גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

סניף בנק דיסקונט / צילום: תמר מצפי

העיתונות הכלכלית של שלהי 2019 ראשית 2020 הייתה, כמידי שנה, בסוג של ריטואל - גדושה בנתונים אודות שוק איגרות החוב, כמו גם שוקי המניות, קרנות הנאמנות, קופות הגמל והביצועים שלהם ב-2019, לרבות גיוסים, חברות חדשות שהנפיקו וכיו"ב.

בכתבה זו נתזכר בקיצור נמרץ את חלקם, אבל נתמקד בפרספקטיבת זמן ארוכה יותר של 11 שנים. מדוע 11 שנים? משום שלנקודת השפל שלהן האג"ח הגיעו בשלהי 2008, טרום הגאות שמאז.

אין די בהסתכלות סטטיסטית על השנה האחרונה או על 11 השנים האחרונות. המשקיע מבקש לדעת מה הוא יכול להסיק ממה שהתרחש עד כה לגבי החלטות השקעה עכשוויות שלו, מהן התובנות שיכולות להנחות אותו, ובעיקר - אילו שאלות הוא צריך לשאול את עצמו.

שוק איגרות החוב הישראלי הניב בשנת 2019 למשקיעים בו תשואות פנומנליות. מדד איגרות החוב הממשלתיות עלה בשיעור של 9.1% ומדד איגרות החוב הקונצרניות נסק ב-8.2%, וזאת בשעה שהאינפלציה הסתכמה ב-0.6%. כלומר, כמעט כל הרווח היה רווח אמיתי, רווח ריאלי במונחי כוח הקנייה של הכסף.

התשואות המדהימות האלה השתקפו היטב הן בתשואות הממוצעות שהניבה תעשיית קופות הגמל: 12.3% (ברוטו), והן בתשואות שהניבה תעשיית קרנות הנאמנות:11.4% (נטו). חלק מכך נובע אמנם מהנסיקה של שוקי המניות, אבל ללא העליות הניכרות בשערי איגרות החוב, המשקיעים בקופות הגמל ו/או בקרנות הנאמנות המעורבות (מניות ואג"ח), היו נאלצים להסתפק בתשואה נמוכה בהרבה.

האמת היא שעם כל הכבוד לתשואות של שוק איגרות החוב ב-2019 המופלאה, הרי שפרספקטיבה נכונה יותר תהיה להתבונן בהתנהגות השוק לאורך העשור האחרון פלוס, מאז "הסתיים" המשבר הגלובלי של 2008, דהיינו על התשואות שהשוק הזה העניק למשקיעים בו ב-11 השנים האחרונות (2009-2019).

אמנם במהלך השנים האלה השוק הזה ידע גם עליות וגם מורדות, אבל המגמה הכללית הייתה ברורה.

בהסתכלות קלנדרית, איגרות החוב הממשלתיות עלו ב-10 שנים וירדו רק באחת. איגרות החוב הקונצרניות עלו ב-9 שנים וירדו רק בשתי שנים. השנה הטובה ביותר לאיגרות החוב הממשלתיות הייתה 2019 עם תשואה של 9.1%, והשנה הגרועה ביותר הייתה 2018 עם מינוס 1.3%. השנה הטובה ביותר לאיגרות החוב הקונצרניות הייתה 2009 עם 27.5%, והגרועה ביותר הייתה 2011 עם מינוס 3.3%.

במבט על כל התקופה הזו של 11 שנים, באופן מצטבר, מדד איגרות החוב הממשלתיות עלה ב-60.9% ומדד איגרות החוב הקונצרניות "עשה" כמעט כפול: 112.5%. זאת, במידה רבה הודות לכך שהמדידה הזו - בסיסה ברמת השפל של האג"ח הקונצרניות אחרי המפולת שהן חוו בשליש האחרון של 2008.

