פרויקט הקמת תחנת כוח הידרו־אלקטרית על־ידי AES. הגדול ביותר בצ’ילה / צילום: IVAN ALVARADO, רויטרס
מרווחי הסיכון והתשואה הממוצעת על איגרות חוב בדירוג הנמוך ביותר בארה"ב (המכונות אג"ח זבל או Junk Bonds) ממשיכים לרדת בהתמדה בשנים האחרונות, מאז השיא האחרון שנרשם בתקופת משבר הנפט של 2016, על אף עלייה קטנה אך משמעותית בסוף 2018. הביצועים החזקים של שוק האג"ח משקפים צמיחה כלכלית איטית אך יציבה ברחבי העולם, כאשר המוטיב העיקרי לירידת התשואות הוא הנזילות הגבוהה בשווקים, שנוצרה על ידי הבנקים המרכזיים, שמורידה ריבית ומגדילה את המאזנים שלהם בטריליוני דולר, והחיפוש אחר תשואה.
בהמשך לטור האחרון שלנו, שעסק בגורמים שעשויים לתמוך בתזת השקעה בחוב של חברות בשווקים מתעוררים, טור זה יעסוק במקומות שעדיין ניתן למצוא בהם ערך, עם תשואה גבוהה מהממוצע הענפי, גם אם פוטנציאל האפסייד הגלום בהם מוגבל.
ספקולטיבי אך עם תשואה גבוהה
למרות העובדה שהתשואות נמוכות במונחים היסטוריים, השוואה בין סגמנטים שונים בשוק האג"ח הגלובלי מגלה הזדמנויות השקעה באמריקה הלטינית. למעשה, פרמיית הסיכון הגלומה במדד דולרי של אג"ח קונצרניות במדינות אמריקה הלטינית מציעה תוספת תשואה של 188 נקודות בסיס מעל איגרת חוב אמריקאית ממוצעת. יותר מזה, עודף התשואה באמריקה הלטינית ביחס לאג"ח זבל אמריקאיות כיום עולה על הרמות של 2016, כאשר מרווחי הסיכון הגיעו לשיא מחזורי, כמו גם על הממוצע הרב-שנתי (במונחים דולריים).
מצב זה יוצר הזדמנויות השקעה אטרקטיביות למשקיעים המעוניינים להשקיע באפיק השקעה ספקולטיבי אך עם תשואה גבוהה משמעותית ביחס לאלטרנטיבות. כפי שציינו בטור הקודם, ביצועי שוק האג"ח באמריקה הלטינית נתמכים על ידי סביבת ריבית נמוכה בעולם, שיפור בפרמטרים תפעוליים של חברות עסקיות ונגישות פתוחה לשוקי ההון עם מעט מקרי חדלות פירעון. נוסף על כך, באפיק החוב במדינות אמריקה הלטינית קיימת הטיה מובנית לכיוון דירוגים גבוהים יחסית בסולם הדירוג הגלובלי. בהיעדר זעזוע כלכלי חיצוני, כל הגורמים הללו אמורים לקזז את השפעת אי הוודאות בפן המאקרו, ובכך להביא להגברת הביקושים לאג"ח של חברות ממדינות אמריקה הלטינית מצד משקיעים גלובליים.
מפחם למקורות אנרגיה מתחדשים
משקיעים המעוניינים בחשיפה ישירה לאג"ח קונצרנית דולרית באמריקה הלטינית, יכולים לשקול השקעה באג"ח של AES Gener S.A (סימול: AESGEN), חברת האנרגיה השנייה בגודלה בצ'ילה המחזיקה בנתח שוק של 26%.
איי.אי.אס היא חברת החזקות בחברות המחזיקות ישירות בתחנות כוח, כמו Cochrane, Norgener ו-Alto Maipo. החברה בעלת דירוג של BBB מינוס, ששייך לקבוצה של רמת השקעה, וסדרת האג"ח הדולרית שלה לשבע שנים נסחרת בתשואה שנתית לפדיון של 4.28%, מה שמבטא מרווח סיכון של 228 נקודות בסיס מעל איגרת דולרית מקבילה של ממשלת צ'ילה (המדורגת A+/A1).
