פרויקט בריכת עין-כרם של לסיכו / צילום: אתר החברה
אם יש סקטור פיננסי שקיים לגביו קונצנזוס חיובי, הרי שזה ענף התשתיות הישראלי. מבט חטוף על שלוש החברות המקומיות המובילות - אלקטרה ישראל, שפיר הנדסה ואשטרום קבוצה - מגלה את התמונה הבאה: השתיים הראשונות הכפילו את שוויין בתוך פחות משנה, בעוד שהאחרונה הגדילה לעשות ושילשה את ערכה. הסיבה לנסיקת המניות ברורה, שהרי ההשקעה הצפויה בתחום התשתיות היא אדירה.
התקדמנו הרבה, אבל נותרה כברת דרך ארוכה: ישראל נחשבת במובנים רבים לאחת המדינות המתקדמות בעולם, אבל נדמה לי כי רבים יסכימו שבחלק מתשתיות הבסיס אנחנו רחוקים מאוד מהרמה המערבית. זה לא שבעשור האחרון לא בוצעו כאן השקעות כבדות - ההפך, אבל הפער האדיר בנקודת המוצא מותיר לפנינו עוד כברת דרך ארוכה.
רק כדי להמחיש את הדברים, אציין את המספרים הבאים: ההשקעה בנכסים קבועים צמחה מתחילת העשור בשיעור של 70%, כשההשקעות בתשתיות יסתכמו בשנתיים הקרובות לסכום של 200 מיליארד שקל. ההרחבה הנוספת של מפעל אינטל, שתיפרס על פני שלוש שנים, תעמוד לבדה על סכום של 120-130 מיליארד שקל. גם ההשקעות באנרגיה ותחבורה, במיוחד אלה הנוגעות למאגרי הגז הטבעי והרכבת הקלה, נקובות בסכומים של עשרות מיליארדי שקלים.
גם חברה קטנה יכולה להיות השקעה טובה: יש הרבה יתרונות להשקעה בחברות גדולות ומובילות, בפרט בתעשייה פרויקטאלית כמו תעשיית התשתיות. היתרונות לגודל בעסקים כאלה בולטים ומובנים, הן מבחינת היכולת לספוג חריגות בצד ההוצאות והן בהיבט של עדיפות במכרזים. עם זאת, זה לא אומר שאין מקום לשחקנים קטנים. מבחינת כדאיות ההשקעה, ייתכן כי דווקא המניות של החברות הקטנות מהוות אלטרנטיבה עדיפה.
חברה ציבורית, עם דנ"א של משפחתית
חברות התשתיות הגדולות הציגו ויציגו תוצאות מעולות, ואני עצמי המלצתי עליהן לא אחת בטורים שכתבתי ל"גלובס", אבל מכיוון שאני מייחס משקל רב למחיר הרכישה, רמת התמחור הנוכחית שלהן מעוררת בי רתיעה. לפיכך, חשבתי לחפש מניות מעניינות בשורה השנייה.
לסיכו היא דוגמה טובה, שכן מדובר בחברת תשתיות ובנייה יחסית קטנה, עם לא מעט יתרונות ומחיר מפתה להשקעה. עד לשנת 2017 היתה לסיכו חברה פרטית, בבעלותה של משפחת לשמן, וגם לאחר ההנפקה, בני המשפחה מחזיקים קרוב לשני שליש מהון המניות של החברה. לטעמי, זוהי נקודת זכות לא זניחה, משום שהניסיון מלמד כי קיים קשר סטטיסטי חיובי בין שיעור ההחזקה של בעל השליטה לבין ביצועי החברה. אם תשאלו אותי, זאת גם לא אמורה להיות הפתעה.
ניסיון, מומחיות ומוניטין: אף שההיסטוריה הציבורית של לסיכו קצרה, החברה פועלת בתחומה כבר יותר מ-50 שנה. נוסף על כך, למרות היותה קטנה יחסית, פיתחה לסיכו מומחיות רבה בתחומים כמו מערכות זורמות וצנרת הולכה - מה שתורם למוניטין ומעניק לה מקדמה.
ליתרת המזומנים הגבוהה יש משמעות מעבר לרמת סיכון נמוכה: היקף המזומנים נטו במאזנה של לסיכו, נכון לסוף הרבעון השלישי של 2019, עומד על סדר גודל של 115 מיליון שקל. זוהי רמת נזילות גבוהה, הן אבסולוטית והן ביחס להון העצמי של החברה, אבל מעבר לאיתנות הפיננסית זה מקנה ללסיכו עוצמה עסקית חשובה.
למה הכוונה? לכך שיש לחברה מספיק אוויר לנשימה, כך שהיא אינה חייבת לקחת פרויקטים בכל מחיר או "להתאבד" על כל הצעה. זה לא עניין של מה בכך, שהרי להיטות יתר בחברות קבלניות היא חולשה נפוצה וסכנה גדולה.
זה תזרים המזומנים הכלכלי, לא הרווח החשבונאי: הכלל הראשון בהערכת שווי חברות הוא "Cash is king" - כלומר, מה שקובע את ערך החברה זה לא הרווח החשבונאי בדוחות, אלא תזרים המזומנים שמקבלים בעלי המניות. מנגד, בשוק ההון מכפיל הרווח הנקי הוא פרמטר תמחור נפוץ ומרכזי, כשההסבר שנותנים לכך המשקיעים הוא שגם אם קיימים בו עיוותים מסוימים, יש לו מתאם גבוה עם תזרים המזומנים.
אז זאת בדיוק הנקודה, שבמקרה של לסיכו הרווח הנקי נמוך משמעותית מתזרים המזומנים שמייצרת החברה. ההסבר המרכזי לתוצאה האמורה הוא הוצאת פחת גבוהה - שנובעת בעיקרה מנכסים בלתי מוחשיים שלסיכו מפחיתה.
תמחור המניה מטעה, לסיכו זולה בהרבה מכפי שנראה: כשמסתכלים על מכפיל הרווח הנקי שלפיו נסחרת כיום מניית לסיכו, לא נראה כי מדובר במציאה, לא אבסולוטית ולא בהשוואה. העניין הוא שקיימים שני עיוותים שמייצרים במכפיל הרווח הנקי הטיה חזקה: האחד זו רמת המזומנים הגבוהה, והשני זו הוצאת הפחת החריגה.
משכך, כדי לקבל אינדיקציית תמחור מהימנה יותר, כדאי להביט על מכפיל ה-EBITDA (מכפיל רווח בנטרול ריבית, מסים, פחת והפחתות) - שהרי זה מביא בחשבון את יתרת המזומן במלואה, ונוסף על כך, מנטרל את מרבית הסעיפים שאין להם השפעה על תזרים המזומנים. אין צורך להכביר במלים, פשוט הביטו בטבלת ההשוואה המוצגת עם טור זה, ותוכלו לראות כי מכפיל ה-EBITDA של לסיכו נמוך בצורה בלתי סבירה.
שורה תחתונה: עם יתרת מזומנים של 115 מיליון שקל, בתוספת רוח גבית מהסביבה העסקית, שווי שוק של 275 מיליון שקל לחברה שמייצרת EBITDA של 40 מיליון שקל בשנה, הוא בבחינת שמרנות מוגזמת.
הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועל בסיס זה בלבד.