בורסת ניו יורק / צילום: Lucas Jackson , רויטרס
הירידות החדות בשווקים הפיננסים בחודש האחרון הצליחו להגיע גם לבטן הרכה של המשקיעים. כל משקיע שבונה תיק מפוזר, משלב בתיק ההשקעות שלו גם נכסים סולידיים למדי, אך במשבר הנוכחי ראינו התנהגות מאוד קיצונית ולא אופיינית לנכסים אלה. מתחילת החודש ראינו ירידות חריגות גם בנכסים כמו מק"מים, אג"ח מדינה ואג"ח קונצרניות קצרצרות בדירוג גבוה ומכשירי השקעה אחרים הנחשבים שמרנים.
בניגוד לתקופות משבר אחרות, שבהן המשקיעים הסולידיים יכלו להתנחם לפחות בפגיעה מינימלית, נראה כי הדרמה בשווקים הפיננסיים במשבר הקורונה שפרץ לשווקים בתחילת מרץ, לא פסחה על אף נכס. אפילו האג"ח הממשלתיות הארוכות, נכס שבעיני משקיעים רבים נחשב למקום המבטחים בתקופות קשות, לא הצליח להימנע מירידה חדה (לפחות עד שבנק ישראל הודיע על רכישת אג"ח ממשלתיות בתחילת השבוע).
ירידת המק"מ: כשתחליף הנזילות הופך למזומן
אם נבחן למשל את שוק המק"מ, נראה כי בשלושת השבועות הראשונים של חודש מרץ ירדו חלק מהמקמי"ם בשיעורים של עד 0.09% ובחלק מהמקרים הם כבר נסחרו בתשואה לפדיון שמעל 0.25%, כלומר מעל ריבית בנק ישראל.
הירידה במק"מים והריבית הגלומה בהם לכאורה מצביעה על תמחור שגוי, שכן ברור שבעיצומו של המשבר הנוכחי לא צפויה הריבית בישראל לעלות, אולי להפך. לפיכך, המק"מ שאמור לשקף את הריבית לשנה בעוד שנה, נראה מעוות.
מאחורי הירידה החדה הזו מסתתר הצורך הגדול של המוסדיים הישראלים בנזילות. בשל הירידות החדות בשוקי המניות והאג"ח בישראל ובעולם, נדרשו מוסדיים רבים להגדיל את הביטחונות שהם מעמידים כנגד החזקתם בנכסים אלה באמצעות חוזים עתידיים. מאחר שחלק ניכר מיתרות המזומנים שלהם "חנה" במק"מ, הם נאלצו למכור מק"מים בהיקף משמעותי.
עד כמה משמעותי? אפשר ללמוד על כך מהיקפי המסחר במק"מ בשלושת השבועות האחרונים. בחודש האחרון זינק היקף המסחר במק"מים בצורה משמעותית להיקפים של 100-200 מיליון שקל בסדרות מסוימות, כמעט פי שלושה מהיקף המסחר הממוצע במקמי"ים בששת החודשים האחרונים.
תופעה דומה ראינו גם באג"ח קצרצרות בדירוגים גבוהים, כולל של בנקים. כך למשל, אג"ח של בנק מזרחי המדורגת AAA לפירעון בעוד 3 חודשים, ירדה החודש ביותר מ-0.2%; אג"ח של אלביט מערכות המדורגת AA + לפדיון בסוף יוני הקרוב, ירדה החודש ב-0.65%. במקרים רבים, האג"ח האלה מוחזקות על ידי חברות, גופים מוסדיים ואחרים כתחליף נזילות בדיוק בגלל שהן כל-כך קרובות לפדיון. אך בימים של ירידות חדות בשווקים, התחליף הופך למציאות - ההחזקה באג"ח הללו הופכת באמת לנזילות. הרי זו הייתה מראש המטרה של ההחזקה בהן. תופעה דומה אפשר לראות גם בנע"מ, ניירות ערך מסחריים לתקופות קצרות משלושה חודשים, שבהן מחזיקות בעיקר קרנות כספיות או קרנות קצרות אחרות.
אגב, זו תופעה לא ייחודית לשוק הישראלי. בעולם ראינו גם קרנות כספיות דולריות שרשמו ירידות חדות מאלה שראינו בשוק הישראלי, לעתים ירידה של יותר מ-1% ביום, במהלך החודש האחרון.
אג"ח קצרה בתשואה גבוהה מארוכה?
כמו בכל משבר, החששות הגדולים והזינוק ברמת הפחד מובילים לכך שמשקיעים מפסיקים לתמחר סיכונים, מוכרים את מה שאפשר וכך קורה שכל הנכסים יורדים. הירידות החדות האלה יצרו בשבועיים האחרונים מקרים מוזרים שבהם אג"ח לטווחי פדיון קצרים נסחרות בתשואה גבוהה יותר מאג"ח ארוכות של אותן חברות. במצב "נורמלי", התמונה הזו הפוכה - בשל הסיכון שנוטל על עצמו המשקיע בהשקעה באג"ח ארוכות יותר, הוא מצפה לתשואה גבוהה יותר.