איי.אי.אס מתמחה בהקמה והפעלה של תחנות כוח בשלוש מדינות בדרום אמריקה בטכנולוגיות שונות, כמו גז טבעי, פחם, הידרו-אלקטרי ורוח. כושר הייצור המצטבר של תחנות הכוח הוא 5,100 מגוואט.
חברת איי.אי.אס משקיעה רבות על מנת להפוך את ייצור החשמל מפחם לטובת מקורות אנרגיה מתחדשים. מרבית הפרויקטים של איי.אי.אס נשענים על מימון בנקאי ללא זכות חזרה ללקוח, המכונה Non-recourse. במימון מסוג זה משעבדת איי.אי.אס את הפרויקט עצמו, לרבות מערך החוזים ותזרים המזומנים הנובע ממנו, מתוך הנחה שבמקרה כשל של החברה, יוכל הגוף המממן להיכנס לנעלי החברה ולהמשיך להיפרע בין אם על-ידי המשך תפעול הפרויקט ובין אם על-ידי מכירתו.
כיום, חלקם היחסי של חומרי דלק (פחם ומזוט) כמקור אנרגיה עיקרי להפקת חשמל מגיע ל-73% מסך כושר הייצור (3,723 מגוואט) של איי.אי.אס, בעוד היתרה, 27% בלבד, מופקת מהידרו-אלקטריים, סולר וממקורות אנרגיה מתחדשים אחרים.
החברה כיום מבצעת פרויקט הקמת תחנת כוח הידרו-אלקטרית הגדול ביותר בצ'ילה, המכונה Alto Maipo, בהספק של 531 מגוואט, שהשלמתו מתוכננת ל-2021. זאת, בנוסף לפרויקטים אחרים שצפויים להפיק כ-1,330 מגוואט נוספים באמצעות מקורות אנרגיה מתחדשת, בעיקר אנרגיית רוח.
חברת איי.אי.אס נהנית מפיזור גיאוגרפי של מקורות הכנסה ומפריסה של תחנות הכוח, אשר לרוב ממוקמים בקרבת מתקני הייצור של לקוחותיה. כך למשל, כ-67% מהרווח התפעולי התזרימי (EBITDA) של החברה מגיע מצ'ילה, והיתר מקולומביה וארגנטינה, כאשר האחרונה מהווה כ-7% בלבד מהרווח.
המודל העסקי של איי.אי.אס הינו יציב ומתבסס בעיקר על מכירת חשמל באמצעות חוזים ארוכים, ורק 20% מהתפוקה הכוללת נמכרת בשוק הספוט. המעבר לייצור חשמל ממקורות אנרגיה מתחדשת אמור לתמוך בהארכת חיי חוזים למכירת חשמל (PPA) ובכך להגדיל את נתח ההכנסות מחוזים. משך החיים הממוצע של הסכמי PPA כבר עלה ל-10 שנים מאז החלה החברה בהקמת הפרויקטים ב-2018.
מבחינה פיננסית, חברת איי.אי.אס שומרת לאורך זמן על יחס מינוף נמוך, מתחת ל-2, מה שתומך בדירוג השקעה של מנפיק האג"ח. הנהלת החברה קבעה לעצמה יעד מינוף של 3.5 עד 2022, עם השלמת הקמת רוב הפרויקטים. אחת מנקודות החולשה הבודדות בחברה נעוצה בתזרים המזומנים השלילי, אך קטן, שהסתכם ב-50 מיליון דולר ב-12 החודשים האחרונים לאור השקעות הוניות גדולות. ואולם, נדמה כי איי.אי.אס שומרת על נזילות מספקת לכיסוי חובותיה בשנים הקרובות, עם יתרות נזילות בהיקף של כ-700 מיליון דולר, כולל קו אשראי לא מנוצל בהיקף של 485 מיליון דולר עד 2034.
הכותבים הם המנכ"ל המשותף של בנק ההשקעות אופנהיימר ישראל ואנליסט החוב בבנק ההשקעות. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם