גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

מעגל הקסמים של הפדרל ריזרב: התמיכה בשווקים שיוצרת לופ

מה דומה בהתנהלות של הבנקים המרכזיים הגדולים כיום למשבר ויסות מניות הבנקים אצלנו? וכיצד התמיכה הבלתי פוסקת של הפדרל ריזרב בשווקים יוצרת לופ, אשר סטייה ממנו תוביל למשבר?

יו"ר הפדרל ריזרב, ג'רום פאואל / צילום: רויטרס, Mary Calvert
יו"ר הפדרל ריזרב, ג'רום פאואל / צילום: רויטרס, Mary Calvert

1. עבר

הנה סיפור מוכר. בתחילת שנות השמונים הזרימו הבנקים המסחריים בישראל ביקוש גדול למניותיהם. הם שכנעו את המשקיעים לרכוש את מניותיהם כהשקעה סולידית ובטוחה, בזמן שהם עצמם מווסתים את מחיריהן כך שלא יירדו. על-ידי כספי קופות הגמל וקרנות הנאמנות שאותם ניהלו עבור הציבור, וכמובן בכספי המשקיעים והחוסכים בבנקים, ששוכנעו לקחת הלוואות כדי להשקיע באותן מניות "חסינות מירידה" בעלות תשואה נהדרת.

באמצע 1983 הציבור החל לאבד את אמונו, ולאט-לאט לקרוא חזרה לכסף. הבנקים המסחריים הם אלה שרכשו את היצע המניות של הציבור, אך כשהלאט-לאט הפך למהר-מהר, הגיעו הבנקים לקצה יכולתם, עד שבתחילת אוקטובר 1983 נגמר לבנקים הכסף, והם איבדו את היכולת לספוג את אותם היצעים.

מי שעוד נגמר לו הכסף היו כמובן אותם לקוחות שרכשו את המניות באשראי שאותו לא יכלו לפרוע, מה שזירז את פשיטת הרגל של הבנקים, כיוון שבטוחות האשראי שקבלו מהלקוחות היו מניותיהם בלבד.

ולמה פתאום נזכרתי לציין אירוע ויסות מניות טראומטי במדינה קטנה לפני כמעט 40 שנה? כי אם רק ניקח בפסקה הקודמת את הבנקים המסחריים בישראל, ונשנה את שמם לבנקים המרכזיים של ארצות-הברית, אירופה ויפן לדוגמה, ואת מניות הבנקים נשנה לחוב הריבוני של אותן המדינות - נקבל שני אירועים דומים המתקיימים במעגל אינסופי, כאשר סטייה מאותו לופ משמעה משבר כלכלי. בסיפור הראשון, ברגע שנגמר הלופ החל המשבר, ובסיפור השני ממשיכים לתחזק את אותו לופ, כדי שלא יפרוץ משבר כלכלי.

הרי מה עושים הבנקים המרכזיים אם לא ויסות ניירות ערך? מה המשמעות של אותה הרחבה כמותית בשווקים? בהרחבת כמות הכסף בשווקים הבנקים המרכזיים למעשה מדפיסים את המטבע המקומי, מזרימים ביקושים לשוק החוב (ביפן הוויסות עלה מדרגה גם לשוק המניות), סופגים היצעים מהשווקים, ובכך שולטים בתשואות החוב הנסחרות, ובנגזרת השנייה, שולטים גם במחירי המניות המהוות אלטרנטיבה לתשואות הנסחרות בשוק החוב.
אבל בכל זאת יש הבדל אחד, אם רוצים לדקדק. בישראל בסופו של דבר נגמרה הנזילות לבנקים המסחריים, ומכאן התפתח המשבר. לעומתם, הבנקים המרכזיים בארצות-הברית, באירופה וביפן יכולים להמשיך להדפיס כסף גם אחרי שנגמר הטונר במדפסת. הם פשוט קונים טונר חדש.