מדד מטבעו משקף התנהגות ממוצעת-משוקללת של מרכיביו, וכמובן שיש שונות בהתנהגות המרכיבים האלה. כאשר מדובר בשוק איגרות החוב הממשלתיות, שני המרכיבים הדומיננטיים הם מרכיב ההצמדה/אי-הצמדה, ומרכיב המח"מ - משך החיים הממוצע של איגרות החוב.

יותר רחוק, יותר גבוה

ב-2019 איגרות החוב הצמודות למדד עלו בשיעור של 10.3% גבוה יותר מעליית איגרות החוב שאינן צמודות (9.7%). לכאורה מפתיע, שהרי האינפלציה ב-2019 הייתה נמוכה מאוד. הסיבה: המשקל הגבוה כיום של איגרות החוב הצמודות למדד לטווח ארוך במדד הכללי של איגרות החוב האלה, כך שמדד האג"ח הצמודות הוא עם מח"מ ארוך יותר (כ-8 שנים) מזה של מדד האג"ח השקליות (כ-6 שנים).

התמונה הזו של תשואות מביאה אותנו למרכיב המהותי השני בעולם התשואות, והוא המח"מ - משך החיים הממוצע של איגרות החוב. גם ב-2019 וגם בשנים 2009-2019, המח"מ היה הגורם הדומיננטי ביותר והמבחין ביותר בתשואות של שוק איגרות החוב. ככל שאיגרות החוב היו ארוכות יותר, כלומר, עם מח"מ ארוך יותר, כך הן השיגו יותר.

ב-2019, איגרות חוב שקליות של ממשלת ישראל לתקופה של יותר מחמש שנים השיגו לא פחות מ-17.8%, בעוד איגרות חוב לטווח של עד שנתיים הסתפקו בהרבה פחות: 0.8%. התמונה הזו דומה מאוד לגבי איגרות חוב הצמודות למדד המחירים לצרכן.

הריבית יורדת, מנוף הזמן עובד

כל הנתונים האלה לא צריכים להפתיע. יש להם מקור בסיסי אחד והוא הריבית. הריבית בכל העולם ירדה חזק מאוד. בארה"ב, מוקד רעידת האדמה הפיננסית, הריבית הורדה עוד ב-2008 מ-4.25% ל-0.25%, ובישראל הריבית הורדה מ-4.25% ל-0.5% בין השנים 2008 ל-2009, ואז הועלתה, אך מהר מאוד הורדה ל-0.1% ב-2015 ונותרה ברמה זו עד נובמבר 2018 כאשר היא הועלתה בשיעור סמלי של 0.15% ל-0.25%.

כאשר הריבית יורדת, ה"מנוף" עובד, מנוף הזמן. הוא מיטיב עם כל איגרות החוב, אבל הוא מיטיב בעיקר עם איגרות החוב עם זמן הפדיון הארוך ביותר. התוצאה היא שכל איגרות החוב הממשלתיות עם ריבית קבועה נסחרות כיום הרבה מעל לערכן המתואם, מה שאומר הפסדי הון בפדיון למי שרוכש אותן כיום, ש"מתקזזים" עם הריביות-הקופונים שמקבלים המשקיעים, באופן שהתשואה קדימה, התשואה לפדיון ברוטו, היא אמנם חיובית, אבל התשואה נטו היא שלילית ברמה הריאלית.

אז המצב הנוכחי בשוק איגרות החוב הממשלתיות מבחינת התשואות שניתן להשיג בו קדימה הוא אמנם טוב יותר יחסית מאשר בהרבה מדינות בעולם, כמו בגרמניה שבה כבר התשואה הנומינלית היא שלילית, שלא לדבר על הריאלית, אבל באופן אבסולוטי, התשואות לפדיון שמספק כיום שוק איגרות החוב של ממשלת ישראל הן עלובות. הן עלובות משום שבניגוד לשוק המניות שעשוי ברמת העיקרון לעלות עוד ועוד, כל עוד יש סיבות המצדיקות זאת, הרי ששוק איגרות החוב הממשלתיות הוא "שוק מתמטי" - מה שקיבלת ממנו בעבר בא בהגדרה על חשבון מה שתקבל ממנו בעתיד. קיבלת הרבה מאוד בעבר, תצטרך להסתפק במעט מאוד בעתיד.

