מטה דויטשה בניו יורק / צילום: Andrew Kelly, רויטרס
אחרי שנים של הכנות, בוחנת באחרונה רשות ניירות ערך את קידומן של הנפקות איגרות חוב היברידיות לתאגידים שאינם פיננסיים. אג"ח היברידיות מסוג זה, שנהפכו כבר מזמן לכלי פיננסי שכיח בשוקי אירופה, הן חלק מקבוצה רחבה של מכשירים פיננסיים שכוללים שילוב של מאפיינים הוניים ושל מאפייני חוב כאחד. מכשירים אלה נושאים מאפיינים שמגדילים את ההפסד הצפוי למשקיעים בעת כשל פירעון ואף לפניו - ולמעשה, מהווים יחד עם ההון העצמי "כרית" לספיגת הפסדים לחובות הבכירים ולמנפיק.
כמו כן, תמחורם של מכשירים היברידיים מורכב מאוד וכרוך בסיכונים ייחודיים, שנגזרים באופן ישיר מההנדסה הפיננסית של הגוף המנפיק, ולכן לעתים אינם ברורים מספיק למשקיעים. בשל כך, במסגרת קידומן של הנפקות אג"ח כאלה, פרסמה הרשות את המאפיינים העיקריים של המכשירים הפיננסיים שאותם תדרוש לצורך הנפקתם לציבור הרחב. בהתאם למתווה המוצע על ידי הרשות, הנה המאפיינים העיקריים של איגרות חוב היברידיות.
1. חברות גדולות, הנכללות במדד ת"א-125, שיש להן לפחות סדרה אחת סחירה של אג"ח, ו/או חברות בעלות איתנות פיננסית גבוהה יחסית.
2. מועד פדיון מקסימלי של 60 שנה.
3. קיימת אפשרות לדחות תשלומים, אבל לתקופה מקסימלית של עד שש שנים.
4. כל תשלום ריבית שיידחה, ייצבר לתקופה הבאה ולא יימחק.
5. אם ידחה המנפיק את תשלום ריבית, הוא לא יהיה רשאי לבצע חלוקת דיבידנד טרם תשלום הריבית הנדחית.
6. המכשירים ההיברידיים יהיו נחותים בפירוק.
7. למנפיק קיימת אפשרות לבצע פדיון מוקדם.
8. לוח סילוקין מסוג בולט.
9. המנפיק יוכל לכלול מנגנון Step-Up בריבית, שיוגדר מראש.
בעוד שבשוק ההון המקומי נמצאים מכשירים אלה רק בתהליך היווסדות, בעולם הם כבר תפסו תאוצה ומהווים חלק בלתי נפרד ממקורות המימון הקיימים לחברות. כמו כן, להבדיל מהאסדרה שמקדמת רשות ניירות ערך בנוגע למכשירים היברידיים בתאגידים שאינם פיננסיים, בעולם התפתחותם נעשתה באמצעות כוחות השוק, שהובילו לכדי התכנסות למוצר סטנדרטי בעל מאפיינים דומים, התואם בצורה הטובה ביותר את צורכי השוק, הן של המנפיקים והן של המשקיעים.
בד בבד, לא הוגדרה קבוצת ייחוס מסוימת שיכולה להנפיק מכשירים כאלה, ולכן מנעד החברות ורמת איתנותן הפיננסית רחב יותר. בהקשר זה יש לציין כי בדרך כלל רמת השכיחות לשימוש במכשירים פיננסיים מסוג זה נמוכה בחברות בעלות איתנות פיננסית גבוהה.
שימוש גובר בעסקות מיזוגים ורכישות
בהתאם לנתוני קרדיט סוויס, קיומם של מכשירים היברידיים לתאגידים שאינם פיננסיים שכיח ביותר בשוקי אירופה, וכ-75% מהיקף החוב ההיברידי הונפק באירו. כמו כן, כ-88% מהחוב ההיברידי הונפק בתאגידים מדורגים, מתוכם כ-50% מדורגים בקבוצת ה-Baa (על פי דירוג בינלאומי).
החל בשנת 2013 חל גידול משמעותי בהיקף הנפקת מכשירים היברידיים באירופה, וזאת בעיקר על רקע סטנדרטיזציה של מכשירים אלה לכדי מבנה ומאפיינים אחידים יחסית. תהליך זה איפשר למשקיעים הבנה עמוקה יותר והגדיל את הביקוש באופן מהותי. כתוצאה משינויים אלה, התפתח שוק עמוק למכשירים פיננסיים מסוג זה באירופה.
התמחור המורכב של מכשירים היברידיים טומן בחובו רכיבים שונים, שתלויים במנפיק ובמדיניותו הפיננסית. לפי נתוני קרדיט סוויס, ניתן לראות כי בין השנים 2019-2013 נע מרווח התשואה הממוצע של מכשירים מסוג זה על פני חובות בכירים של אותו מנפיק סביב 2.25%, כשמרווח התשואה המקסימלי עמד על כ-5%, והמינימלי על כ-1%.