אבל גם זה לא מדויק. גם לבנקים המרכזיים אפשר למצוא מכבסת מילים אחרת לצירוף "נגמר הכסף". למשל "אינפלציה". הרי אם וכאשר האינפלציה העולמית תרים את ראשה, הבנקים המרכזיים ייאלצו להקטין את כמות הכסף בשווקים, במקביל לקביעת מחיר (ריבית) גבוה יותר לכסף. זה עשוי להיות הרגע שבו הבנקים המרכזיים ישאירו אותנו עם מחירי נכסים פיננסיים וריאליים מנופחים, ויביאו משבר לכלכלה העולמית, בדיוק כפי שהבנקים המסחריים עשו זאת לנו. כל עוד האינפלציה בכלכלות מתרכזת בנכסים הריאליים והפיננסיים בלבד, והאינפלציה הקונבנציונלית ממשיכה להישאר נמוכה, הבנקים המרכזיים מרגישים בנוח להמשיך במעגל הקסמים, ובלופ הוויסות. 

צפי השווקים באשר לאפשרות השינוי בשיעור הריבית ב-2020

2. הווה 

לא סתם הקדשתי את החלק הראשון להרחבה כמותית וכמות הכסף בשווקים. בסופו של דבר, מאז המשבר הגדול של 2008, הבנקים המרכזיים הם השליטים הבלתי מעורערים של השווקים, בתנועות ההון בין האפיקים, וכפועל יוצא גם במספרים שפוגשים המשקיעים בתיקי ניירות הערך המנוהלים.

ננסה לראות איך זה עבד בשנתיים האחרונות, ואפילו בחודש האחרון, עד שהיסטריית נגיף הקורונה חצתה את הגבול לאירופה מבלי להחתים דרכון. ניקח את הכלכלה הגדולה בעולם - ארצות-הברית. ב-2017 גילמה הצמיחה בארצות-הברית אופטימיות באשר למצב הכלכלה, האינפלציה הגיעה למרכז היעד של הפד, האבטלה נפלה לשפל והכלכלה האמריקאית ייצרה משרות בקצב משביע-רצון.

אוקטובר 2017 היה גם החודש שבו החליט הפד, בהמשך לחדשות הטובות, להפסיק את תוכנית ההרחבה הכמותית השלישית, קרי להפסיק למעשה להדפיס דולרים, ואף להקטין את מאזנו.

בהמשך, גם מחיר הכסף עלה בארבע פעימות לריבית דולרית של 2.5%, והנה קיבלנו את ההתרסקות במחירי החוב והמניות בשנת 2018, דווקא לצד חדשות מאקרו כלכליות מעודדות.

גם בסוף שנת 2018 טען הפד כי תהליך צמצום המאזן צפי לעבוד על טייס אוטומטי, ושהבנק המרכזי צופה עוד ארבע העלאות ריבית במהלך 2019. מה בפועל קיבלנו? ב-2019 היו שלוש הורדות ריבית, סיום מוקדם מהצפוי של תהליך צמצום המאזן, ובשליש השנה האחרון גם תוכנית רכישות חדשה, שמרחיבה את מאזן הבנק המרכזי (הדפסת כסף). כל זאת, בשל נתונים שהצביעו על התקררות הכלכלה, בדרך להאטה כלכלית. מה הייתה התוצרת בשוקי ההון והחוב? רווחי ההון בכל אפיקי ההשקעה היו... עתירי דולרים.

הלאה, אנחנו כבר בינואר 2020, לפני בערך חודש קיבלנו תירוץ פנטסטי לתיקון אלים בשווקים - הקורונה. כשנגיף משתק את הכלכלה השנייה בגודלה בעולם זו סיבה מספיק טובה שלא רק הכסף החלש ייבהל ויעשה את דרכו מחוץ לשווקים. בפועל, מה שקיבלנו היו יומיים-שלושה של ירידות חדות בסוף ינואר, ולאחר מכן שלושה שבועות של עליות לשיאים חדשים.