אז, אם הן עלובות, אולי המשקיעים יכולים לחפש את התשובה בשוק איגרות החוב הקונצרניות?

נכון, איגרות החוב הקונצרניות אמורות לספק לנו תשואות גבוהות יותר מאשר איגרות החוב הממשלתיות המקבילות בסוג ההצמדה ובמח"מ, שהרי הסיכון בהשקעה בהן גדול יותר (סיכון אי-העמידה בפירעון), אבל השאלה היא: כמה יותר. במלים אחרות: מהי פרמיית הסיכון שמקבל המשקיע בהן, או במונחים מקובלים - מהו המרווח (ה"ספרייד") שבו הן נסחרות מול האג"ח הממשלתיות.

מעגל השוטים בקונצרניות

המרווחים כיום בין שני סוגי איגרות החוב האלה - קונצרניות מול ממשלתיות - הם נמוכים בשני מובנים-הקשרים. ההקשר בפרספקטיבה של העשור האחרון מצביע על כך שהמרווחים כיום הם הכי נמוכים, או במקרים אחדים, כמעט הכי נמוכים, שהיו אי פעם.

במצבי משבר קיצוני אנחנו יכולים לצפות לפתיחה גדולה של המרווחים. המצב הקיצוני ביותר שאפשר להצביע עליו הוא זה של משבר 2008. באותו זמן, שערי איגרות החוב הקונצרניות קרסו יחד עם המניות, והמרווחים - פרמיית הסיכון - הגיעו לשיא. כך, המרווח בסל איגרות החוב הקונצרניות - תל בונד 20 הגיע ל-4.5% לשנה, ואיגרות החוב תל בונד 40 עם דירוגים נמוכים יותר הגיעו למרווח של לא פחות מ-9.5% לשנה.

ההתאוששות ההדרגתית מן המשבר, הפחתת הריבית הדרמטית בעולם ובישראל, עודפי הנזילות, כל אלה עשו את שלהם והמרווחים הלכו והצטמצמו, כלומר, ציבור המשקיעים חשש פחות ופחות מסיטואציה של אי עמידה בהתחייבויות של החברות וב-2014 המרווחים בסלי התל בונד הגיעו ל-0.9%.

באותו מועד, בנק ישראל הזהיר מפני יצירת בועה במחירי איגרות החוב הקונצרניות. אלא שהמציאות טפחה על פניו, ובמידה רבה, תחת אילוצים אחרים שפעלו על בנק ישראל, הוא עצמו תרם לתופעה שמפניה הוא הזהיר, וזאת על ידי המשך הפחתת הריבית ל-0.1% ב-2015.

איגרות החוב הקונצרניות המשיכו לעלות ולעלות, והמרווחים המשיכו לרדת ולרדת. זה איפשר לחברות לגייס חוב בריביות נמוכות מאוד ולטווחים ארוכים יותר וכך להחליף חוב יקר שגויס בעבר היותר רחוק בחוב חדש זול בהרבה, ובאופן כזה להקטין את עלויות המימון שלהן. עובדה זו מגבירה את אמון המשקיעים באיתנות הפיננסית של החברות, וכך מתנהל לו מעגל שוטים.

ובכל זאת, משבר בשוק איגרות החוב הקונצרניות התפתח לפני מעט יותר משנה - בדצמבר 2018. הרקע למשבר היה בעיקר נפילות שהתרחשו בשוק של איגרות החוב של חברות הנדל"ן האמריקאיות עקב כמה פרשות שהטילו צל כבד על הממשל התאגידי של חלקן ועל יכולתן לעמוד בחובותיהן. משבר זה היה עוצמתי והקיף גם את שאר מקטעי השוק הזה וגרם לפתיחת מרווחים כללית לרמה של כ-2% במדדי תל בונד 20, 40 ו-60. אבל, מאז השוק "חזר לסורו", ושנת 2019 הסתיימה עם תשואה גבוהה מאוד (8.2%) של מדד איגרות החוב הקונצרניות.

