגיד לכל השמאים, זה השוק. אל תספרו לנו מעשיות ואני חושב שכרגע הגענו לנקודה שיש הזדמנות מה שנקרא, כי בכל זאת היו כמה תצפיות ברבעון האחרון", הוסיף חץ. כדוגמה, הוא נתן את העסקה שנחתמה לאחרונה, במסגרתה רכשה כלל ביטוח ארבע קומות במגדל הארבעה תמורת 130 מיליון שקל, המשקפת תשואה של 5% ביחס להכנסה השנתית נטו שמניב הנכס.
"חברים, תבינו את זה ותפנימו את זה. כי איפה תהיה הבעיה, עכשיו פתאום יצטרכו לעשות שינוי בשיעור ההיוון מ-7% ל-5.5% או ל-6%, שיתבטא בשינוי של 20% בשווי של החברות, יהיה גוועלד בכל הדירקטוריונים: 'מה קרה ברבעון האחרון, מה קרה? מה השתנה פתאום שאנחנו רושמים 100 מיליון, 200 מיליון, מיליארד, 2 מיליארד שקל רווחים. מה השתנה?' ותבוא רשות ני"ע אולי ותגיד: 'רגע-רגע חברים, אולי תעשו עכשיו הצגה מחדש, או תלכו אחורה'".
חץ סיפר, כי "שוחחתי לא פעם על העניין הזה עם אנשי רשות ני"ע ואני שאלתי גם את היו"רית הנוכחית וגם קודם ניסיתי להבין, אמרתי: 'חברה, שמאים אומרים X, אני כדירקטוריון אולי חושב אחרת. אני מוכן לפרסם את הדוח של השמאי ואני מוכן לפרסם את מה שהדירקטוריון חושב. אמרו לי ברשות: 'נחזיר לך את הדוח', כי הם לא מוכנים לשני מספרים.
"אני בטוח בדבר אחד, אילו המציאות הייתה הפוכה וכל החברות היו נסחרות ב-40% מתחת להון, רשות ני"ע על זרועותיה השונות הייתה בוחנת ושולחת חברות ומחזירה להם את הדוחות ללא מחשבה בכלל. ואני חושב שזו שגיאה מהותית להתייחס בשמרנות. זה לא שמרנות, זה דוח בעייתי ואנחנו לא מדברים על חברה אחת, אנחנו מסתכלים על כל שוק הנדל"ן בישראל".
בתשובה לשאלת פרופ' אמיר ברנע, אחד משני מנחי הדיון, הצהיר חץ כי "כשאני מסתכל על משתתפי הדיון, כל עסקה טובה שיציעו להם היום ב-5.5% תשואה, יהיו עליה ארבעה מתמודדים". אבל עסקאות כאלו בקושי יוצאות לשוק לדבריו, כי "המוכרים מבקשים כיום מחיר גבוה יותר המגלם תשואה של 5%".
שורת עסקאות בשיעורי היוון נמוכים
פורום שווי הוגן פועל במסגרת התכנית בחשבונאות של בית ספר אריסון למנהל עסקים במרכז הבינתחומי הרצליה. את הפורום ייסדו פרופ' ברנע, הדיקן המייסד של בית ספר אריסון למינהל עסקים, ורו"ח שלומי שוב, ראש תוכנית החשבונאות וסגן דיקן בית הספר.
בדיון שנערך ב-8 בינואר, עסקו המשתתפים בנאותות שיעור ההיוון של נדל"ן מניב בישראל, על רקע הפערים בין שווי שוק להון עצמי בחברות נדל"ן מניב ולאור מחירי עסקאות בפועל. בפתח הדיון אמר רו"ח שוב, כי "אנחנו מדברים על מגמה של ירידה בשיעורי התשואה, על רקע סביבת הריבית הנמוכה בשנים האחרונות, שעד כה לא ממש השתקפה בהערכות השווי".
לדברי שוב, שיעורי ההיוון הקיימים כיום גבוהים בכ-20% משיעורי ההיוון שעומדים לנגד עיניהם של המשקיעים בשוק ההון. כמו כן, באחרונה בוצעו שורה של עסקאות בשיעורי היוון נמוכים יותר, ובראשם חברת אמות שרכשה 50% מקניון קריית אונו ואת המרכז הלוגיסטי של חברת טבע, איש העסקים רמי אונגר שרכש מרכז לוגיסטי במודיעין מידיה של מגה אור, וכן רכישת מניות המיעוט בקניון רמת אביב בידי בעלת השליטה מליסרון.