איך ניתן להסביר זאת? הגרף המצורף של צפי השווקים לשיעור הריבית מתאר תהליך חשוב מאוד שקרה בשווקים, ובוודאי לכסף המוסדי - הידיים החזקות בשוק. הגרף מבוסס על מחירי החוזים העתידיים של הריבית הפדרלית, המאותתים על צפי השווקים באשר לאפשרות לשינוי בשיעורי הריבית בארה"ב. במילים פשוטות, הגרף מחשב את צפי הסבירות של השווקים להעלאה או להורדה של הריבית הפדרלית.

בתחילת ינואר השנה השווקים צפו סבירות של 51.5% שריבית הפד תישאר על כנה גם בישיבת הפד האחרונה של השנה, שתתקיים ב 16.12.2020. בתחילת פברואר - השווקים כבר גילמו סבירות של פחות מ 10% שהריבית תישאר 1.5%. מה כן צופים השווקים? סבירות של 33% שהריבית תהיה נמוכה ב-25 נקודות בסיס בסוף 2020, סיכוי של 30% שהריבית תרד ב-50 נקודות בסיס במהלך 2020, והיתרה צופה שהריבית הדולרית תרד אף שלוש פעמים עד לסוף השנה הנוכחית. מסתבר, שהכסף החזק בשווקים אוהב ריבית נמוכה יותר מאשר הוא שונא את הקורונה, כי מחירי המניות והחוב טיפסו לשיאים חדשים עד לנקודת הפאניקה השנייה בשווקים בשבוע שעבר.

3.  עתיד

לא רק הכסף החלש נבהל מהקורונה, הפעם גם הכסף החזק קיבל סיבה נוספת לתפוס מחסה. לפני כעשרה ימים פורסם פרוטוקול הפגישה של חברי הוועדה המוניטרית בפד. הפרוטוקול הראה כי חברי הוועדה רואים בריבית הנוכחית ריבית שיווי משקל, שמתאימה לעת הנוכחית, וכמו כן מעריכים כי ברבעון השני של השנה התנאים יאפשרו את צמצום ההרחבה הכמותית בשוק האג"ח. 

את זה כמובן השווקים אוהבים פחות. יחד עם זאת, השווקים עדיין מצפים שהפד יתאים את מסקנותיו אליהם, וכנראה יש להם סיבה טובה להאמין בכך. עד עתה השווקים חזו היטב את פעולות הפד, אפילו טוב יותר מהפד עצמו. אז עכשיו נשאלת השאלה, האם באמת הפד יוכל להקטין את התערבותו בשווקים? 

בואו נשים בצד רגע את הקורונה שעשויה לפגוע בצמיחה של הכלכלה העולמית בכלל ושל ארצות-הברית בפרט; האם המאזנים של הבנקים המסחריים בארצות-הברית יודעים להתמודד עם החיים כשהם מנותקים ממכונת ההנשמה של הפד? ככל הנראה התשובה היא לא, וככל הנראה גם עם סימן קריאה לצדה. 

ההידרדרות במאזנים של הבנקים החלה ככל ששוק המימון נכנס לסחרור, ובמקביל עקום התשואות בארצות-הברית הפך שלילי במהלך השנה שחלפה. עקום תשואות שלילי הוא מצב שבו הריביות הארוכות הנסחרות נמוכות מהריביות הקצרות. בנקים הם מוסדות אשר לווים כסף בריבית הקצרה כדי לתת הלוואות ארוכות-טווח. במצב כזה, אין לבנקים המסחריים תמריץ להוריד אשראי ולהזרים חמצן לכלכלה. 

סגמנט נוסף הפועל באותו כיוון וחונק את רצון הבנקים המסחריים לתת אשראי הוא העובדה שכמעט כל עקום התשואות של ממשלת ארצות-הברית נמצא מתחת לטווח הריבית של הפד, כפי שניתן לראות בגרף עקום התשואות המצורף.