הסיכונים לעליות: גירעון ומלחמה

אז, למה ניתן לצפות במבט קדימה?

מה שעלול לפגוע בשוק איגרות החוב הממשלתיות זה, כמובן, קודם כל מה שסייע לו עד כה לעלות, רק בהיפוך. אם הפחתת הריבית סייעה לו לעלות, הרי שהעלאת הריבית עלולה לגרום לו לרדת. אלא, שהעלאת הריבית בישראל לא נראית באופק למעט מצב שבו האינפלציה תעלה, אם זה יקרה בעקבות העלאת מס ערך מוסף (נקודתי), פיחות מתמשך בשקל, ו/או עליית מחירי הסחורות בעולם.

טריגר נוסף שעשוי להביא לירידות בשוק איגרות החוב הממשלתיות, הוא אובדן שליטה על המדיניות התקציבית ועל שיעור הגירעון התקציבי. ולבסוף, סיטואציה גיאופוליטית קשה עד כדי מלחמה ממושכת שתגדיל את הגירעון ותייצר בריחה לנכסים יותר בטוחים.

מנגד, יש גם סיכוי להמשך העליות בשערי איגרות החוב הממשלתיות למרות התשואות לפדיון הנמוכות מאוד שלהן, וזה במצב שבו הריבית בישראל תרד (אם כי בשיעור מוגבל מאוד), ובעיקר, אם הריבית בארה"ב תרד ועימה יעלו שערי איגרות החוב של ממשלת ארה"ב, ש"יסחבו" אחריהן גם את איגרות החוב של ממשלת ישראל.

גורם נוסף שעשוי לסייע למגמה חיובית היא כניסתו הצפויה של שוק האג"ח הממשלתי לכמה מדדים בינלאומיים, מה שצפוי להביא החל מאפריל הקרוב לכניסה של קרנות סל זרות לשוק האג"ח של ממשלת ישראל בהיקף מוערך של כמה מיליארדי שקלים.

מרווחים נמוכים לא מייצגים את הסיכון

אז מהן התובנות המתבקשות מכל המידע הזה?

התובנה הראשונה, והיא כללית יותר לכל שוק ההון - אסור בשוק ההון להשתמש במלים "אין ספק ש" ... תמיד יש ספק. אסור לומר "לא יכול להיות ש...". מי שאמר שלא יכול להיות שאיגרות חוב תיסחרנה בתשואות שליליות כי זה לא הגיוני שהמשקיעים-המלווים, אלה שנותנים את כספם, יסכימו לקבל פחות ממה שהם נתנו, התבדה. ואם זה יכול לקרות בגרמניה ובעוד מדינות, זה יכול להתרחש גם בישראל. מדוע לא? בסופו של דבר, זה עניין של הסתברויות. בהסתברות גבוהה, אפילו גבוהה מאוד, זה לא יקרה, אבל אי אפשר לפסול זאת לחלוטין.

התובנה השנייה היא שגם כאשר אתה מאבחן באופן רציונלי כשל שוק, מהסוג של רמת תימחור לא הגיונית של איגרות החוב הקונצרניות מול איגרות החוב הממשלתיות, קרי, מרווחים נמוכים מאוד שאינם מייצגים נכון את רמת הסיכון האמיתית, יכולות לחלוף כמה שנים, הרבה יותר ממה שהערכת, עד שכשל השוק הזה יתוקן, ואתה צריך להשלים עם כך שאינך יודע מתי זה יגיע. 

והתובנה השלישית היא שלמרות התובנה השנייה, ואולי דווקא בגללה, הגישה הנכונה בהשקעות היא לא לחכות שהתקרה תיפול על ראשך, וכן לנהל מדיניות השקעות שרואה לפניה לא רק את התשואות אלא גם את הסיכונים.  

הכותב הוא מבעלי בית ההשקעות מיטב דש. אין לראות באמור המלצה או תחליף לשיקול-דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק