גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

כיצד תעמוד תעשיית ניהול תיקי ההשקעות במבחן הקורונה?

בשנים האחרונות נבלמה הצמיחה של תעשיית ניהול התיקים, שבסוף 2019 ניהלה נכסי ציבור בהיקף של כ-295 מיליארד שקל ● יוזמות של רשות ני"ע עשויות לחולל תפנית במגמה

קרנות ההייטק יכולות לגוון את תיק ההשקעות / צילום:Shutterstock :א.ס.א.פ קרייטיב
קרנות ההייטק יכולות לגוון את תיק ההשקעות / צילום:Shutterstock :א.ס.א.פ קרייטיב

רשות ניירות ערך ממשיכה בפרסום נתונים אודות תעשיית ניהול תיקי ההשקעות בישראל. הפרסום הראשון שלה התייחס לאמצע 2014, סוף 2013, ובפרמטרים מסוימים גם ל-2012.

123 הוא מספרן של החברות בעלות רישיון לנהל תיקי השקעות בישראל בסוף 2019. בשנים האחרונות ניכרת התייצבות במספרן של חברות אלה. לשם השוואה, מספר החברות בסוף 2013 היה 120 (אחרי שירד מ-134 בסוף 2012). השיא במספר הגופים בעלי רישיון לניהול תיקי השקעות נרשם ב-2007, עם 207 גופים, ומאז קטן מספרם בכ-40%.

19 הוא מספרן של החברות המוגדרות "גדולות" בתחום זה - והוא כולל 11 חברות שמנהלות יותר מ-5 מיליארד שקל עבור יותר מ-1,000 לקוחות; 6 חברות שמנהלות אמנם פחות מ-5 מיליארד שקל, אבל עבור יותר מ-1,000 לקוחות; ועוד 2 חברות שעמדו בקריטריונים האלה בשלוש השנים האחרונות. מספר החברות נותר יציב במשך כל השנים האחרונות, ללא שינוי מול סוף 2018.

295 מיליארד שקל הוא סך כל הנכסים המנוהלים כיום במסגרת ניהול תיקי השקעות - עלייה של 8.5% לעומת הסכום ב-2019. בשנים האחרונות היקף נכסי התעשייה היה סטטי (באופן יחסי לקרנות הנאמנות) ונע בתחום שבין 260 מיליארד שקל לבין 295 מיליארד שקל. סטטיות במקרה זה פירושה נסיגה, שכן התשואות שהפיקו תיקי השקעות בשנים האחרונות עמדו על ממוצע של 4%-5% בשנה. ואולם, ב-2019 נרשמו בדרך כלל תשואות חיוביות גבוהות מאוד, המוערכות באופן משוקלל (למדיניות ולסכומים המושקעים) ב-8.5%, כך שכל העלייה בנכסים נבעה מעליית הערך, ולא מהצטרפות של ממש מצד לקוחות או הגדלת תיקים קיימים.

הנכסים המנוהלים בתיקי ההשקעות בישראל

לאן יצאו כספי התיקים המנוהלים?

בסך הכל, בשנים האחרונות יצאו כמה עשרות מיליארדי שקלים מתיקים מנוהלים לכמה כיוונים - וה ראשון ביניהם הוא שוק הנדל"ן. ואולם, חלק מכספי הלקוחות, בעיקר כתוצאה מפעילות הפצה של סוכני ביטוח, פנה למכשירי השקעה חלופיים: פוליסות פיננסיות, תיקון 190, קופות גמל להשקעה, IRA , קרנות נדל"ן, קרנות להלוואות, קרנות גידור וכדומה.

9% הוא שיעור הגידול הרב-שנתי של התעשייה הזאת ללא מוסדיים, כשבוחנים אותה בפרספקטיבה של 16 השנים האחרונות. גידול זה נרשם למרות ואחרי הבלימה של השנים האחרונות, למעט 2017 ו-2019, שבהן נרשמה צמיחה בנכסים. הגידול ארוך הטווח של התעשייה במונחי הנכסים תאם את מגמת הגידול בסך הנכסים הפיננסיים של הציבור, והוא נבע בראש ובראשונה מהתשואה החיובית שהפיקו תיקי ההשקעות בכל השנים שמאז 2004, למעט 2008, ובמידת מה גם 2011 ו-2018. עם זאת, עיקר הצמיחה הושגה עד וכולל שנת 2010.