במצב כזה, מה עדיף? להלוות כסף לממשלת ארה"ב לדוגמה, בריבית של 1.2%, או להפקיד אותו בבנק המרכזי בריבית של 1.5%? כל ילד יבחר באפשרות השנייה, והבנקים המסחריים אינם ילדים. זאת אחת הסיבות המרכזיות שהשוק מאמין שלפד לא תהיה ברירה, אלא להוריד את הריבית המוניטרית, כמו גם, להמשיך את מעורבותו בשוק החוב. והנה, קיבלנו את הלופ של הפד. ככל שהוא העמיק את המעורבות שלו בשווקים, נראה שאין דרך לצאת מאותה התערבות מבלי ליצור שבר במעגל הקסמים. שישאל את בנק הפועלים ובנק לאומי של שנת 1983. 

הכותב הוא מנכ"ל נוסטרו החלטות השקעה בע"מ, מלווה ועדות השקעה/כספים ודירקטוריונים בניהול ההשקעות הפיננסיות והריאליות. אין לראות בסקירה ובאמור בה תחליף לייעוץ השקעות כהגדרתו בחוק

עוד כתבות

בורסת תל אביב / צילום: רויטרס

עליות קלות בת"א; עסקת הענק בתחום המוליכים למחצה מקפיצה את טאואר ב-7%

אודיוקודס פרסמה דוחות טובים לרבעון השלישי ● להב זוכה להמלצה חיובית מבית ההשקעות ווליו בייס ● חברת AMD הודיעה על רכישת זיילינקס (Xilinx) תמורת 35 מיליארד דולר ● מחזור המסחר בשעה זו מסתכם ב-525 מיליון שקל ● אושר: החברות בבורסה בת"א יוכלו לדווח באנגלית

AMD מנכ"לית ליסה סו צילום: רויטרס

AMD מתחזקת בעולם הדאטה סנטרים: רוכשת את זיילינקס תמורת 35 מיליארד דולר

התשלום בעסקה מתבצע במניות, בפרמיה של 25% על מחיר הסגירה אתמול ● הכנסות זייליניקס לא צפויות לצמוח השנה

ארז חבר עו"ד / צילום: שלומי יוסף

עו"ד ארז חבר מונה לנאמן על נכסיו האישיים של אלדד פרי

המינוי נעשה לאחר שקרן אקספו הגישה בקשה למנות נאמן לאיתור ושמירת נכסיו האישיים ולמנוע ממנו לבצע דיספוזיציות על הנכסים ● הנכסים העיקריים בהם מחזיק פרי הם מכונית יגואר, בית פרטי ודירה ברחובות

מתמחים נבחנים בבחינת ההסמכה בחודש שעבר. זמן החיפוש אחר כל משרה ארוך יותר  / צילום: דוברות לשכת עורכי הדין

בעקבות הערעורים: עלה מספר המתמחים שעברו את בחינת הלשכה

לאחר קבלת העררים, 69% מכלל הנבחנים שניגשו בפעם הראשונה לבחינת ההסמכה של לשכת עורכי הדין במחזור קיץ 2020 עברו בהצלחה את הבחינה ● ראש לשכת עורכי הדין: "החלטת הוועדה הבוחנת הינה סופית, והוועדה לא תדון בעררים והשגות חוזרים"

זאב רוטשטיין. תומך בהגדלה מסיבית של הבדיקות  / צילום: ליאור מזרחי

רוטשטיין: "באיחוד האמירויות רוצים להעביר את בית החולים הדסה אליהם"

מנכ"ל בית החולים זאב רוטשטיין, שביקר לאחרונה בדובאי, מספר כי באיחוד האמירויות הביעו נכונות לפתוח בית חולים חדש ולקלוט אליו לפחות 1,000 אנשי צוות של בית החולים מירושלים ● ברקע הדברים משא ומתן של רוטשטיין עם משרד האוצר על גירעונות בית החולים

