הבורסה בתל אביב / צילום: רויטרס
אחד הדברים החיוביים במשברים, הוא העובדה שהם מערערים אקסיומות ישנות ומעוררים חשיבה חדשה. נזכרתי בכך באחרונה, כשקראתי שתי כתבות כלכליות; האחת נוגעת לגל הערות "עסק חי", שאמור להתרגש עלינו בקרוב, והכתבה השנייה עסקה בכוונתו של הבנק המרכזי בארה"ב להקים קרן לרכישת איגרות חוב של חברות.
למעשה, זאת הפעם הראשונה שבה הפדרל ריזרב הופך לשחקן פעיל בשוק האג"ח הקונצרני - גם אם הוא עושה זאת בדרך עקיפה. מה שמעניין, אבל לא מפתיע, אלה התגובות הרפלקסיביות, שלפיהן הפד "שובר את הכלים" - שכן למעט מניות, תכנית הרכישות שלו כוללת כעת את כל סוגי הנכסים. אז אם כבר שוברים כללים ומנפצים מוסכמות, מדוע שהבנק המרכזי לא יקים גם קרן להשקעה בהון של חברות?
מעגל הקסמים של שוק ההון
התנהגות השווקים במשברים מזכירה מאוד דינמיקה של מעגל קסמים: המגזר העסקי נקלע למצוקת מזומנים; שוק ההון סוגר את הברזים; המצוקה מחריפה; המשקיעים נבהלים ו"חותכים" את שווי החברות; במחירים כאלה בעלי השליטה נרתעים מלגייס הון; מצוקת הנזילות מחריפה וחוזר חלילה.
יש הטוענים כי אין כאן שום בעיה, שזה בדיוק טבעה של הכלכלה החופשית והיד הנעלמה - השוק מנכה את השחקנים המיותרים, מה שהיה קורה ממילא. אין לי שום יומרה להתווכח עם הטענה הזאת, רק אומר שניסיון החיים מלמד כי הדברים מעט מורכבים יותר, ושהכלכלה היא לא ניסוי בתנאי מעבדה.
התערבות ממשלתית בשווקים אינה רצויה, לא בשגרה וגם לא במשברים כלכליים, שכן נלוות לה השפעות רוחב שליליות והיא מייצרת עיוותים - בוודאי באפיק כמו שוק המניות. עם זאת, המשבר הנוכחי אינו משבר טיפוסי, שכן מעבר לעובדה שלמגזר העסקי אין עליו כל שליטה, הפגיעה שלו בחברות היא לא רגילה.
למה הכוונה? אנסה להסביר זאת באופן הבא: כשחברה לוקחת הלוואה, היא עושה זאת מתוך מטרה להשקיע בעסק ולהשביח את פעילותה, כך שבסופו של יום, תוספת הערך תהיה גבוהה מההלוואה שנלקחה. וזוהי בדיוק הנקודה, שבמשבר שלפנינו החברות לא מגייסות כסף מהסיבה האמורה, הן פשוט זקוקות לו כאוויר לנשימה - רק כדי לצלוח את הנהר ולהגיע לגדה השנייה. אז אם זוהי המטרה, האם יהיה נכון להניח על גבן משקולת נוספת של הלוואה? גם אם הדבר יעלה בידן, תזרים המזומנים שלהן יתכווץ לרמה הרבה יותר נמוכה מזו שהיתה - וכעת הוא יצטרך לשאת גם פירעון של קרן וריבית בגינה.
הביטו על הצפוי בתחומי התעופה, המלונאות, בתי הקולנוע, הקניונים ועסקי ההסעדה. ההכנסות של כל אלה יספגו מהלומה קשה, אז האם גיוס הון במקרה הזה אינו אלטרנטיבה עדיפה? דווקא העמסת חוב נוסף על חברה מותשת ומוכה, היא זו שעלולה להבדיל בין הגעה לחוף מבטחים לבין טביעה.
גיוס הון - מציאות מול היגיון
תקופות של האטה כלכלית אמורות להוות קרקע פורייה לגיוסי הון, שהרי מתקיים בהן מפגש אינטרסים מובהק. מצד אחד החברות צמאות למזומנים, ובמקביל רמת המחירים נוחה למשקיעים. למרבה התמיהה, בפועל מתרחשת סיטואציה הפוכה - גיוסי ההון מתבצעים בתקופות של שגשוג ופריחה, כשהמחירים גבוהים והחברות לא ממש זקוקות למזומנים.
העובדה שבעת משברים גיוסי ההון נעצרים בחריקת בלמים, נובעת מאותה סיבה שבעתות גאות הם נעשים במחירים מופקעים. בשני המקרים, למשקיע הפיננסי יש הרבה פחות מידע מבעל השליטה - ביחס למצבה העסקי של החברה.
נוסף על כך, ולא ניכנס לסיבות שעומדות בבסיס התופעה, שוקי ההון סובלים מנטייה להקצנה. כשהפאניקה מתפשטת בשווקים, אין כל נקודת מפגש בין בעלי השליטה למשקיעים, שכן הראשונים משוכנעים שמחירי השוק לא מציאותיים. זה לא שונה בהרבה ממה שמתרחש בשוק איגרות החוב, כך שקשה לא לתהות מדוע שהבנק המרכזי לא יספק את אותו "כדור הרגעה" גם לשוק המניות?
אצלנו בישראל, הבנק המרכזי אינו מתערב כלל בשוק הקונצרני, אז בוודאי שאין מה לדבר על פעילות בשוק המשני של המניות. אינני יודע אם המחשבה לתמוך באיגרות החוב הקונצרניות עברה בראשם של מקבלי ההחלטות, אבל אם היא כן חלפה, אז הלוגיקה במניות לא כל כך שונה.
שורה תחתונה: מבחינת חסידי השוק החופשי, התערבות ממשלתית היא עבירה שאין לה מחילה. ואולם, אם הוסכם כי משבר הקורונה הוא משבר תקדימי ושאין ברירה, אז גם הקמה של קרן לרכישת מניות אינה מילה גסה. בעת הזו, היא אפילו נראית לי חלופה עדיפה.
הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועל בסיס זה בלבד.