בשנים האחרונות הצמיחה נחלשה מאוד, וכך למשל, ב-6 השנים שמסוף 2013 עד לסוף 2019 היא עומדת על שיעור מצטבר של כ-26% בלבד, או כ-4% בממוצע שנתי, ולעובדה זו יש קשר הדוק ליציאת הכספים לנדל"ן ולהשקעות אלטרנטיביות.

שיעור ההצטרפות של הציבור לשירות של ניהול תיקי לקוחות לא היה דרמטי: מספר הלקוחות ב-2004 עמד, על פי אומדן שערכנו אז במיטב דש, על 40 אלף, וכיום מגיע מספרם, להערכתנו, לכ-68 אלף. חשוב להדגיש שמספר הלקוחות שנכלל בדוח רשות ני"ע מתייחס לתיקי השקעות, ובפועל יש לא מעט לקוחות (פרטיים ותאגידים) שמנהלים יותר מתיק השקעות אחד אצל אותו מנהל תיקי השקעות, או בכמה בתי השקעות ("תיקי תחרות").

בשנה האחרונה גדל מספר הלקוחות נטו בפחות מ-1,000, וגידול זה נבע כולו מהצטרפות לקוחות (1,250 במספר) עם תיקי השקעות קטנים למסגרות של ניהול תיקים דיגיטלי, שכיום מוצעות על ידי שלוש חברות: "וידיאה" של בנק לאומי, "פסגות פרו" של פסגות ו"מנג'ר" של מיטב דש. שווי הנכסים המנוהלים במסלול חדשני זה מגיע ל-250 מיליון שקל. בפועל, בניהול התיקים שאינו דיגיטלי נרשמה ירידה של כמה מאות לקוחות.

4-5 שנים הוא משך החיים הממוצע (מח"מ) של חשבון לקוח בחברה לניהול תיקים.
ממצאים מעניינים במיוחד בדוח הרשות מתייחסים לשיעור ההצטרפות והעזיבה של לקוחות בניהול תיקים. נתונים אלה יש בהם כדי ללמד על שיעור התחלופה של לקוחות החברות לניהול תיקים, אבל במגבלות שונות, שכן הצטרפות יכולה להיות של לקוח חדש, שעד כה לא ניהל תיק באמצעות חברה לניהול תיקי השקעות, או שהיא מייצגת פשוט מעבר - נטישה של חברה אחת לטובת אחרת.

בתעשיית ניהול תיקי השקעות נהוג לומר שהמח"מ הממוצע של לקוח נע סביב 4-5 שנים. בכל מקרה, זו תקופה ארוכה הרבה יותר משיעור התחלופה בתעשיית קרנות הנאמנות, שם מעריכים כי תקופת ההחזקה של לקוח בקרן נאמנות אקטיבית מסוימת נעה סביב 4-7 חודשים. הסיבה העיקרית לפער הזה נובעת מכך שבניהול תיקי השקעות קיים קשר ישיר בין החברה, ובאופן אישי - מנהל השקעות או מנהל הקשר עם הלקוח - לבין הלקוח, בעוד שבקרן נאמנות, החברה המנהלת כלל לא מכירה את הלקוח והשליטה על החלטותיו מצויה בידיו או בידי היועץ הבנקאי המלווה. וכך, במקרה של שינוי בטעמים של הלקוח או של היועץ, או במקרה של הורדת דירוג לקרן בבנק שעמו עובד הלקוח, היחידות בקרן נמכרות לטובת קרן אחרת, בדרך כלל, של מנהל קרנות אחר.

תובנות אלה עמדו למבחן במשבר הקורונה. ואכן, תעשיית קרנות הנאמנות פדתה במרץ 2020 סכום עתק של כ-42 מיליארד שקל, שמהווה כ-12% מנכסי התעשייה, וזה היה רק המשך ליציאת כספים מאז 20 בפברואר, באופן שהיא מגיעה במצטבר לכ-15%. לעומת זאת, שיעור הנטישה מהשירות של ניהול תיקי השקעות מוערך בלא יותר מ-2% - רק מעט יותר משיעור הנטישה הרגיל בימים כתיקונם, אם זה כתוצאה מחוסר שביעות רצון או מהצורך בכסף. יתרה מכך: יציאת הכספים מקרנות הנאמנות היא נטו - כלומר, יציאת כספים בקיזוז כניסות כספים; ואילו נתוני היציאה מניהול התיקים הם ברוטו, ואם נקזז את הצטרפות הלקוחות במרץ, ההערכה היא של פחות מ-1%.

