בנק UBS / צילום: Gaetan Ball, Associated Press
בשוק השורי של עשור האחרון ראו המשקיעים הפרטיים את השקעותיהם בישראל ובחו"ל נעות בכיוון אחד - מעלה. בחסות השורות התחתונות הנאות בתיקי ההשקעות, רובם התעלמו מ"אחורי הקלעים" של השקעותיהם.
אולם משבר הקורונה גרם לפגיעה משמעותית בתיקים. למרות העליות בשבועות האחרונים, המיתון המתפתח עלול להביא לכך שהמגמה השלילית תימשך תקופה ארוכה.
כעת, עולה בחשיבותו הצורך למקסם את ביצועי התיקים, לרבות באמצעות חיסכון בעמלות מיותרות הפוגעות בתשואה.
לכן, במאמר זה נדון בסוגיות הרגישות ביותר במערכת היחסים בין מנהלי עושר (לרוב בנק או פמילי אופיס) לבין לקוחותיהם, הנוגעות לתנאים שבהם נרכשים נכסים, ולעלויות הנוספות המושתות עליהם אגב ניהול התיק.
שווייץ - בירת ניהול העושר
לצורך הדיון נתמקד בענקית ניהול העושר שווייץ. בסוף 2018 נוהלו בה 2.2 טריליון דולר - כ-60% משוק ניהול ההון באירופה ופי 2.5 מהשוק הבא אחריה בגודלו, גרמניה. העניין שלנו בה נובע מכך שמשקיעים ישראלים מחזיקים בה נכסים בהיקף אדיר של למעלה מ-50 מיליארד דולר, המנוהלים בעיקר בבנקים השוויצריים הגדולים.
מאחר שעמלות מופחתות מהתשואות למשקיע, הן משפיעות דרמטית על ביצועי תיקי ההשקעות. הרובד הראשון של העמלות הוא העלויות הישירות, קרי דמי הניהול. למשל, בגין עצם המנדט לניהול הכספים בשווייץ, דמי הניהול השנתיים עשויים להגיע ל-2%.
הרובד השני הינו עמלות עקיפות, בגין פעולות כגון רכישות ומכירות ניירות ערך והמרות מטבע. למרות שבשנים האחרונות נפוצים פתרונות "הכול כלול" בדמי הניהול - בפועל, פעמים רבות עמלות עקיפות אלה אינן נכללות בהם ו"מועמסות" על המשקיע בנפרד.
הרובד השלישי נחשב הבעייתי ביותר - העמלות הנסתרות מעיני המשקיע, שלרוב נגבות אגב ההשקעה במוצרים הפיננסיים הנכללים בתיק.
לעומת דירקטיבת MiFID II באיחוד האירופי, שחלק מהדרישות בה נועדו להגביל את העמלות הסמויות שניתן להשית על משקיעים - מקבילתה השווייצרית FINSA) Financial Services Act), שנכנסה לתוקף השנה, מטילה ככלל דרישות פחות מחמירות. לכן, כדי לחסוך בעלויות, על המשקיעים בשווייץ לקיים בקרות אקטיביות יותר.
התמקדות מופרזת ברטרוסשן
בין שלל העמלות הסמויות, לאורך השנים "זכו" עמלות הרטרוסשן (Retrocession), שמשמען "החזר עמלות", לכותרות בעיתונות הכלכלית. אלו מעין דמי תיווך שמנהלי מוצרים פיננסיים משלמים למנהל ההון הרוכש את המוצרים עבור לקוחותיו המשקיעים. הבעייתיות בעמלות הללו נובעת מכך שהן מתמרצות את מנהל ההון לרכוש מוצרים שאינם בהכרח מתאימים לצורכי הלקוח ולטעמי ההשקעה שלו. כך, עמלות אלה עלולות ליצור ניגוד אינטרסים.
בשבועות האחרונים פורסמה בעיתונות שורת כתבות על אודות היכולת להשיב את הכספים הללו, בתוספת ריבית גבוהה על השנים שעברו. לדעתנו, העיתוי הנוכחי מעורר תמיהה, מפני שמדובר בסוגיה שבשנים האחרונות לא התחדש בה הרבה.
בהתאם לפסיקות ביהמ"ש העליון בשווייץ, במקרים מסוימים לקוחות יכולים לתבוע רטרואקטיבית את השבת עמלות הרטרוסשן עד עשור לאחר ששולמו. אולם במרבית הבנקים, פרקטיקת הרטרוסשן פסקה עוד לפני אמצע העשור הקודם. למשל, UBS אסר על גביית רטרוסשן ב-2013, וקרדיט סוויס ב-2014. לכן, חלון הזמנים שנותר ללקוחות להשיב עמלות אלה עומד על שנים בודדות.
מעבר להתיישנות, עבור משקיעים רבים מדובר ב"מעשה עשוי". זאת, משום שלאורך השנים הם הוחתמו על מסמכים חדשים לניהול חשבון, שכללו ויתור על העמלות האלה. לפיכך, מרבית המשקיעים לא יקבלו דבר, בעוד שחלק מהם עשוי לזכות בהחזר חד-פעמי, לרוב קטן יחסית.
ואולם, לצד עמלות הרטרוסשן, קיימות שלל עמלות עקיפות וסמויות נוספות. כאן גלום להערכתנו פוטנציאל אדיר להתמקחות ואף להחזרים בגינן, שאינו שגור בשיח התקשורתי, ונסתר מעיני משקיעים רבים.