"מבחינה חשבונאית, שיעור ההיוון צריך להיקבע קודם כל על פי עסקאות שוטפות בשוק, אבל גם אלה חייבים להביא בחשבון את השיקולים וההנחות של המשתתפים בשוק ביום המאזן. כלומר גם אם אין עסקאות בכלל, שיעור ההיוון מבחינה תיאורטית לא יכול להיות סטטי וחייב להתאים את עצמו לשינויים בשיקולים של הקונים והמוכרים ובסביבה העסקית", הסביר שוב.
את השמאים ייצג בין השאר משה פרידמן מחברת ברק פרידמן קפלנר שימקביץ ושות'. בתגובה לדברים אמר פרידמן כי "אם נחזור שנה אחורה, היינו במקום שונה לגמרי. היינו באווירה של ריביות בתהליך עליה ולא בתהליך של ירידה, אוירה שהשתנתה השנה אחרי שטראמפ גרם לירידה של שערי הריבית בארה"ב. בזמן הזה אנחנו כשמאים לא ראינו עסקאות מהותיות. את כל העסקאות שקרו במחצית השנייה של 2019 צריך לבחון לעומק ואי אפשר להסתפק רק בכותרות.
"אם נסתכל דווקא ספציפית על כל העסקאות, אני לא מזהה שהשוק הוא 5%. אני מזהה שעבור חוזה טוב, עם שוכר יציב, ל-15-20 שנה מוכנים לשלם 5%. גם העסקה של כלל היא עסקה בה הם קנו חוזי שכירות עם רפאל ל-25 שנה, כשרפאל לקחו מעטפת, והשקיעו מיליונים בעבודות הגמר. לכן אני רואה שהם קנו פה חוזה שכירות ולא שכל שוק המשרדים הוא ברמה של 5%".
לביקורת של מנהלי חברות הנדל"ן כנגד השמאים הצטרף גם עמיר בירם, מייסד ומנהל קרן הנדל"ן JTLV. לדבריו, "המצב היום הוא שהשמאויות קובעות את תקרת הזכוכית לשוק. הן מורידות את השוק ולא נותנות לו להתרומם", הסביר. "לראייה, איפה אנחנו רואים שהתקרה הזאת נפרצה? בעיקר אצל אותם גורמים ששמאויות לא מעניינות אותם, למשל אנשים פרטיים. מי קנה ב-5% תשואה את הנכס של מגה אור במודיעין? איש פרטי. אותו לא מעניין איך זה יירשם בספרים. הוא הסתכל על האלטרנטיבות בשוק ובשבילו זאת תשואה טובה".
אבי לוי, לשעבר מנכ"ל מליסרון וכיום אחד מבעלי השליטה בחברת להב אל.אר, העלה ביקורת כלפי האופן שבו משפיעה רשות ני"ע על השמאים: "ראיתי את זה בדוחות מליסרון במקרה של קניון בבאר שבע. איזה רשימה של שאלות וכמה פעמים היינו צריכים ללכת אליהם ולהסביר את השמאות הזאת. בכך אנשי הרשות בראש ובראשונה מטילים אימה על השמאים שלא להעלות את שווי הנכס, ולהיות שמרנים".
את מחלקת תאגידים בראשות ני"ע ייצגה בדיון זהבית הדר. היא הסבירה, כי "כשמבוצע שיערוך של נכסים, אנחנו בוודאי בודקים דבר ראשון את הביסוס על סמך עסקאות בפועל של נכסים דומים, זה מבחינתנו הקריטריון הראשון".
בהתייחס לעסקאות שבוצעו באחרונה, אמרה הדר, כי "אנחנו לא מתעלמים מהן, ואם יהיו מספיק עסקאות בנפח כזה שכמובן יבססו את השווי הזה, אז כמובן שהדוחות הכספיים צריכים לשקף את השווי ההוגן. אנחנו לא חושבים אחרת, אבל אנחנו כן חושבים שצריכות להיות מספיק עסקאות כדי שיהיה ניתן לבסס את זה".
בנוגע לטענות על האימה לכאורה שמטילה הרשות על השמאים, אמרה הדר, כי "יודעים שכשיהיה שיערוך, בוודאי כשהוא שיערוך מאוד חריג, אנחנו כמו תמיד נשאל את השאלות. שאלות רבות ומכתבים ארוכים. ואנחנו נדרוש שיהיה ביסוס של השווי הזה. זה התפקיד שלנו ואני חושבת שכל דבר אחר יהיה חוטא למה שאנחנו צריכים לעשות, זה התפקיד שלנו בשוק.