14% הוא שיעור עזיבת הלקוחות בקרב חברות גדולות מול שיעור הצטרפות של 14% לניהול תיקים. לעומת זאת, בחברות קטנות מאוד שיעור ההצטרפות של לקוחות חדשים ממשיך להיות גבוה משיעור העזיבה: 17% מול 13% בהתאמה. זוהי מגמה שנמשכת זה כמה שנים. הסיבה לכך היא בדרך כלל ה"מלאי" של החברות הקטנות, שהוא קטן יותר, והרבה פעמים גם הקשר היותר אישי בין מנהל ההשקעות, שהוא במקרים רבים גם הבעלים, לבין רבים מלקוחותיו.

תחרות גבוהה למרות הריכוזיות בתעשייה

10 החברות הכי גדולות בתעשייה זו מנהלות יחד כ-117 מיליארד שקל, שהם כ- 70% מהנכסים המנוהלים עבור לקוחות שאינם מוסדיים, בעוד 85 החברות הקטנות ביותר (מתוך 123 חברות) מנהלות רק כ- 7% מסך הנכסים, ובתווך, עוד 28 חברות מנהלות 23% מהנכסים. זוהי התפלגות שנותרת על כנה, כמעט ללא תזוזה, בכל השנים האחרונות.

לכאורה, זוהי רמת ריכוזיות גבוהה, אבל בכל זאת, התעשייה מתאפיינת ברמת תחרות גבוהה ביותר, וכל לקוח יכול למצוא את מבוקשו על פי העדפותיו - ניהול תיק השקעות בחברה גדולה, בינונית או קטנה. התחרות מתנהלת לא רק בתוך התעשייה, אלא גם מול מוצרים אלטרנטיביים , ובעשור האחרון היא מתבטאת בירידה של ממש בדמי הניהול המקובלים בתעשייה.

לשם השוואה, נכסיהן של 10 החברות הגדולות בניהול קרנות נאמנות מהווים כ-92% מסך הנכסים המנוהלים בקבוצה זו. וגם אם נתייחס לקרנות המסורתיות האקטיביות בלבד (בדומה לתעשיית ניהול תיקי השקעות), השיעור עדיין גבוה מאוד ועומד על כ-87%.

96 חברות לניהול תיקי השקעות משרתות כ-13 אלף לקוחות, או כ-16% מכלל הלקוחות, בעוד ש-27 חברות מנהלות תיקים עבור 84% מכלל הלקוחות - כ-71 אלף לקוחות. אם נתייחס ל-5 החברות הגדולות בענף, שלכל אחת מהן יותר מ-5,000 לקוחות, אלה מנהלות תיקי השקעות עבור כ-37 אלף לקוחות, שמהווים כ-45% מכלל הלקוחות בענף.

מעבר מסלול בקרן לא ייחשב אירוע מס

מעבר לירידה החדה בשיעור דמי הניהול שגובים מנהלי התיקים, הולכת ונעלמת התופעה של החזרים מעמלת הקנייה והמכירה שהבנקים גובים. מספר החברות לניהול תיקים, שההכנסות שלהן מהחזר עמלות מהווה יותר מ-30% מההכנסות שלהן בדמי הניהול, עומד על 11, בשעה ש-91 חברות לא מקבלות החזר כלשהו בגין פעולות קנייה ומכירה. יש להניח ש-11 החברות שנהנות מהחזר, מתאפיינות בפעילות אינטנסיבית בניירות ערך, ובעיקר בנגזרים.