השלכה מהותית על התשואה
להמחשת האמור, הסתמכנו על דוח השקיפות השנתי ל-2019 שפרסמה פירמת Zwei Wealth מציריך, העוסקת בניתוח תיקי השקעות והרכב עמלות בבנקים שוויצריים. הדוח מצביע על כך שמתוך סך העמלות הנגבות מלקוח ניהול הון טיפוסי בשווייץ - אלה הגלויות, כמו עמלות דמי ניהול וקסטודי ("All-In Fee"), עומדות על כ-56% בלבד. לעומתן, העמלות הסמויות מהוות 44%. כלומר, העמלות הנגבות מלקוח ממוצע גבוהות כמעט פי שניים מאלה שהוא מודע לכך שהוא משלם ושעליהן "חתם".
בהינתן התשואות הממוצעות בעשור האחרון, המשמעות היא שהעמלות קיזזו בממוצע כשליש מהתשואה. זהו שיעור המשפיע מהותית על הביצועים בפועל. חשיבות הנושא מתחדדת במיוחד בואכה תקופה בה התשואות שיניב התיק עלולות לרדת מהותית.
נוסף על כך, בשל התחרות הגוברת במגזר ניהול ההון והמעבר לקרנות סל על חשבון מוצרים אקטיביים, בשנים האחרונות מצויות העמלות במגזר ניהול הנכסים במגמת ירידה מתמשכת, וכושר המיקוח של הלקוחות גובר. לפיכך, גם עמלה אטרקטיבית עשויה בחלוף הזמן להפוך יקרה מהמקובל ולמשקולת מיותרת על התשואה.
מעטים המשקיעים המנתחים את העלויות הכרוכות בשירותי ניהול ההון שלהם, משווים אותן לחלופות או מתמקחים עליהן. בפרט, מורכב במיוחד לזהות עמלות סמויות ולדרוש החזר בגינן. ברם, לפי פרסומי Zwei Wealth, באמצעות ייעול ההוצאות והרכב המוצרים בתיק, משקיע טיפוסי בשווייץ יכול לחסוך יותר משליש מהעמלות.
הדוגמה הטריוויאלית ביותר לעמלות סמויות קשורה לדמי הניהול. לעיתים קרובות, מנהל ההון אינו מנהל את הנכסים בעצמו, אלא מהווה משפך המשקיע בקרנות אחרות (מעין Fund of Funds). כך, נוסף על לדמי הניהול המוצהרים, לקוחותיו משלמים דמי ניהול גם למנהלי הנכסים במוצרים שבהם הוא משקיע את כספיהם, המופחתים ישירות מהתשואה נטו. ואולם בעוד Fund of Funds מפחיתות משמעותית את דמי הניהול שלהן ביחס לקרנות המשקיעות בעצמן, בשירותי ניהול פרטיים הדבר נהוג פחות, כך שכפל דמי הניהול משית עלויות משמעותיות.
יתרה מכך, במקרים רבים המשקיעים מושקעים במוצרים שלמנהל ההון שלהם יש אינטרס להשקיע בהם, בהיותם "מוצר הבית" או בשל החזר עמלות כאמור. לעתים הדבר כרוך בביצועי חסר לעומת חלופות דומות לצד עמלות גבוהות יותר.
הפתרון הראוי לכך הוא אנליזה של הרכב התיק והערכת ביצועי המוצרים ודמי הניהול המשולמים במסגרתם ביחס לחלופות אחרות בשוק, וביצוע פעולות אקטיביות לעדכון התיק.
שנית, במרבית המקרים, דמי הניהול הנגבים מחושבים כשיעור קבוע מסך תיק הנכסים של המשקיע, ולא רק מהחלק המנוהל בפועל, שמושקע במוצרים פיננסיים. כך, דמי הניהול מוחלים גם על מזומנים או על השקעות באג"ח סולידיות שמוחזקות לפירעון ולא מבוצע בהן מסחר. ככל שחלק זה בתיקי המשקיעים משמעותי יותר, כך העלות העודפת גבוהה יותר.
התוצאה האבסורדית הנובעת מכך הינה שמשקיעים רבים מקבלים דה-פקטו ריבית שלילית על פיקדונותיהם, בניכוי דמי הניהול. הפתרון הראוי לכך הוא הוצאת הרכיבים הללו מתוך התיק המנוהל, כך שניתן יהיה להימנע מתשלום דמי ניהול בגינם.
דוגמה שלישית היא עמלות הנובעות מהשקעה במוצרים הנקובים במטבע זר, בגין רכישה ומכירה של מוצרים הנקובים במט"ח. עמלות אלה עלולות להגיע לשיעור משמעותי של 0.5% מהעסקה. זו המחשה לניגוד עניינים פוטנציאלי בין הלקוח לבנק, שהמסחר במט"ח רווחי עבורו. עמלה זו מורכבת לזיהוי ומצריכה שילוב בין ניתוח הסעיפים החוזיים בהתקשרות עם הבנק לבין ביצועי המוצר.
לסיכום, להערכתנו, המצב הכלכלי הנוכחי מדגיש את חשיבות צמצום העמלות העודפות. לכן, חשוב לערוך באופן תדיר ניתוחים השוואתיים לביצועי התיק והרכב העלויות בו, ולפעול בהתאם להשאת תשואות.
הכותבים הם רו"ח ועו"ד איתי רושקביץ ומור לוין, מייסד ושותף, בהתאמה, בחברת הייעוץ הפיננסי CoAF - Complex of Alternative Finance. הגורמים בטור זה עשויים להשקיע בניירות ערך או מכשירים, לרבות אלה המוזכרים בו. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם