תנודתיות בשווקים/צילום: Shutterstock/א.ס.א.פ קרייטיב
בימים האחרונים הבורסות נראות כמו מסילות רכבות ההרים במיטב פארקי השעשועים בעולם. בשבוע שעבר נרשמה בארה"ב הנסיקה היומית הגבוהה ביותר מזה שלושים שנים, ושלשום נרשמה ההתרסקות היומית הגדולה ביותר מאז 1929. למה שיאי העליה והירידה מתרחשים בפרקי זמן קצרים - באותו שבוע? האם התנודתיות החריפה היא ביטוי לתהליך אבולוציוני בשוק ההון? ולמה דווקא הקורונה מאחורי הטלטלה ולא אי-הוודאות הפוליטית?
ובכן, התנודתיות אכן הולכת ומתעצמת ממשבר למשבר כפי שאנו עדים מההתרחשויות של הימים האחרונים. תנודתיות גבוהה היא מצב של ירידות (עליות) חזקות שבעקבותן רואים גם עליות (ירידות) חזקות במחירי הנכסים הפיננסיים. תופעת התנודתיות הגבוהה תוארה כבר במאה הקודמת על-ידי פרופ' בנואה מנדלברוט (1924-2010), שחקר את המבנה המתמטי של פרקטלים, וטען עוד ב-1963 ש"אחרי שינויי מחיר גדולים הנטיה היא לראות עוד שינויים גדולים, לשני הכיוונים, ואחרי שינויים קטנים הנטיה היא לראות שינויים קטנים, לשני הכיוונים." עם השנים תכונה זו זכתה לכינוי "volatility clustering". משמעות התופעה היא שמדדי תנודתיות שונים מראים תלות חיובית במשך מספר ימי מסחר, כך שאירועי תנודתיות גבוהה נוטים להתקבץ בזמן.
המדד הטוב ביותר המשקף תובנות אלו הוא מדד התנודתיות או "מדד הפחד" האמריקאי VIX.
אפשר להצביע על כמה גורמים שתורמים להתגברות התנודתיות בשווקים בעת זו.
1. ריבוי משקיעים פרטיים בשוק ההון - כיום יש כמות לא מבוטלת של משקיעים פרטיים או משקי בית בשוק ההון בארץ ובעולם. הם סוחרים בפלטפורמות אונליין ומחזיקים בדרך כלל בקרנות נאמנות, קרנות סל סחירות (ETFs), תעודות התחייבות או מה שנקרא תעודות סל (ETNs), תעודות מוצרים אחרים (ETPs) ומכשירים פיננסיים אחרים. המשקיע הפרטי מכונה בספרות המימון כלא מוסדי (non-institutional), לא-מקצועי (unprofessional), חובבן (mature), לא בעניינים (uninformed), וקמעונאי (retailer). בסה"כ, כינויים אלה לא מחמיאים לו, ועבודות רבות חשפו שאינו מכיר את כל תופעות השוק ורזי המסחר, מגלה פזיזות בשיפוט וקבלת ההחלטות, נבהל בקלות ועוד.
2. הציבור באמצעות בתי השקעות - ציבור הפרטים שחוסך לפנסיה, שמשקיע בקופות הגמל ובקרנות השתלמות מעורב היום יותר בניהול תיק ההשקעות. הם יכולים להחליט על הרכב תיקיהם. מודל החיסכון הפנסיוני בארה"ב, 401K, מאפשר לעובדים לקבוע את הרכב ההשקעה בעצמם. רבים מהחוסכים מנצלים זאת, ומתערבים בתכולת התיק. רוב אפיקי חיסכון אלה פתוחים כיום בפני ניוד כספי החוסכים בין המסלולים השונים הנושאים תמהיל שונה של אג"ח מדינה, אג"ח קונצרני, מניות בארץ וחו"ל.
3. זמינות - אינטרנט מהיר וסמארטפונים מקלים על המשקיע לגשת לתיקו ולהגיב לשינויי השוק במהרה, וכל זאת ע"י נגיעה קלילה במסך. תופעה זו מובילה לנקודה הבאה.
4. גלובליזציה ותנועות הון מהירות - אחד מאבני היסוד של הכלכלה המודרנית היא הסרת חסמים כלכליים לזרימת מידע והון. רוב השווקים במדינות OECD כיום מתנהלים עם משטרי שערי חליפין נייד, וחסמי ניוד ההון, לרבות מס על עסקות ספקולטיביות, כמעט ולא נמצאים במדינות אלו. לכן, בלחיצת כפתור משקיע ממדינה פלונית יוכל למשוך את כספו ממדינה אלמונית.