רשות ני"ע עושה מאמצים ניכרים להביא לגידול בסך נכסי התעשייה הזו אל מול התחרות שמציבים לה מוצרים אחרים, כמו פוליסות פיננסיות ומוצרים אלטרנטיביים. במסגרת זו ניסתה הרשות לייצר תיק השקעות "סגור", שייהנה מהטבות מס דומות למוצר של קופות גמל להשקעה - בינתיים ללא הצלחה; וכן לאפשר לחברות לניהול תיקים לנהל קרנות נאמנות (מודל 2.0), כשהמעבר בין מסלול אחד בקרן (מבחינת מדיניות) למסלול אחר לא ייחשב לאירוע מס, אם אכן זה יאושר, וזאת בדומה למה שקיים בפוליסות פיננסיות. מודל זה צפוי להיכנס לתוקף בשנה הקרובה. 

הכותב הוא מבעלי בית ההשקעות מיטב דש. אין לראות באמור המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק

עוד כתבות

זוהראן ממדאני, אנדרו קואומו, קרטיס סליווה / צילום: Reuters, Angelina Katsanis, Ron Adar

רגע האמת של ניו־יורק מגיע: המועמד שבלב הסערה וזה שזוכה לתמיכה מביל אקמן

ב־4 בנובמבר יבחרו תושבי ניו־יורק ראש עיר חדש ● על פי הסקרים המועמד הדמוקרטי האנטי־ישראלי זוהאראן ממדאני, ממשיך להוביל בפער של כ־18% ● אולם פרישה מהמרוץ של סליווה הרפובליקאי עשויה לשפר את סיכוייו של המועמד העצמאי, מושל ניו־יורק לשעבר אנדרו קואומו

דוד אמסלם ואביחי בוארון / צילום: נועם מושקוביץ' - דוברות הכנסת, מארק ישראל סלם - הג'רוזלם פוסט

ניסיון ניהולי בחוץ, זיקה פוליטית בפנים: השרים יאשרו הקלות דרמטיות על מינויים פוליטיים

עם פתיחת מושב החורף, ועדת השרים לחקיקה צפויה לאשר שתי הצעות חוק של ח"כים מהקואליציה, שירחיבו את סמכויות הממשלה במינוי בכירים ● מועמדים בעלי זיקה פוליטית שאינם עומדים בתנאי הסף יוכלו להתמנות לדירקטורים בחברות ממשלתיות ● בנוסף, יבוטל למעשה מנגנון הביקורת של ועדת גרוניס על מינוי ראשי מערכת הביטחון ונגיד בנק ישראל

קמפיין של דיילי דרילז / צילום: David Aronowitz

הרכישה הגדולה של דלתא בשש השנים האחרונות

דלתא גליל רוכשת את מותג האופנה היומיומית לצעירים דיילי דרילז תמורת 65 מיליון דולר במזומן ● הבריונות בבתי ספר וברשתות החברתיות תעמוד במרכז הכנס "זה בידיים שלנו" שיתקיים ביוזמת קבוצת RGE ● ענבר וייס-עברי מונתה לאדריכלית העיר ירושלים ותמשיך גם בתפקידה כסגנית מהנדס העיר ● אירועים ומינויים

משרדי אמזון / צילום: Shutterstock

אחרי השיבושים: אמזון מדווחת על סימני התאוששות ב-AWS

לאחר תקלה גדולה בעקבות בעיות במתקני שירותי הענן של אמזון בצפון ווירג'יניה, החברה מודיעה כי "אנו רואים סימנים משמעותיים של התאוששות" ● בין החברות שנפגעו נמצאות מאנדיי הישראלית, זום וליפט

24 מדינות הודיעו שלא ישלחו נשק לישראל. ההשפעה הייתה אפסית

גלובס מגיש מדי יום סקירה קצרה של ידיעות מעניינות מהתקשורת העולמית על ישראל במלחמה ● והפעם: אמברגו הנשק לא השפיע על ישראל, התרחישים האפשריים לעתיד של ישראל והמדינה הפלסטינית, והבריטים מבקרים את ישראל אבל גם מנסים לשמור על היחסים ● כותרות העיתונים בעולם 

אביגדור וילנץ / צילום: אינטל

החברה החדשה של אביגדור וילנץ מחליפה את אינטל שמתפנה מקיסריה

אינטל מפנה בקיסריה את משרדי החברה המשתרעים על פני 8,000 מ"ר, כאשר המאות הבודדות של העובדים בה יפוזרו ברובם במרכזי הפיתוח של אינטל בחיפה ובפתח תקווה ● לגלובס נודע כי מי שתיכנס במקומה למתחם בזמן הקרוב תהיה אלמנט לאבס, חברת סטארט־אפ חדשה שהקימו מייסדי הבאנה - אביגדור וילנץ, דוד דהן ורן חלוץ

רכב ותחבורה / צילום: יח''צ

לקראת 2026: האם עדיין משתלם לקבל רכב בליסינג מהעבודה?