בשוק האג"ח אפשר למצוא לא מעט דוגמאות כאלה. כך למשל, אג"ח אמות ג' עם מח"מ של פחות משנה נסחרת בתשואה של צמוד + 4.2%, לעומת אמות ד' עם 5 שנים מח"מ, שנסחרות בתשואה נמוכה משמעותית של צמוד + 2.6%. ניתן לראות זאת גם באג"ח בנקים, כאשר למשל מזרחי 43 לפדיון באוגוסט 21 נסחרת בתשואה של 2.6% והאג"ח לפדיון בספטמבר 24 נסחרת בתשואה של 2%.
התופעה הזו נובעת מהעובדה שדווקא האג"ח הקצרות האלה, הן לעתים האג"ח שהכי קל למכור במקרה של לחץ להתנזל, מאחר שמדובר בחברות בדירוגים גבוהים והמשקיע שקונה, כבר יכול לאמוד במידה רבה את יכולת הפירעון שלהן ולכן מוכן לקנות כמויות גדולות. מנגד, על רקע הירידות החדות בכל שוק האג"ח, כאשר מוסדיים מחליטים להתחיל לרכוש אג"ח קונצרניות בעקבות הירידות החדות - אלה לא האג"ח הראשונות שהם ממהרים לקנות, כי הם מעדיפים דווקא אג"ח במח"מ ארוך יותר, שיכולות להניב רווחי הון גדולים יותר.
הירידות החדות האלה באג"ח הקצרות הובילו לכך שניתן כיום לבנות תיק מפוזר של עשרות איגרות חוב של חברות חזקות לטווחי פדיון של שנה וחצי עד שנתיים, כאשר גם בתרחיש שיהיו כמה חברות שיתקשו לשלם, תשואת התיק צפויה להיות גבוהה משמעותית כפי שלא יכולנו לדמיין בשנים הקרובות. אם רק לפני חודש התשואה הגלומה בתיק כזה הייתה כ-1% צמוד, הרי שהיום היא עשויה להיות גבוהה פי יותר מחמישה.
מוסדיים: יותר קונצרני, פחות ממשלתי ארוך
אם הירידות באג"ח הקונצרניות הקצרות נבעו בעיקר מלחצי התנזלות של המוסדיים, הרי שתמונת המראה של התופעה הזו הייתה הירידות באג"ח הממשלתיות הארוכות. באג"ח הקונצרניות נוצרו בשבועיים האחרונים לא מעט הזדמנויות בעקבות ירידות של עשרות אחוזים באג"ח של חברות חזקות, לעתים בגלל סיבות טכניות כמו מכירות של קרנות סל על מדדים או של החזקות בקרנות נאמנות.
לפיכך, כשמוסדיים רבים ביקשו לנצל פתיחת מרווחים באג"ח הקונצרניות ולהגדיל חשיפה, הם עשו זאת בשבוע שעבר על חשבון החזקה באג"ח מדינה. מאחר שהפערים שנוצרו כאן היו כל-כך גדולים, גם מכירות של אג"ח ממשלתיות היו בהיקפים מאוד גדולים. זו הסיבה לכך שראינו ירידות גם באג"ח הממשלתיות הארוכות - מקום שבעבר משקיעים רבים מיהרו אליו כמקום מפלט. הודעת בנק ישראל על רכישת אג"ח ממשלתיות בתחילת השבוע, שינתה את המגמה הזו.
כל התופעות האלה ובעיקר לחצי ההתנזלות של המוסדיים על רקע החשש מהיווצרות מחנק אשראי, הובילו לכך שבשבועות האחרונים נפגעו כל אפיקי ההשקעה - מהסולידיים ביותר ועד המסוכנים ביותר. על רקע הנחישות שמפגינים הבנקים המרכזיים בעולם ובימים האחרונים ראינו גם את בנק ישראל פועל בנחישות ובעוצמה, נראה כי החשש ממחנק אשראי בשלב זה הולך ויורד. עם זאת, כל עוד משבר הקורונה לא מאחורינו, נראה שהתנודתיות צפויה להישאר כאן בתקופה הקרובה.
הכותב הוא סמנכ"ל פיתוח עסקי בהראל פיננסים מקבוצת הראל ביטוח ופיננסים. הכותב ו/או חברות בקבוצת הראל ו/או בעלי עניין בהן ו/או בעלי השליטה בקבוצה, עשויים להחזיק ו/או לסחור, בעבור עצמם ו/או בעבור אחרים, בניירות הערך והנכסים הפיננסים המצוינים בכתבה זו, ו/או לנהל מכשירי השקעה בתחום הנזכר בכתבה זו שהשקעותיהם יכללו ניירות ערך ונכסים פיננסיים המצוינים בכתבה. אין לראות בכתבה משום שיווק השקעות או תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים האישיים והמיוחדים של כל משקיע