פרופ' נחמן אש  / צילום: דפנה גזית

תומך בשיטת הרמזור, לא מפחד מסגר ולא חוסך בביקורת על הממשלה: המחליף של גמזו מביא איתו כיוון שונה לטיפול במגפה

בזמן שרוני גמזו יחזור לנהל את בית החולים איכילוב וייתרחק ממוקד קבלת ההחלטות ומישיבות קבינט הקורונה אל תוך הלילה, מחליפו בתפקיד יגבש גישה משלו לטיפול במשבר הקורונה המתמשך, כשנכון לשעה זו, לא ידוע מה תהיינה סמכויותיו

יצחק תשובה / צילום: יוסי כהן

קבוצת דלק השלימה מכירת השליטה בדלק ישראל תמורת 525 מיליון שקל

הרוכשים, חברת להב אל.אר ואורי מנצור, שילמו במזומן 450 מיליון שקל - רוב הסכום לצורך פירעון מלא של חובות קבוצת דלק לבנקים המובטחים

מסעדנים ובעלי ברים במרסיי יוצאים בהמוניהם בתהלוכת הפגנה נגד הממשלה שהכריזה לסגור את עסקיהם / צילום: Daniel Cole, Associated Press

הקורונה שוב משתוללת באירופה: אם לא יצליחו לבלום השבוע את המגפה, הסגר השני בלתי נמנע

מספר המאומתים ביבשת ממשיך לעלות, ובניגוד לגל הראשון שהיה ממוקד במספר אזורים מצומצם - הפעם הנגיף מתפרץ באלפי מוקדים ביבשת ● בינתיים הממשלות עושות כל שביכולתן כדי למנוע סגר נוסף, אך לא בטוח שיוכלו לעמוד בכך לאורך זמן

יואב קפלן, איימן סייף, עאדל בדיר וגיא נרדי / צילום: איל יצהר, גלובס

"ניתן דוגמה איך עיר ערבית יודעת גם לשתף אחרים ולא רק לבקש"

את הדברים אמר ראש עיריית כפר קאסם עאדל בדיר בפאנל "מה יעלה בגורלם של אזורי התעסוקה" בועידת הנדל"ן של "גלובס"

רפי עמית / צילום: יח"צ

קמטק עקפה את התחזיות לרבעון השלישי ומספקת תחזית אופטימית

ברבעון השלישי, הכנסות החברה צמחו ב-23.4% לרמה של כ-40 מיליון דולר ● הרווח הנקי על בסיס Non-GAAP זינק בכ-45% והסתכם ברבעון ב-7.3 מיליון דולר

משרד סימילרווב / צילום: עודד בביוף

בדרך להנפקה: ויולה צמיחה ו-ION השקיעו 120 מיליון ד' בסימילרווב

"סכום משמעותי" מההשקעה שימש לרכישת מניות ממשקיעים קיימים, מייסדי ועובדי החברה ● המנכ"ל, אור עופר: "שני הרבעונים האחרונים היו פסיכיים - הכי טובים שהיו לנו בהיסטוריה"

בצלאל סמוטריץ’ / צילום: רפי קוץ

מירי רגב חשפה בועידת "גלובס" כי תתנגד לתוכנית המטרו ועוררה את זעמו של בצלאל סמוטריץ': "כבר לא יכול לשתוק"

במסגרת ועידת ישראל לנדל"ן של "גלובס", הכריזה שרת התחבורה במפתיע כי היא מתנגדת לתוכנית המטרו בגוש דן ● דבריה הובילו את השר הקודם לשבור שתיקה: "מדובר באמירה פופוליסטית ומופרכת" ● עקב דבריו, השניים החלו להתקוטט בטוויטר

עוד מסעדה סגורה בצל הסגר השני בישראל / צילום: כדיה לוי, גלובס

המסעדנים דורשים לפתוח את המסעדות באילת יחד עם בתי המלון

רישת המסעדנים באילת היא לאפשר את פתיחתם יחד עם בתי המלון בעקבות אישור הממשלה לפתוח את מלונות העיר אילת וים המלח המוגדרים כאזורי איים תיירותיים