רבים מקבלים רכב בליסינג תפעולי ממקום העבודה ומחליפים אותו לרוב ברבעון הראשון של השנה ● אל מול יתרונות של רכב צמוד ושירותי אחזקה, עומד התשלום של העובד שנגזר ממחיר המחירון של הרכב ולא ממחיר השוק ● וגם: האם כדאי לבחור ברכב חשמלי או פלאג־אין

סניף בנק הפועלים / צילום: טלי בוגדנובסקי

שוב עיצומים בבנק הפועלים: כל סניפי הבנק יושבתו מחר החל מהשעה 13:00

העיצומים הוכרזו ע"י ארגון עובדי בנק הפועלים במחאה על התנהלות ההנהלה המקדמת תוכנית התייעלות ● ארגון עובדי בנק הפועלים: "מנכ"ל הבנק מוביל תוכנית דורסנית ומנותקת, הכוללת צעדי קיצוץ חד־צדדיים, תוך פגיעה בעתיד הבנק" ● מהבנק נמסר: "מתנצלים על חוסר הנוחות ופועלים על־מנת להמשיך לספק פתרונות ללקוחותינו"

מחשבב העל במודיעין / צילום: גלעד ארצי

בהשקעה של 200 מיליון דולר לפחות, מגה אור תקים חוות שרתים בבית שמש

מגה אור, חברת ההחזקות בניהולו של צחי נחמיאס, השיקה ביחד עם נביוס חוות שרתים במודיעין ויוצאת לפרויקט גדול נוסף בתחום ● ההשקעה עשויה לצמוח בתוך עשור עד ל־2 מיליארד דולר ● המרכז עשוי להשתרע על פני 54 אלף מ"ר

עו''ד טל בסכס / צילום: יח''צ

טל בסכס ימונה ליו"ר חברת נגה המנהלת את רשת החשמל

בסכס, מנכ"ל החברה למתנ"סים, היה במשך כשלושה חודשים הפרויקטור האזרחי של המלחמה, אך התפטר לאחר שלא ניתנו לו סמכויות ותקציבים למימוש תפקידו ● בחברת נגה אין יו"ר קבוע מאז יולי, אז סיים את תפקידו היו"ר הקודם סמי תורג'מן אחרי דוח קשה שהתפרסם על תפקודו

ג'פריס בנק / צילום: ap, Jefferies

"הונו אותנו": מה גרם לבנק ג'פריס לאבד 3.8 מיליארד דולר בחודש

הירידה החדה במניית הבנק נובעת מסיפור הקריסה של חברת חלקי הרכב First Brands וחשיפת ג'פריס אליה ● באמצעות חברת ניהול הנכסים של הבנק, Point Bonita Capital, ג'פריס חשוף לחברה הקורסת בכ־715 מיליון דולר

התחדשות עירונית ברובע 4 בתל אביב / צילום: שלומי יוסף

"יפסידו סכומים אסטרונומיים": הפסיקה שמסעירה את עולם הנדל"ן

ביהמ"ש העליון שם קץ למחלוקת בנוגע להיטלי השבחה מוגדלים מכוח תמ"א 38 שגבו הרשויות, וכך יקטן הסכום שיושת על בעלי נכסים ● המרוויחים, המפסידים ומה יקרה הלאה - גלובס עושה סדר

מליאת הכנסת / צילום: עמוס בן גרשום, לע''מ

התערבות בחברות ממשלתיות ובניהול הבנקים: הכנסת פותחת את מושב החורף

מושב החורף של הכנסת נפתח עם שורה של הצעות חוק ● על הפרק: הגדלה דרמטית של המינויים הפוליטיים בחברות הממשלתיות, ניסיון לאפשר לממשלה למנות בכירים בשירות הציבורי והתערבות בשיקול־הדעת של הבנקים ● מה הסיכוי שהן יעברו?