5. ספקולנטים - יתכן שגל ספקולציות ופייק-ניוז הינו גורם משמעותי לצניחת שערים בבורסה. נוסיף לזה את התפתחות ענף השורטים (מכירה-בחסר) ומיסודו ברבים משווקי ההון בעולם. למרות שעסקאות שורט יכולות לסייע במיתון התנודתיות ופיצוץ בועות בשוק, יש כאלה הטוענים שעסקאות שורט מלבות את התנודתיות ומחריפות את הירידות. העדות לכך היא האיסור והגברת הפיקוח על ביצוע עסקאות שורט על מניות של תאגידים בנקאיים ותאגידים מבטחים שחוקק במהלך כהונתו של הנשיא בוש הבן באוקטובר 2008. חוק זה הווה בשעתו התערבות גסה בשוק וכפירה בעקרונות הקפיטליזם - לפחות בעיני כלכלני השוק הפתוח.
6. מינוף - תיאוריות בסיסיות בתחום מימון חברות מראות כי מימון הפעילות בחוב עשוי להביא לעליה ברווח למניה ובמחיר למניה, אך במקביל מביאה לעלית הסיכון (במונחי סטית התקן) של הישגים אלה, ולהגדלת ההסתברות לחדלות פירעון אם יתרחשו זעזועים כלכליים גם אם הם מינוריים. ערב משבר העולמי ב-2008, נרשמו שיאים במינופים פיננסיים לרבות המערכת הפיננסית האמריקאית שמפוקחת על ידי הממשל (רמות המינוף של גופים אלו אושרו על ידי יו"ר הפד, אלן גרינספן).
חברות ממונפות הן חברות מסוכנות (בעגה המקצועית, מקדם הסיכון השיטתי שלהן, מדד הבטא, הוא אגרסיבי וערכו גבוה מ-1) והן חשופות הרבה יותר להשפעות מקרו כלכליות. גם שינויים מקרו כלכליים קלים עלולים לגרום לצניחה ממשית בערכן.
ע"פ אפקט המינוף, ישנו מתאם שלילי בין מחיר נייר הערך לבין תנודתיותו. כלומר, עליה במחיר הנייר מאופיינת עם תנודתיות נמוכה, וירידה במחירו מאופיינת בתנודתיות ועצבנות יתר. ההסבר לתופעה זו הוא כשמחיר המניות יורד בשוק, יחס חוב-הון עצמי של החברה עולה, ובעיני המשקיעים דרגת הסיכון של החברה עולה. המשקיעים, שבטבעם הם שונאי סיכון, ימכרו את מניות החברה שבבעלותם ויתרמו לירידת ערך המניה של אותה חברה.
מינוף אינו נחלת החברות בלבד, אלא אפשרי גם בצד המשקיעים שאף הוא מחריף את תנודתיות השוק. אבהיר זאת באמצעות דוגמה, משקיע עם הון עצמי של 1000 שקל והלוואה של 9000 שקל יכול לבנות תיק מניות בעלות של 10,000 שקל. ירידה של 5% בשווי תיק המניות משמעותה תיק השווה 9,500 שקל. אם המשקיע נבהל ויחליט לממש את התיק, הוא למעשה מוחק יותר מ-50% מההון העצמי שלו: השקיע 1,000 שקל ונשאר עם 500 שקל, וזה בכלל לפני תשלום ריבית ועמלות.
ע"פ דוחות בנק ישראל משנת 2019, תצרוכת משקי הבית מהווה כ-56% מהתמ"ג, ובארה"ב המשקל אף גבוה יותר. התפשטות וירוס הקורונה מכה חזק בהרגלי הצריכה שלנו, לצד התכווצות הייצור ושאר הפעילות הכלכלית. זהו זעזוע מקרו-כלכלי מהמעלה הראשונה, והוא זה אשר מזין את התנודתיות בשווקים דרך ששת הערוצים שתוארו.
לסיכום, למרות קיומה של תופעה התגברות התנודתיות בשווקים, התנודתיות היא תהליך שחוזר לשפיות "Mean Reverting". כלומר, התנודתיות אינה תהליך עם מומנט חיובי או שלילי שנמשך לאורך זמן, אלא מהר נראה שהתנודתיות חוזרת לערכי הנורמה הממוצעים שלה. שחקנים מתקדמים בשוק ההון יכולים לסחור במדד ה-VIX או במדדים מקבילים וליהנות מתובנות אלו. מסחר פיננסי בשוק תנודתי, דומה לאמרה הידועה: "כשהגלים מתחזקים, החזקים מתגלים".
הכותב הוא מרצה וחוקר בתחום שווקים פיננסיים בבית הספר למנהל עסקים באוניברסיטת חיפה