מירי רגב צילום תמר מצפי

"לא אאפשר עוד חריגות": האיום של מירי רגב כלפי נת"ע

שרת התחבורה מירי רגב הודיעה לנת"ע כי "כל חריגה נוספת תביא אותי לשקול מחדש אם החברה תוכל להמשיך לנהל את הרכבות הקלות" ● בנוסף לתוספת תקציב, ביקשה נת"ע גם לדחות את מועד סיום הפרויקט שעמד על סוף 2021 בשנה שלמה

תרצה גרנות ז"ל / צילום: רמי זרנגר, יח"צ

ממלאים את החלל שהותיר קקטוס הזהב: תחרות פרסום חדשה ע"ש תרצה גרנות

התחרות, שתקרא על שם מי שנחשבת לכוהנת אנשי הקריאייטיב לדורותיו, תרצה גרנות ז"ל, אמורה להיות תחרות עצמאית, שאיננה תלויה במשרדי הפרסום שמטרתה להוקיר ולקדם את הקריאייטיב בישראל

אבישי קימלדורף  / צילום: יעל צור

האדריכל אבישי קימלדורף עוזב את חברת שיכון ובינוי לטובת קרן ריאליטי

קימלדורף יכהן כמנהל פרויקטים ראשי של הקרן ● ריאליטי מנהלת מספר קרנות פרייווט אקוויטי העוסקות בהשבחת נדל"ן

נשיא סין במכון המחקר הרפואי של הצבא בבייג'ין. לומד על התקדמות החיסונים לקורונה / צילום: Ding Haitao, Associated Press

מצרים מסתמנת כשער להפצת חיסון לקורונה למדינות מתפתחות

מצרים מציעה פלטפורמות להפצת החיסון למאות מיליוני בני אדם במזרח התיכון ובאפריקה ● סין ורוסיה בחנו מדינות נוספת באזור, כולל איחוד האמירויות, אך גודלה של מצרים, מיקומה והניסיון שלה בייצור חיסונים מעניקים לממשלתה קלף מיקוח

נחמן אשפרופ' - ראש חטיבת הבריאות מכבי / צילום: תמר מצפי

המחליף של פרויקטור הקורונה: פרופ' נחמן אש

ראש הממשלה ושר הבריאות סיכמו כי פרופ' אש יחליף את הפרויקטור הנוכחי רוני גמזו החל מנובמבר ● גמזו יחזור לתפקידו באיכולוב, אף שהביע נכונות להישאר בתפקיד לתקופה קצרה נוספת או לקבל על עצמו אחריות נקודתית במערך הקורונה

מימין: ניב חורש, משה ראובני, אודי פרידן, זיו קורן / צילום: איל יצהר

משרד הפרסום ראובני פרידן מקים סוכנות דיגיטל עצמאית

הסוכנות החדשה תיקרא ARLO על שם רחוב ארלזורוב בתל אביב שבו שוכן המשרד ● בהתאם למגמה בשוק הפרסום, הסוכנות החדשה תנסה לבסס את יכולותיה על שילוב של קריאטיב ואסטרטגיה מצד אחד ויכולות טכנולוגית מבוססות תוצאות מהצד השני

יו"ר רשות ניירות ערך, ענת גואטה  / צילום: ענבל מרמרי

קורצים למשקיעים הזרים: החברות בבורסה בת"א יוכלו לפרסם דוחות באנגלית

ברשות לניירות ערך מקווים כי הפניה בשפה האנגלית תמשוך את המשקיעים הזרים, ובכך תגדל הפעילות בבורסה ● כיום בתל אביב נסחרות 53 חברות במסגרת הסדר הרישום הכפול שמדווחות בשפה האנגלית ● המסחר במניות של חברות אלה מהווה כ-40% מנפח מהמסחר בבורסה