פילוח ההנפקות המכשירים לפי ענפים
פילוח לפי ענפים מראה כי חל שינוי משמעותי בתמהיל המנפיקים של אג"ח היברידיות: בעוד שבשנים 2012-2008 הגיעו כ-70% מהמנפיקים מתחום התשתיות, בשנים 2019-2013 פחת חלקם של מנפיקים אלה באופן משמעותי והסתכם בכ-40% בלבד, כשאת מקומם תפסו מנפיקים מתחום התקשורת (24%) וכלי הרכב (11%).
לעומת זאת, תחום האנרגיה נשאר יציב לאורך השנים ונע בין 12%-13% מסך החוב המונפק. השינוי בתמהיל המנפיקים נובע, בין השאר, משימוש גובר והולך במכשירים מסוג זה למימון עסקות של מיזוגים ורכישות, בעוד שבעבר עיקר השימוש היה עבור הוצאות הוניות (Capex).
בהתאם לנתוני Moody's, המכשירים ההיברידיים השכיחים ביותר שהונפקו בתאגידים שאינם פיננסיים באירופה הם בעלי פרופיל המוביל למשקל הוני של 50% וכוללים, בין השאר, כמה מהמאפיינים הבאים.
1. מועד פדיון מינימלי של 60 שנה או צמית.
2. נחיתות דומה למניות בכורה - כלומר, המכשיר ההיברידי בעל נחיתות מבנית עמוקה ונמצא מעל להון המניות הרגיל ומתחת לכל מכשירי החוב האחרים.
3. המכשיר אינו יכול להוביל לכשל פירעון של המנפיק.
4. קיימת אפשרות לדחות תשלומים, בהתאם לשיקול דעתו של המנפיק.
5. כל תשלום ריבית שיידחה, ייצבר לתקופה הבאה ולא יימחק.
6. הריבית הצבורה קודמת לכל תשלום דיבידנד.
בהתאם לגישת חברות הדירוג, מכשירים היברידיים נעים על הרצף שבין חוב להון, כשקיים חסם עליון לסכומים שייוחסו בפועל כהון. כמו כן, נקודת המוצא לדירוג מכשירים אלה נגזרת תחילה מדירוג המנפיק, תוך בחינת המאפיינים של המכשיר ההיברידי ורמת הנחיתות שלו ביחס לשאר התחייבויות המנפיק. כלומר, ככל שרמת הנחיתות גבוהה יותר, כך הפחתת דרגות הדירוג תהיה גבוהה יותר, בטווח שבין דרגה אחת לשלוש דרגות דירוג.
הנחת היסוד בתפיסה בקשר עם מנפיקים בדירוג גבוה היא כי שמירה על המוניטין ועמידה בציפיות המשקיעים מהוות רכיב מהותי בשיקולים, ולכן מנפיקים כאלה צפויים לבצע את התשלומים השוטפים כסדרם - כלומר, לא צפויים לבצע דחייה של תשלומי ריבית או קרן.
יתרונות משמעותיים דווקא למנפיקים
לגיוס מכשירים היברידיים יתרונות משמעותיים דווקא עבור המנפיקים, הכוללים בין השאר גמישות פיננסית גבוהה יותר, תוך תמיכה בנזילות החברה במידת הצורך; שיפור כושר החזר האשראי של המנפיק, בהשוואה לגיוס חוב; תמיכה ביכולתם של המנפיקים הנמצאים בתהליכי השקעה או רכישה לעמוד ביעדי הון או מינוף, חשבונאיים ומימוניים כאחד; הרחבה וגיוון מקורות המימון וסוג המשקיעים; חיזוק מבנה ההון של החברה, תוך תמיכה בדירוג המנפיק; שיפור יחס הרווח למניה בהשוואה להנפקת חוב רגיל ומניעת דילול של בעלי המניות.
לסיכום, יש לציין כי קיימת חשיבות רבה להמשך קידומו ופיתוחו של שוק ההון הישראלי, תוך יצירת מגוון מוצרים פיננסיים רחב יותר למשקיעים. ואולם, פיתוח כזה חייב להיעשות באמצעות אסדרה ברורה ופשוטה יחסית ליישום, שתוביל לסטנדרטיזציה בשוק, תוך מתן פירוט ושקיפות מלאה של הסיכונים הגלומים במכשירים כאלה. רק באופן זה עשויים להיווצר בשוק המקומי תנאים שיאפשרו פיתוח מכשירים היברידיים לתאגידים שאינם פיננסיים, בדומה לשוק באירופה.
הכותב הוא סמנכ"ל וראש תחום מימון מובנה, פרויקטים ותשתיות במידרוג (מקבוצת Moody's העולמית), שאחראי, בין השאר, על דירוג שותפויות הגז הטבעי, חברות ייצור החשמל, תשתיות ליבה במשק, חברות ממשלתיות ופרויקטי PPP בישראל