ירושלים ממשיכה להוביל במכירת דירות חדשות / צילום: Shutterstock

הדוח שמגלה: באיזו עיר מבצעי המימון של הקבלנים נחתכו במיוחד

למרות עלייה קלה בכלל העסקאות בשוק הדיור באוגוסט, מכירת הדירות החדשות בשוק החופשי ממשיכה להידרדר - כך לפי הכלכלן הראשי באוצר ● באוגוסט נמכרו רק 2,111 דירות מקבלן - ירידה של 20% לעומת השנה שעברה, כאשר אזור המרכז מוביל את המגמה השלילית ● הגידול הכללי נובע כולו ממכירות בסבסוד ממשלתי, שחצו לראשונה את רף אלף העסקאות החודשיות

נטפים / צילום: יח''צ

"כשהמנכ"ל התחלף, המוזיקה השתנתה": מה יעלה בגורלה של ממציאת הטפטפות מקיבוץ חצרים?

קרן ההשקעות של יובל כהן במגעים לרכוש את נטפים לפי שווי של כמיליארד דולר - כמעט חצי מהשווי שהוענק לה לפני 6 שנים כשנמכרה לחברת צינורות פלסטיק ממקסיקו ● כעת מעריכים בשוק מה תעשה פורטיסימו עם הרכישה, ומה יציל את חברת הטפטפות מקיבוץ חצרים

מבקרים ממשיכים לזרום ללובר לאחר הפריצה / צילום: Reuters, Ameer Alhalbi

שבע דקות באור יום, גניבה ב"שווי עצום": הפריצה למוזיאון הלובר מסעירה את צרפת

השוד הדרמטי בפריז חושף כשלים קשים באבטחה, והרשויות מודות: "אנחנו מודעות לכך שהמוזיאונים בצרפת פגיעים" ● בין הפריטים שנגנבו: ענק המלכה ונזר הקיסרית - "אוצרות שאי־אפשר להעריכם" ● החשש: הפריטים יפורקו ויימכרו בשוק השחור

כרטיסי אשראי של מקס

מקס מגבירה את הלחץ על הבנקים: מציעה ריבית של 3% בשנה לכסף שיופקד בחשבון דמוי עו"ש

בעוד שהקרנות הכספיות הפכו לפופולריות ובדיעבד הציעו ריבית אטרקטיבית של מעל ל-4% בשנה החולפת, בחברת האשראי מקס מגבירים את הלחץ ומציעים מודל חדש של חשבון נזיל עם ריבית שנתית קבועה וגבוהה ביחס לכספים ששוכבים בעו"ש

לפי ה-OECD: ישראל במקום הרביעי בתוחלת החיים / צילום: Shutterstock

נתוני ה-OECD: ישראל בין המובילות בעולם בתוחלת החיים

דוח ה-OECD מציב את ישראל במקום הרביעי בתוחלת החיים – 83.8 שנים בממוצע – למרות השקעה של 7.6% בלבד בבריאות ● ישראל שנייה רק לשווייץ בשיעור התמותה הנמוך ממחלות הניתנות למניעה

עוזי יצחקי / צילום: יוסי כהן

מנהל רשות המטרו התפטר אחרי חמישה חודשים בלבד

עוזי יצחקי התפטר באופן חריג חמישה חודשים בלבד לאחר מינויו לתפקיד ● פרויקט המטרו, שיישאר כעת ללא רגולטור, נמצא בימים אלה בצומת דרכים משמעותי: בחודש הבא אמורים להתפרסם מסמכי המיון המוקדם לחבילות הביצוע הראשונות של הפרויקט

שר האוצר בצלאל סמוטריץ' / צילום: נועם מושקוביץ, דוברות הכנסת

עם שכר ברוטו של 18 אלף שקל באוצר בטוחים שאתם עשירים

במשרד האוצר העלו מחדש את סוגיית ההטבות בקרנות ההשתלמות, וטענו כי מדובר בעיוות מס שמיטיב בעיקר עם בעלי ההכנסות הגבוהות ● אלא שלפי נתוני המשרד עצמו, כמעט מחצית מהשכירים בישראל חוסכים באפיק המדובר - בהם מורים ועובדי מדינה רבים, המשתייכים למעמד הביניים ● האם הפעם האיום יקבל ביטוי בתקציב?