"השמאים רוצים באמת 'לפגוע' נכון"
לצדם של השמאים התייצב דרור גד, יו"ר חברת הנדל"ן המניב ריט 1, שהסביר כי בשוק ההון מעריכים בשנים האחרונות את שווי חברות הנדל"ן לפי מכפילי FFO (רווח נקי תזרימי מהשכרה) ולאו דווקא לפי המכפיל על ההון. "לקחת את המכפיל על ההון ולהפוך אותו מיד לשמאות למטה, זה לאו דווקא הדבר הנכון", ציין גד.
הוא הוסיף כי "אנחנו קודם כל קונים תזרימי מזומנים. לקחת את העסקאות של נכסים המושכרים ל-20 שנה למלון או דואר או איקאה ולהסיק מהם עכשיו שכל השוק עבר ל-5% זאת לא המציאות. המציאות היא שרוב הנכסים שאנחנו קונים מושכרים בחוזים יחסית קצרים".
בתשובה לשאלת רו"ח שלומי שוב כיצד הוא מסביר שריט 1 נסחרת בפרמיה של 60% מעל ההון שלה, הסביר גד כי יש לכך שתי סיבות. הסיבה הראשונה היא המסה הקריטי של החברה, שהפך אותה ליעילה מבחינת התזרים שהחברה מייצרת למשקיעים.
"נקודה שנייה יכולה להיות שבשוק ההון חסר לך חברות טובות להשקיע אז המשקיע לא שואל את עצמו מה מכפיל ההון, אלא שואל מה תשואת ה-FFO של ריט 1 (7.5%) וכמה אני יכול לקבל באג"ח של ריט 1 (0.5%)? הפער בין התזרים מהמניה לתשואת האג"ח גבוה ביחס לעולם ולכן ההשקעה נכונה לדעתו. זה לא אומר שכל הנכסים שלי עכשיו שווים 5%".
שמאי המקרקעין ירון ספקטור, הוסיף כי "אין ספק שיש שינוי בשיעור ההיוון כלפי מטה. דרמטי מ-7% ל-5%, לא. כנראה שינוי של 0.5%, 0.7%, 0.25%, תלוי בנכס עצמו. אנחנו השמאים לא נגד השוק, ואין לנו אג'נדה רק להעריך נמוך. אנחנו רוצים באמת 'לפגוע' נכון".
ספקטור הסביר, כי "אנחנו מרגישים את השוק לא רק לפי העסקאות, אלא גם לפי מחירי הדרישה. יש מעט מאוד נכסים שדורשים 5%. בטח שנכסים שהם לא ל-20 שנה וכו'".
אבי ורטהיים, יו"ר אלוני חץ ודירקטור באמות, הדגיש כי בדירקטוריונים של החברות בקבוצה נתקלים כבר לפחות שלוש שנים בפערים שבין שווי הנכסים המשתקפים מהערכות השמאים לבין שוויים האמיתי בשוק. "אני יכול להגיד שבדירקטוריון אמות, לא הייתה עסקה אחת על השולחן בשלוש השנים האחרונות, שבשלב החיתום הייתה מעל 6%".
ורטהיים הוסיף, כי "אני דירקטור בחברת נדל"ן 20 ומשהו שנים ומעולם לא ראיין אותי שמאי על השאלה: 'אם תבוא לדירקטוריון עסקה על בניין כזה וכזה מה לדעתך הייתה התשואה הנכונה?'. אם חסר לכם עסקאות ואתם רוצים לדעת מה דעת הקונים, תשאלו אותם".
את הגופים המוסדיים בשוק ההון ייצג בדיון יניב פגוט מחברת הביטוח איילון. פגוט ציין, כי "בתחום הנדל"ן המניב המציאות מלמדת כי ישנה פה מחלה שקוראים לה שמרנות יתר, שמתביישים בה ולפיכך מתעקשים להסביר את מקדמי ההיוון הנוכחיים כמשקפים בעוד ברור שזה לא המצב".
פגוט הוסיף, כי "הציבור הרחב של המשקיעים שאמור להישען על דוחות כספיים מקבל תמונה מעוותת של המצב הכלכלי של חברות הנדל"ן המניב. יש פה ציבור שנפגע מהסיטואציה הזאת. הוא לא יודע לקבל החלטות וככה מותירים את זירת ההשקעות בבורסה למשקיעים המתוחכמים בלבד, שכבר סוחרים במחירי המניות הרלוונטיות על בסיס מקדמי היוון נמוכים הרבה יותר".
לסיכום הדיון אמר פרופ' ברנע, כי "2019 הייתה שנה חריגה שהנתונים שבה מצדיקים הפחתה של שיעורי ההיוון. המספרים מלמדים, כי אם שווי השוק הוא אינדיקטור שיעור ההיוון יירד מ-7% ל-6%. כולם מרגישים שהיצמדות לשיעורי היוון של 7% היא לא מעודכנת לינואר 2020".